·大型全球性交易所集團(tuán)再加上一兩個潛在的集團(tuán)，將經(jīng)營多樣化的現(xiàn)貨股權(quán)和衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，并對亞洲、歐洲和美國市場造成影響

·將來必將有一家或兩家亞洲交易巨頭出現(xiàn)在世界舞臺上，并獲得巨大發(fā)展

到去年秋天為止，過去幾年對于大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)來說可謂大好時光，交易所尤其如此。證券交易業(yè)的公司，包括成熟的證券交易所和衍生產(chǎn)品交易所、電子交易網(wǎng)絡(luò)和多邊交易平臺等新進(jìn)入市場者，以及交易結(jié)算所和證券存托機(jī)構(gòu)，都實(shí)現(xiàn)了毛利率、利潤和其他業(yè)績指標(biāo)的飛速增長。全球平均而言，這些公司的息稅前收益率（EBIT）在2001到2006年間從18％上升到了39％。

得益于交易量的走高，交易所業(yè)務(wù)蒸蒸日上。不過，這種增長可能會在某個時候放慢步伐或戛然而止。推動交易的對沖基金可能收斂勢頭，有些還會破產(chǎn)。為追求極小的增值而反復(fù)設(shè)計(jì)交易所能帶來的邊際價值可能會走到盡頭。全球經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)走低，這將使零售交易量縮減。交易所既面臨可能的增長放緩，也將面臨眾多競爭者在分散的市場上爭奪資源。

如果形勢注定這樣，交易所就必須探索新的增長源。首先是以新的眼光考察潛在的并購機(jī)會。雖然近來出現(xiàn)了行業(yè)整合，但許多有意義的地域和產(chǎn)品組合機(jī)會仍然存在。芝加哥商品交易所(CME)出價收購紐約商品交易所(Nymex)，將自身的觸角伸向了新的期貨交易合同領(lǐng)域，并啟動了芝加哥和紐約期貨市場的整合。紐約-泛歐交易所集團(tuán)(NYSE Euronext)、德意志證券交易所集團(tuán)(Deutsche Borse ISE)以及納斯達(dá)克-OMX集團(tuán)都連接起了歐美大陸。但亞洲主要的交易所仍有待參與這些全球性整合。

此外，許多交易所可以在向客戶提供的產(chǎn)品和服務(wù)上做更多的事情，例如，通過股票交易委托單智能分派系統(tǒng)，使自身在這個強(qiáng)調(diào)“最佳執(zhí)行”的市場中成為不可或缺的組成部分。而且大多數(shù)交易所都仍只利用了證券和衍生產(chǎn)品交易價值鏈中相對小的一部分，它們可以去開發(fā)核心業(yè)務(wù)以外的新增長源。那些擁有多種獨(dú)立收入來源和強(qiáng)勢價值主張（以爭取買方為導(dǎo)向的交易前服務(wù)、保護(hù)客戶利益的最佳執(zhí)行以及高效的交易后服務(wù)）的交易所，將在未來幾年內(nèi)笑看風(fēng)云。

四大挑戰(zhàn)

從大多數(shù)衡量指標(biāo)來看，交易所在過去十年中的表現(xiàn)都可謂舉世無雙（圖1）。就資本回報率而言，它們的表現(xiàn)比金融業(yè)其他部門要好，遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過其他傳統(tǒng)行業(yè)。事實(shí)證明，它們的盈利能力對投資者產(chǎn)生了超強(qiáng)的吸引力，股東總體回報率甚至超過了材料和能源等炙手可熱的行業(yè)。

老牌交易所還以其他方式（掛牌上市費(fèi)、信息和IT服務(wù)等等）增加了收入，但是，雖然存在價格競爭，主要的增長仍來自于交易量的增加（圖2）。

盈利增長是在四大因素對交易所的地位構(gòu)成挑戰(zhàn)的背景下實(shí)現(xiàn)的。這四大因素是：自由化的市場準(zhǔn)入、集中化的交易后基礎(chǔ)設(shè)施、先進(jìn)的技術(shù)以及精明的創(chuàng)業(yè)者。

