降印花稅、重為“大小非”的流通設(shè)限，救市政策重現(xiàn)

4月23日，滬深兩市異動(dòng)。

滬指早盤(pán)低開(kāi)于3116.41點(diǎn)，隨后即展開(kāi)紅盤(pán)攻勢(shì)，金融保險(xiǎn)和房地產(chǎn)板塊引領(lǐng)滬市全線上揚(yáng)。

滬指全天上漲130.54點(diǎn)，漲幅達(dá)4.15％，收盤(pán)至3278.33點(diǎn)。深指緊跟滬指，走出了相同的反彈曲線；深成指全天上漲609.38點(diǎn)，漲幅為5.45％。兩市成交量相比前日明顯放大，成交總額達(dá)1238.7億元。兩市個(gè)股只有28只下跌，上漲家數(shù)高達(dá)1500多只。

傍晚時(shí)分，消息明朗。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，從4月24日起，證券（股票）交易印花稅稅率由現(xiàn)行的3‰下調(diào)到1‰。

這是管理層繼周日晚公布的“救市”政策未達(dá)到效果后推出的又一大利好。去年5月30日，滬指越過(guò)4000點(diǎn)時(shí)，財(cái)政部決定將股票印花稅即日起從1‰提高到3‰，并引起市場(chǎng)連續(xù)幾個(gè)交易日內(nèi)大跌的劇烈反應(yīng)，但隨后市場(chǎng)繼續(xù)上攻至6000點(diǎn)上方。

上一次印花稅下調(diào)到1‰是在2005年，其時(shí)印花稅由２‰下調(diào)到１‰，股市輕微拉升后隨即呈震蕩下行趨勢(shì)。

“從歷史上看，降印花稅從來(lái)救不了市。”一位市場(chǎng)人士表示。

進(jìn)入2008年以來(lái)，A股市場(chǎng)節(jié)節(jié)走低，“大小非”的流通預(yù)期帶來(lái)的壓力被看作是一個(gè)重要因素。目前上證指數(shù)較之6000點(diǎn)高位已經(jīng)跌去了一半，市場(chǎng)上要求“救市”的呼聲一浪高過(guò)一浪。

有消息稱，與印花稅一起擺到管理層案頭的，是對(duì)“大小非”股東減持收入征稅的建議。最終，管理層選擇了前者。然而，后者才是市場(chǎng)人士認(rèn)為真正“救得了市”的利好政策。

市場(chǎng)傳言，有關(guān)對(duì)類(lèi)別股東減持收入按累進(jìn)征稅的政策已經(jīng)制訂完畢。對(duì)股改后獲得流通權(quán)的股東，鼓勵(lì)其長(zhǎng)期投資，持有一年對(duì)股票出售收入征收20％－30％的所得稅，但可隨持有年限稅率遞減，直至持有第八年時(shí)稅率為零。

有市場(chǎng)分析人士指出，如此對(duì)待“大小非”，限售股股東們當(dāng)初為何要支付流通對(duì)價(jià)？當(dāng)年國(guó)有股流通為何不采取這一辦法？用今天的快感換明天的痛苦，這樣的做法還要持續(xù)多久？

規(guī)制限售股

只有兩個(gè)小時(shí)的行情！

這恐怕是政策制定者始料未及的。

4月21日周一上午，兩市開(kāi)盤(pán)大漲。上證指數(shù)高開(kāi)210點(diǎn)，但隨后卻一路下滑，到午盤(pán)收平；下午一度由紅翻綠，收盤(pán)全天僅漲22點(diǎn)。第二天，上證指數(shù)更是盤(pán)中跌破3000點(diǎn)心理大關(guān)，最終僅上漲30點(diǎn)。

