應(yīng)該針對(duì)股權(quán)投資基金的不同類別和性質(zhì)采取分類管理，這既是實(shí)現(xiàn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、調(diào)整和優(yōu)化的現(xiàn)實(shí)選擇，更是呵護(hù)、培育和發(fā)展股權(quán)投資基金市場(chǎng)的重要舉措

世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于市場(chǎng)化運(yùn)作的私人股權(quán)投資基金，應(yīng)該采取“軟監(jiān)管”的模式，即政府監(jiān)管、行業(yè)和企業(yè)自律、社會(huì)監(jiān)督相結(jié)合，以行業(yè)自律為主

目前，全球私人股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛，中國(guó)也表現(xiàn)得越來(lái)越活躍，只是仍以外資基金為主，人民幣股權(quán)投資基金的設(shè)立尚處起步階段。在中國(guó)，有關(guān)發(fā)展股權(quán)投資基金的政策文件已經(jīng)討論了十多年，卻一直未能推出，成為一個(gè)難點(diǎn)問題。在國(guó)家發(fā)改委的指導(dǎo)下，我們受托研究起草國(guó)家關(guān)于股權(quán)投資基金的“總體方案”，作為研究人員，特對(duì)相關(guān)政策的難點(diǎn)問題提出一些建議。

分類管理股權(quán)投資基金

對(duì)應(yīng)于國(guó)外Private Equity Fund這一概念，中國(guó)有“產(chǎn)業(yè)投資基金”、“私人股權(quán)投資基金”等不同稱呼，且為此爭(zhēng)論了十多年。我們認(rèn)為，綜合考慮中國(guó)國(guó)情和資本市場(chǎng)的需要，應(yīng)該針對(duì)股權(quán)投資基金的不同類別和性質(zhì)采取分類管理，這既是實(shí)現(xiàn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、調(diào)整和優(yōu)化的現(xiàn)實(shí)選擇，更是呵護(hù)、培育和發(fā)展股權(quán)投資基金市場(chǎng)的重要舉措；既可以避免“一統(tǒng)就死、一放就亂”的行政監(jiān)管弊端，又有利于避免“一刀切”可能帶來(lái)的不利后果。建議進(jìn)行如下分類管理：

一、產(chǎn)業(yè)投資基金

指各級(jí)政府貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方針和政策而安排的政府投資的資金集合。它很重要，但需要正確定位，合理發(fā)展。具體可包括如下幾種類型：

1.國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金：指中國(guó)投資有限責(zé)任公司。

2.準(zhǔn)主權(quán)財(cái)富基金：指“中國(guó)-瑞士投資基金”、“中國(guó)-比利時(shí)投資基金”等已經(jīng)存在的、由中國(guó)政府和其他國(guó)家政府合作成立的投資基金。

3.特定的產(chǎn)業(yè)投資基金：指中央政府各部門對(duì)口支持的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，它們的資金可能來(lái)源于政府部門的安排。如科技部可支持的某種科技類發(fā)展基金，交通部可支持的某種交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，也包括由政府支持的大型的“核電基金”、“水務(wù)基金”等。它們可以由國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)一主管，向社會(huì)公開招聘優(yōu)秀的管理公司，采取市場(chǎng)化機(jī)制管理運(yùn)作。

4.地方政府的引導(dǎo)基金：由地方政府自主成立、自己解決資金來(lái)源并自行管理風(fēng)險(xiǎn)的基金。它們已經(jīng)在各地存在，應(yīng)該定位為特殊的“基金中的基金”（Fund of fund），即為了吸引和指導(dǎo)市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)赝顿Y合適的投資項(xiàng)目，地方政府出資與市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)睾辖M“小型的投資基金”，專門支持當(dāng)?shù)刂匾男袠I(yè)和項(xiàng)目。

二、私人股權(quán)投資基金

必須明確它屬于市場(chǎng)化運(yùn)作的金融工具，這是它與產(chǎn)業(yè)投資基金的重要區(qū)別。這類私人股權(quán)投資基金包括：創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資、成熟企業(yè)投資、上市前投資、并購(gòu)重組基金、專業(yè)（如房地產(chǎn)）投資基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的組織形式。