市場準(zhǔn)入門檻降低。2007年11月生效的歐盟《金融工具市場指令》(MiFID) 明確授權(quán)所謂的“多邊交易平臺”進(jìn)入市場，并放棄了要求歐洲國家的大多數(shù)交易必須在當(dāng)?shù)厥鼙O(jiān)管的交易所執(zhí)行的“集中化原則”。如今，交易必須在提供最優(yōu)價格的交易所或交易平臺執(zhí)行。

歐盟的MiFID指令在一定程度上與十年前美國證券交易委員會 (SEC) 在現(xiàn)貨股權(quán)市場采取的方式相似。1998年的《限價委托單顯示規(guī)則》(Limit Order Display Rule) 促成了交易電子通信網(wǎng)絡(luò)的誕生，這些網(wǎng)絡(luò)迫使納斯達(dá)克市場將它們整合入自己的系統(tǒng)，它們往往比納斯達(dá)克市場的做市商提供更優(yōu)的價格。SEC新頒布的《全國市場監(jiān)管體系》(Reg NMS)更甚于此，它要求逐筆分派交易，使交易根據(jù)價格/時間優(yōu)先原則轉(zhuǎn)到提供最佳執(zhí)行價格的交易場所。

清算交收監(jiān)管也發(fā)生了變革。上世紀(jì)70年代以來，美國一直采用集中化清算交收結(jié)構(gòu)，由單個非營利性的、由會員擁有的公用清算機(jī)構(gòu)受理所有現(xiàn)貨證券。在美國，對交易所買賣期貨的清算長期以來一直是個特例，然而，最近美國司法部就期貨交易所的這一高盈利來源對它提出有違競爭原則的質(zhì)疑。歐洲的監(jiān)管部門直到最近才開始極力推行統(tǒng)一的、集中化的交易后基礎(chǔ)設(shè)施，服務(wù)所有交易所和某些資產(chǎn)類別的客戶。雖然還有待建立一個完善的方案，近來的監(jiān)管和行業(yè)舉措表明，歐洲正在走向一個整合程度更高的未來。

監(jiān)管放松在一定程度上促成了另外兩個影響因素。一是技術(shù)。技術(shù)更智能化，使交易速度更快，成本更低。能自動找出最佳交易市場的智能分派系統(tǒng)正在成為各交易員工作站上的必備系統(tǒng)。這一發(fā)展不利于老牌交易所。即使交易所的系統(tǒng)整合到了一個智能分派平臺中，交易員仍可能繞過它們，選擇速度更快的其他交易平臺。

二是創(chuàng)業(yè)者，不過他們的影響力因地區(qū)而異。在美國，銀行、經(jīng)紀(jì)公司以及交易所都利用監(jiān)管法規(guī)的變革和技術(shù)的變革投資建立了新的交易公司。這些公司可從那些旨在重塑證券交易業(yè)的投資公司和券商那里獲得充足的資金。國際證券交易公司(ISE)和Archipelago等曾經(jīng)是新創(chuàng)企業(yè)，如今，它們在日趨成熟的美國交易市場舞臺上扮演了重要角色，這不斷激勵新進(jìn)入者。

成本節(jié)約和并購是否足以力挽狂瀾？各交易所已采取所有必需的行動來保持自己的業(yè)務(wù)嗎？這些問題的答案部分取決于交易量以及由交易量產(chǎn)生的交易收入和市場數(shù)據(jù)服務(wù)收入的增長是否可持續(xù)。交易所的投資者對這類收入持續(xù)增長持樂觀態(tài)度。