此前一天深夜，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），規(guī)定從即日起，將市場(chǎng)一直擔(dān)心的大規(guī)模“大小非”減持搬離主板市場(chǎng)，挪入了交易清淡的大宗交易系統(tǒng)。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，持有解除限售存量股份的股東，若預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)月內(nèi)公開(kāi)出售解除限售存量股份的數(shù)量超過(guò)該公司股份總數(shù)1％的，應(yīng)通過(guò)證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。

隔天，兩個(gè)交易所緊接著發(fā)布細(xì)則，將必須到大宗交易系統(tǒng)流通的限售存量股份的數(shù)量底線，細(xì)化到公司總股本的1％或150萬(wàn)股以上。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》中所稱的存量股份，即指已經(jīng)完成股權(quán)分置改革、在滬深主板上市的公司有限售期規(guī)定的股份，同時(shí)也包含“新老劃斷”后在滬深主板上市的公司于IPO前已發(fā)行的股份。

為配合《指導(dǎo)意見(jiàn)》的執(zhí)行，4月22日，滬深兩個(gè)交易所公布《關(guān)于實(shí)施〈上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)〉有關(guān)問(wèn)題的通知》（下稱《通知》），“于持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)在未來(lái)一個(gè)月內(nèi)公開(kāi)出售解除限售存量股份的數(shù)量雖未達(dá)到上市公司總股本1％、但達(dá)到或超過(guò)150萬(wàn)股的，鼓勵(lì)在大宗交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓?！?此舉意在進(jìn)一步細(xì)化限售存量股在二級(jí)市場(chǎng)直接減持的規(guī)模。

該《通知》也指出，大宗交易市場(chǎng)的參與者為交易所會(huì)員和合格投資者，但合格投資者的定義要另行規(guī)定。

一位熟悉國(guó)外市場(chǎng)的人士表示，國(guó)際上通行的大宗交易行為，均是持股者為降低成本的自愿行為，如果強(qiáng)制要求利用大宗交易方式轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑹o(wú)異于扭曲了大宗交易制度。

雖然《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于“大小非”在二級(jí)市場(chǎng)大規(guī)模減持做出限制，意在緩解“大小非”解禁給當(dāng)前低迷市場(chǎng)帶來(lái)更大的壓力，但細(xì)究政策本身，不難看出對(duì)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響有限。

如果一個(gè)限售存量股持有者想減持大規(guī)模的股份，可以在大宗交易市場(chǎng)選擇多家機(jī)構(gòu)接盤(pán)，如果每家機(jī)構(gòu)持有不超過(guò)總股本的1％，則可以同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)拋售，這使得所謂限制限售股在二級(jí)市場(chǎng)流通的作法成為流沙建塔。

即便直接在二級(jí)市場(chǎng)減持，如果過(guò)了股改三年的期限，限售存量股持有者仍可頻繁操作，一年內(nèi)達(dá)到減持最多不到公司總股本12％的目的，這樣的減持量同樣給市場(chǎng)帶來(lái)不小的壓力。

一位律師則提出，如一個(gè)限售存量股持有者，從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)超過(guò)限售存量股公司總股本1％的流通股票，然后再欲向二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出超過(guò)1％的該股票，相關(guān)各方應(yīng)如何鑒別所售股票的性質(zhì)？

一位證券公司分析人士說(shuō)，股改之初就應(yīng)該把如何化解流通對(duì)市場(chǎng)的壓力考慮進(jìn)去，事實(shí)上，這也是非流通股轉(zhuǎn)為流通的根本性難題問(wèn)題。但當(dāng)時(shí)獲得對(duì)價(jià)后的市場(chǎng)一片盲目樂(lè)觀，“炒一把再說(shuō)”的短期想法占了上風(fēng)。目前匆忙出臺(tái)的《指導(dǎo)意見(jiàn)》，存在諸多疏漏，顯然是未經(jīng)充分考慮的結(jié)果。

另一個(gè)更為嚴(yán)重的影響是，這一政策反而改變了“大小非”股東正常的流通預(yù)期， “‘大小非’股東將奪路而逃?！币晃粯I(yè)內(nèi)資深人士說(shuō)。