這些完全市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金，可產(chǎn)生很高的收益，但風(fēng)險(xiǎn)也很高，其成功與否的關(guān)鍵在于如何市場(chǎng)化配置資源。它們由優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司發(fā)起，由成熟的投資者自主選擇投資，自主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。政府不需要對(duì)其成立設(shè)置前置性審批，不應(yīng)限制其投資行業(yè)、投資地域和資金的所有制形式。對(duì)它們的監(jiān)管，總體上可以借鑒國(guó)際成熟的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，由金融主管部門制定相應(yīng)的指導(dǎo)意見，并提供讓這些基金進(jìn)行信息備案的渠道。此外，政府各有關(guān)部門在這些基金的運(yùn)作中，應(yīng)該針對(duì)不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，例如投資基金及其管理公司的注冊(cè)事宜自然由工商管理部門審批，外資項(xiàng)目投資由商務(wù)部審批，所投資的項(xiàng)目公司申請(qǐng)上市由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等。

如何界定優(yōu)秀管理人

中國(guó)需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人和品牌管理機(jī)構(gòu)，這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。但是，優(yōu)秀的管理人不能由政府來(lái)界定，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是市場(chǎng)參與者自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對(duì)他們的界定，主要依據(jù)管理公司及高級(jí)管理人的信用記錄、資格和業(yè)績(jī)。建議以行業(yè)協(xié)會(huì)為主要的界定主體，建立起私人股權(quán)投資基金管理人的“聲譽(yù)市場(chǎng)”，使市場(chǎng)參與者能及時(shí)觀察、獲得有關(guān)這些管理人的聲譽(yù)信息，對(duì)其形成有效的激勵(lì)和約束。

行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私人股權(quán)投資基金管理人的管理重點(diǎn)是從業(yè)資格、職業(yè)操守和業(yè)績(jī)披露，比如，可以進(jìn)行定期培訓(xùn)、考核和公示；可以成立專門的基金管理人專業(yè)資格審查委員會(huì)對(duì)管理人進(jìn)行專業(yè)資質(zhì)認(rèn)證。具體來(lái)說(shuō)，可采用如下（包括但不限于）方法作出綜合評(píng)估：

·管理公司是否在相關(guān)金融主管部門備案？備案的信息是否準(zhǔn)確？

·管理公司及高級(jí)管理人是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)？在協(xié)會(huì)中受到何種獎(jiǎng)勵(lì)和處分？

·管理公司是否被列入國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門的“投資認(rèn)可名單”？在名單中的排位如何？

·在托管人、會(huì)計(jì)、評(píng)估和法律中介機(jī)構(gòu)、權(quán)威媒體、權(quán)威研究機(jī)構(gòu)中的評(píng)價(jià)如何？

成熟投資人準(zhǔn)入管理

股權(quán)投資基金的主要投資人，必須是成熟的、有收集和分析信息能力的、有資金實(shí)力和能夠承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的培育和參與是私人股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。這種投資者的主力是社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、銀行、證券公司（統(tǒng)稱為“四類金融機(jī)構(gòu)”）、社會(huì)上的發(fā)展基金（如大學(xué)發(fā)展基金）、投資公司、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和資產(chǎn)管理類公司；次要的投資者是一般企業(yè)和富裕的個(gè)人；必須明確，個(gè)人小投資者（俗稱散戶）不適合此類投資。

難點(diǎn)在于包括四類金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的投資準(zhǔn)入。許多研究表明，投資于股權(quán)投資基金，對(duì)于提高這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值，增強(qiáng)其資產(chǎn)管理的安全性大有好處，因此應(yīng)該放開它們的投資準(zhǔn)入。今年年初，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民在一個(gè)公開論壇上透露，全國(guó)社保基金正在探討和實(shí)踐私募股權(quán)投資。這是一種積極的態(tài)度和信號(hào)，其他相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行深入研究和探討。在此基礎(chǔ)上，建議由國(guó)務(wù)院發(fā)布同意四類金融機(jī)構(gòu)的投資準(zhǔn)入，指示它們的主管部門制定實(shí)施細(xì)則，從而對(duì)監(jiān)管辦法和風(fēng)險(xiǎn)管理措施提出規(guī)范要求。