適應(yīng)新氣候

由市場波動導(dǎo)致的交易量起伏不是交易所可以控制的。但交易所的手腳并沒有被束縛。它們可以通過幾種方式影響行業(yè)的布局。并購顯然會繼續(xù)成為交易所首選的戰(zhàn)略。組建有限數(shù)量的大型全球性交易所集團(tuán)在一定程度上已是既成事實(shí)。我們預(yù)計(jì)，如今的大型集團(tuán)再加上一兩個潛在的集團(tuán)將經(jīng)營多樣化的現(xiàn)貨股權(quán)和衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，并對亞洲、歐洲和美國市場造成影響。

根據(jù)目前的規(guī)模和財務(wù)表現(xiàn)，三家集團(tuán)看上去已強(qiáng)大到足以控制自己的命運(yùn)并引領(lǐng)行業(yè)整合。這三家集團(tuán)是：紐約-泛歐交易所集團(tuán)、德意志證券交易所集團(tuán)以及芝加哥商品交易所和芝加哥期貨交易所(CME CBOT)。倫敦證交所和納斯達(dá)克似乎是要進(jìn)行進(jìn)一步的交易；它們的選擇將決定最終還將有一家或兩家西方主導(dǎo)的交易集團(tuán)的出現(xiàn)。

雖然西方交易集團(tuán)將成功地收購亞洲一些領(lǐng)先的交易所，但我們堅(jiān)信，將來必將有一家或者兩家亞洲交易巨頭出現(xiàn)在世界舞臺上，并獲得巨大發(fā)展。畢竟，亞洲證券和衍生產(chǎn)品市場增長的基本面很好，地區(qū)內(nèi)部的相互依賴性正日益加強(qiáng)，一些競爭者渴望獲得全國或區(qū)域?qū)用娴膽?zhàn)略控制權(quán)，而且交易技巧已唾手可得。

與此同時，較小的國內(nèi)交易所必須做出選擇：是否與大的收購方合并，何時合并。在歐洲，北歐數(shù)個交易所合并成立了OMX集團(tuán)，卻不足以贏得對倫敦證交所的控制權(quán)；而納斯達(dá)克和迪拜證交所也在爭奪倫敦證交所。除日本和大中華區(qū)以外的亞洲各國的證交所將不得不考慮合并，以求增強(qiáng)自身實(shí)力，抗衡鄰國強(qiáng)大而具擴(kuò)張意識的證交所。在美國，市場結(jié)構(gòu)已發(fā)生了變化，而交易價值鏈上產(chǎn)生了各式各樣的來襲者。因此，開展規(guī)模相對小的收購以獲取關(guān)鍵能力（如紐交所收購Wombat金融軟件公司以強(qiáng)化自身交易）以及數(shù)據(jù)管理解決方案，是各交易所的首要工作。

讓競爭者無法進(jìn)犯

在20世紀(jì)90年代，歐洲許多交易所都發(fā)展得比美國交易所更先進(jìn)，其趕超方式包括投資于電子交易、開發(fā)衍生產(chǎn)品等。近年來，歐洲老牌交易所的創(chuàng)新和投資步伐放慢了。亞洲的交易所則普遍沒有開展過這樣的投資。美國的交易所在快速增加新的功能，但它們要面對各種擁有利基市場獨(dú)特開發(fā)能力的專業(yè)來襲者。

交易功能是應(yīng)考慮的一個方面。老牌交易所一直在自吹自擂地說在動蕩條件下自己仍然開市，表現(xiàn)出了很強(qiáng)的可靠性和功能。但是，新的進(jìn)入者卻給出了令人驚嘆的交易數(shù)據(jù)。比如，歐洲新興的多邊交易平臺Chi-X宣稱能將交易反應(yīng)時間（從下達(dá)交易委托到執(zhí)行所經(jīng)歷的時間）降到平均2毫秒，而它稱德意志證交所和倫敦證交所的交易反應(yīng)時間分別是10毫秒和16毫秒。如果老牌交易所不能在大多數(shù)交易類型上趕超行業(yè)最佳記錄，它們的交易量將會繼續(xù)流失。