經(jīng)歷了周一上午半天的暴漲后，股指重新疲軟，第二天再度跌破3000點(diǎn)大關(guān)。 “投資者很快看清了這個(gè)規(guī)則的本質(zhì)。”一位券商分析師表示。

股改的諷刺

股權(quán)分置改革的慶功聲猶在耳邊，“大小非”流通的恐懼就重現(xiàn)市場(chǎng)。

股權(quán)分置改革的核心是促使非流通股東向流通股東對(duì)價(jià)，以獲得“場(chǎng)內(nèi)流通權(quán)”。由于各個(gè)公司的股改方案各異，很難有非流通股東支付對(duì)價(jià)的準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)量，但業(yè)內(nèi)估計(jì)這一對(duì)價(jià)總值不少于四五千億元。但現(xiàn)在的情況卻相當(dāng)有諷刺意味。

“大小非”也是股權(quán)分置改革后推出的特有名詞。所謂“大小非”解禁，指的是控股或參股上市公司的股東所持有的非流通股上市解禁?！按蠓恰奔粗腹筛那罢急壤^大的限售流通股，占總股本5％以上者在股改兩年以上方可流通；“小非”即股改前占比例較小的限售流通股，占總股本比例小于5％者在股改一年后方可流通。

2005年之前，中國(guó)資本市場(chǎng)一直處于股權(quán)割裂狀態(tài)，同股不同權(quán)帶來(lái)一系列隱患，被認(rèn)為是資本市場(chǎng)扭曲的基本原因。2005年5月，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，為了解決割裂的股權(quán)分裂市場(chǎng)，決定各公司非流通股股東向流通股股東談判支付對(duì)價(jià)，換取流通權(quán)。

持股高于5％與持股低于5％的非流通股東，在獲得流通權(quán)的時(shí)間上并不相同。股改之初，管理層承諾，限售流通股在股改一年后的12個(gè)月內(nèi)可以減持不超過(guò)5％，24個(gè)月內(nèi)可以減持不超過(guò)10％，但之后并未有明確限制。另外國(guó)資委已規(guī)定國(guó)有股減持5％以上需要上報(bào)。

時(shí)至今日，股權(quán)分置改革從2005年6月開(kāi)始至今，已接近三年整，在一些“小非”獲得流通解禁的同時(shí)，“大非”也已接近不受任何規(guī)模限制的解禁期限。隨著“大小非”解禁的日益增加，市場(chǎng)對(duì)于“大小非”解禁帶來(lái)的供給壓力開(kāi)始逐漸擔(dān)憂。

股權(quán)分置改革自2005年5月開(kāi)始，中國(guó)A股市場(chǎng)也從2005年啟動(dòng)，從最低的1000點(diǎn)，在短短兩年內(nèi)扶搖直上，2007年10月達(dá)到6124點(diǎn)的峰值，股指在短短兩年多時(shí)間內(nèi)翻了近6倍，超乎所有人的預(yù)期。

正當(dāng)不少人認(rèn)為股權(quán)分置改革已經(jīng)大獲成功、滬深股市也成功走出低谷之時(shí)，限售流通股解禁量日益增加，逐漸顯示出對(duì)市場(chǎng)的威力。

截止到2006年6月19日第一單股改限售股解禁，A股市場(chǎng)總股本20975億股，其中有13685億股非流通及限售股，約占總股本的65.2％。截止到2008年3月，A股市場(chǎng)解禁股份數(shù)為800多億股，僅占參與股改的限售股份的17％。

隨著股改三年期滿，解禁股份逐年遞增。未來(lái)三年內(nèi)解禁股數(shù)平均每月91億股，相當(dāng)于過(guò)往每月解禁股數(shù)36億股的2.5倍。而2009年10月將達(dá)到解禁最高峰，當(dāng)月將解禁598.6億股。