行業(yè)自律組織管理

世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于市場(chǎng)化運(yùn)作的私人股權(quán)投資基金，應(yīng)該采取“軟監(jiān)管”的模式，即政府監(jiān)管、行業(yè)和企業(yè)自律、社會(huì)監(jiān)督相結(jié)合，以行業(yè)自律為主。對(duì)于一個(gè)高度自律的行業(yè)，股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)作為協(xié)調(diào)行業(yè)與政府監(jiān)管部門以及其他利益相關(guān)主體的中介，對(duì)培育優(yōu)秀的管理隊(duì)伍發(fā)揮著十分重要的作用。雖然各地已經(jīng)出現(xiàn)了名目繁多的股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)及創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)，但仍缺乏一個(gè)全國(guó)性的、能夠吸納相關(guān)各方代表、主動(dòng)推動(dòng)行業(yè)規(guī)范建設(shè)的主體，政府有必要在目前行業(yè)尚未成熟的局面下發(fā)揮更為積極主動(dòng)的引導(dǎo)作用。

建議國(guó)務(wù)院指示成立全國(guó)性的股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)，指明國(guó)家綜合性的金融管理部門作為該協(xié)會(huì)的主管部門。比如，是否可以考慮借鑒去年成立的中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的辦法，由私人股權(quán)投資市場(chǎng)的各方參與者自愿組成自律組織，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意和民政部批準(zhǔn)后成為全國(guó)性的非營(yíng)利性社會(huì)團(tuán)體法人。當(dāng)然，該協(xié)會(huì)主管部門的選擇是當(dāng)前一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問題。我們認(rèn)為，市場(chǎng)化運(yùn)作的私人股權(quán)投資基金本質(zhì)上是一種金融工具創(chuàng)新，其發(fā)展應(yīng)以某個(gè)金融市場(chǎng)為載體。以這個(gè)基本認(rèn)識(shí)為出發(fā)點(diǎn)，可能在與金融相關(guān)的主管部門中作出選擇，會(huì)更有利于私人股權(quán)投資市場(chǎng)的培育和發(fā)展。

在目前中國(guó)的金融監(jiān)管環(huán)境下，行業(yè)協(xié)會(huì)主管部門的選擇應(yīng)考慮以下因素：一、是否與金融相關(guān)，并具有對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和手段；二、是否能涵蓋包括商業(yè)銀行在內(nèi)的四類金融機(jī)構(gòu)；三、是否能為私人股權(quán)投資基金份額提供一個(gè)統(tǒng)一有效的交易場(chǎng)所，比如柜臺(tái)交易市場(chǎng)。

與此相關(guān)的另一個(gè)問題是，股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員的管理。在將協(xié)會(huì)掛靠在某個(gè)金融監(jiān)管部門下面后，要避免協(xié)會(huì)的“行政化”。為此，建議協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員單位的管理采取市場(chǎng)化的機(jī)制，如以信息披露為基礎(chǔ)的注冊(cè)制。這樣有利于避免可能出現(xiàn)的“非法集資”等潛在問題。此外，行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)努力降低私人股權(quán)投資市場(chǎng)中特有的“信息不對(duì)稱”，如通過(guò)大力培育和表彰德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理機(jī)構(gòu)和高級(jí)管理人，摒棄有不良信用記錄、業(yè)績(jī)低劣的管理機(jī)構(gòu)和個(gè)人，建立起投資管理機(jī)構(gòu)和高級(jí)管理人的“聲譽(yù)市場(chǎng)”，在社會(huì)上樹立該行業(yè)“守法規(guī)、講信用、重人才、負(fù)責(zé)任”的良好風(fēng)氣，促進(jìn)該市場(chǎng)和行業(yè)的健康發(fā)展。■

何小鋒為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任、教授、博導(dǎo)，張偉為北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心研究員