許多交易所最近都降低了交易費(fèi)。不過，通常這些行動沒有和任何改善服務(wù)的更大舉措同時并舉。更大的舉措之一是：通過迫使清算所和存托所改善交易后服務(wù)，強(qiáng)調(diào)交易后體驗(yàn)在交易所整體價值主張中的重要性（可能的行動是提供跨資產(chǎn)凈額持倉量結(jié)算服務(wù)）。交易費(fèi)將一直是客戶關(guān)心的問題，并會被新進(jìn)入者用作進(jìn)攻的武器。成熟的交易所需要從一心關(guān)注交易費(fèi)轉(zhuǎn)到關(guān)注開發(fā)新的交易功能上。

隨著歐洲市場開始給經(jīng)紀(jì)商多個執(zhí)行場所選擇（亞洲最終也將這么做），各交易所應(yīng)想方設(shè)法影響最終的投資者（通過經(jīng)紀(jì)商下委托單的買方公司），并將這類選擇權(quán)直接交到這些最終投資者的手中。紐交所2006年對MatchPoint交易公司的收購就是一個很好的例子。它收購的是一個讓投資者不通過經(jīng)紀(jì)商的幫助就可以直接執(zhí)行復(fù)雜的大宗交易的平臺。

最后，交易所至少有一項(xiàng)優(yōu)勢是新的交易平臺無法企及的：讓新公司掛牌上市的能力。掛牌上市費(fèi)占全球最大的證交所收入的18％，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)的重要性不止于這方面。新股上市創(chuàng)造了新的流動性，吸引了新的交易客戶，也反映了證券交易所的整體良性運(yùn)營狀況。雖然在這些轉(zhuǎn)變中有些因素是交易所無法控制的（比如，美國繁苛的公司治理法規(guī)），但交易所必須投入更多的資源吸引國內(nèi)外市場的待上市企業(yè)并留住已上市企業(yè)。這些行動涉及到的工作包括：投入更多的資金、努力了解各家公司的需求、游說監(jiān)管部門，以及聘用更多的銷售人員。

尋求新增長

交易所在尋求新的增長源時，主要有三條道路可走。首先，它們可以利用更先進(jìn)的技術(shù)和專門的產(chǎn)品及服務(wù)來支持新的交易方式。例如，德意志證交所設(shè)計(jì)了一項(xiàng)新的服務(wù)，使算法（或程序）交易員可以把自己的電腦置于交易所的電腦旁邊或很近的地方，從而減少了電信網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的反應(yīng)延誤，迎合了這些交易員的需求。為了使客戶更方便地購買和使用這些服務(wù)，該交易所將這些服務(wù)和其他幾項(xiàng)與 IT 相關(guān)的服務(wù)一起打包提供。

交易所同時應(yīng)更積極地推出新的資產(chǎn)類別，就像CBE推出新的信用違約掉期產(chǎn)品那樣。歐洲出現(xiàn)的新ETF(交易型開放式指數(shù)基金)潮是這類創(chuàng)新的另一個例子。過去，交易所經(jīng)常為了保護(hù)自身既有業(yè)務(wù)被動創(chuàng)新，而不是主動提供能建立新市場的新產(chǎn)品。

最后，尚未擁有交易后服務(wù)平臺的交易所必須認(rèn)識這一情況對其業(yè)務(wù)的影響。正如倫敦證交所和意大利證交所合并案中表露的那樣，只要有可能，交易所就應(yīng)評估是否有可能獲取結(jié)算所或主要證券存托機(jī)構(gòu)的所有權(quán)，或與之建立合作關(guān)系。雖然這類所有權(quán)和合作并不是在每種環(huán)境下都可能獲得，但一旦獲得，它們將為交易所帶來更高的收入、對交易價值鏈有更大的控制力，并賦予其推出整合型產(chǎn)品的能力?！?/p>

安東尼奧·克佩爾多為麥肯錫羅馬分公司副董事，菲利普·馬勒為慕尼黑分公司董事，安娜·瑪莎為倫敦分公司副董事

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