值得注意的是，解禁并不等于減持，所以解禁后的減持給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力是長(zhǎng)期的。

《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石咨詢公司的董事謝國(guó)忠認(rèn)為，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)正面臨全流通環(huán)境下的價(jià)值重估，在短期內(nèi)情況比較復(fù)雜，這一過(guò)程也將非常痛苦。

如何在不違背股改當(dāng)初承諾的前提下，合理解決“大小非”平穩(wěn)減持，成為證券監(jiān)管部門(mén)面臨的新課題。

法律漏洞

“這項(xiàng)政策倘若真的限制了‘大小非’支付對(duì)價(jià)獲得的場(chǎng)內(nèi)流通權(quán)，實(shí)則是對(duì)股權(quán)分置改革的最大否定，更違反了起碼的社會(huì)契約精神?！币晃毁Y深證券律師表示。

針對(duì)今次意在限制“大小非”解禁的《指導(dǎo)意見(jiàn)》，有法律界專(zhuān)家指出，在缺乏法律依據(jù)的情況下，限制當(dāng)初付出股改對(duì)價(jià)的“大小非”股東取得的場(chǎng)內(nèi)流通權(quán)，明顯有違股改當(dāng)初承諾，存在嚴(yán)重的法律漏洞。

按照股改當(dāng)初各方達(dá)成的一致，除了對(duì)非流通股東提出前述三年分步流通的承諾，并未給出其他流通權(quán)的限定。也即從理論上說(shuō)，原非流通股在股改第一年可選擇任何一天內(nèi)減持不多余5％的股份，第二年的任何時(shí)間減持總量不超過(guò)10％的股份，第三年開(kāi)始可以任意減持。

但近日《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)后，“大小非”股東每月在二級(jí)市場(chǎng)減持不得超過(guò)1％，每年則不能超過(guò)12％。超過(guò)部分將被迫轉(zhuǎn)移到參與者和活躍程度都迥異于二級(jí)市場(chǎng)的大宗交易市場(chǎng)上去流通。

一位投資界資深專(zhuān)家認(rèn)為，股票的價(jià)值受流動(dòng)性的影響較大，如果將限售存量股大規(guī)模減持規(guī)制到大宗交易系統(tǒng)，無(wú)疑價(jià)值也將大打折扣。

目前中國(guó)滬深交易所的兩個(gè)大宗交易系統(tǒng)，買(mǎi)賣(mài)并不活躍。如果“大小非”想大規(guī)模轉(zhuǎn)讓?zhuān)仨氁诖笞诮灰紫到y(tǒng)上尋找對(duì)手買(mǎi)家；如果不是變相接盤(pán)，或有較低折價(jià)，尋找買(mǎi)家將比較困難。

因“大小非”中有超過(guò)70％為國(guó)有股或國(guó)有法人股，因此受限更大。2007年7月實(shí)施的《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第十一條規(guī)定，“國(guó)有股東采取大宗交易方式轉(zhuǎn)讓上市公司股份的，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于該上市公司股票當(dāng)天交易的加權(quán)平均價(jià)格?！?/p>

一位業(yè)內(nèi)人士直言，解禁之后限制“大小非”的流動(dòng)性，無(wú)異于在比賽中途改變規(guī)則，等于為股改追加了條款。解禁期之后，所有流通股不應(yīng)有所區(qū)別，否則就又有造成兩個(gè)市場(chǎng)、兩種股權(quán)的可能，如果限制流動(dòng)性，應(yīng)該所有流通股權(quán)一視同仁。

印花稅升降機(jī)

今年以來(lái)，下調(diào)印花稅的聲音越來(lái)越強(qiáng)。論者多援引去年5月30日財(cái)政部將印花稅稅率從0.1％調(diào)高至0.3％，譏之以“半夜雞叫”，稱牛市上調(diào)印花稅抑制股市上漲，則熊市當(dāng)下調(diào)印花稅遏制下跌。其實(shí)，這屬明顯的選擇性記憶。

過(guò)去十余年間，證券交易印花稅稅率上上下下如升降機(jī)，用來(lái)調(diào)節(jié)股市的次數(shù)已經(jīng)太多，上調(diào)稅率未必抑制股市，而下調(diào)稅率則最多不過(guò)有瞬時(shí)刺激，大多不過(guò)是成為出逃良機(jī)而已。

——1997年5月12日，證券交易印花稅率從0.3％提高至0.5％，上證指數(shù)6個(gè)月內(nèi)下跌近500點(diǎn)，跌幅為30％多。

——1998年6月，稅率再?gòu)?.5％下調(diào)至0.4％，股指卻不升反降，兩個(gè)月內(nèi)下跌400點(diǎn)。

——2001年11月16日，稅率再度調(diào)低至0.2％，上證指數(shù)次日下跌4.62％，雖然隨后回升，但并未明顯提振市場(chǎng)。

——2005年1月23日，財(cái)政部決定進(jìn)一步將稅率由0.2％下調(diào)至0.1％，但股指略做回升反應(yīng)后，便逐漸震蕩向下回落。

——2007年5月30日，財(cái)政部將稅率由0.1％調(diào)高至0.3％。滬深兩市暴跌，上證指數(shù)從4300點(diǎn)之上跌至3400點(diǎn)，但隨后繼續(xù)上漲，最終漲至6000點(diǎn)以上。

2007年度全年的證券交易印花稅收入為2005億元，2008年第一季度的收入則為597億元。此次下調(diào)稅率之后，2008年度上千億元稅收收入減少確定無(wú)疑。這筆錢(qián)從政府回歸民間，本來(lái)自有積極意義，但對(duì)于提振股市而言，恐怕只不過(guò)是市場(chǎng)期待已久的一只靴子終于掉下而已。

本期為《財(cái)經(jīng)》雜志十周年紀(jì)念號(hào)，截稿日期為周三也即印花稅下調(diào)政策出臺(tái)當(dāng)夜，無(wú)法預(yù)知這一周行情接下來(lái)會(huì)如何演進(jìn)，也無(wú)法預(yù)知，這個(gè)在政府連續(xù)關(guān)愛(ài)撫慰下的市場(chǎng)，還會(huì)生出哪些企待?！?/p>

歷次重大利好出臺(tái)前后

1994年三大政策

1994年7月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布三大利好措施：年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市；嚴(yán)控上市公司配股規(guī)模；采取措施擴(kuò)大入市資金范圍。

政策出臺(tái)初期效果明顯，股指從1994年7月29日的325點(diǎn)起漲，到當(dāng)年9月13日上漲到1052點(diǎn)，僅用時(shí)46天。不過(guò)隨后指數(shù)又開(kāi)始下滑，一直跌到1996年初的520點(diǎn)左右。

1999年“519”行情

1999年5月19日，管理層推出“改革股票發(fā)行體制、保險(xiǎn)資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道”等政策建議；同年6月10日，央行宣布第七次降息；6月14日，證監(jiān)會(huì)官員發(fā)表講話認(rèn)為股市上升是恢復(fù)性的；6月15日，《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表特約評(píng)論員文章，認(rèn)為股市是恢復(fù)性上漲。

上述政策推出后，上證指數(shù)從當(dāng)年5月19日開(kāi)始迅速上漲，從1059點(diǎn)開(kāi)始，在連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)上漲64％，在2001年6月14日達(dá)到最高點(diǎn)2245.44點(diǎn)后，便進(jìn)入漫長(zhǎng)的四年熊市。

2002年暫停國(guó)有股減持

2002年6月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布暫停國(guó)有股減持。

6月23日國(guó)有股減持政策之后，“624”井噴行情出現(xiàn)，但次日便見(jiàn)回落，到2003年11月未見(jiàn)新高。

本刊記者喬曉會(huì)根據(jù)公開(kāi)資料整理