油價停止上漲要等到新興市場國家放開價格；油價下跌則需等美聯(lián)儲將利率提高到通脹率以上

近日，油價在劇烈波動。美國西得克薩斯中質(zhì)原油即期合約（WTI）5月底漲到每桶135美元，但之后一周迅速跌回每桶126美元。價格的劇烈波動增加了對期權(quán)的需求，特別是執(zhí)行價與WTI現(xiàn)價差距較大的期權(quán)?？礉q陣營認(rèn)為，價格會被推高到每桶200美元?？吹娜藙t認(rèn)為，價格已經(jīng)漲到峰值，需求將減少，并帶動價格下跌至每桶80美元。

我認(rèn)為，原油價格還會繼續(xù)上漲；要等到中國和印度將成品油價格放開，原油漲價才會停止。這輪泡沫破裂則需等美聯(lián)儲將利率提高到通脹率以上或接近通脹率，這很可能是在2010年年中。

石油供需圖景

2002年以前，原油價格一直在每桶20美元附近波動。2003年，強(qiáng)勁的全球經(jīng)濟(jì)推動了原油價格上漲。起初，原油價格上漲的節(jié)奏與普通經(jīng)濟(jì)周期毫無差異，直到2004年下半年，原油價格上漲速度明顯快于往常。2007年上半年，美國樓市低迷加劇了原油需求減少的預(yù)期，原油泡沫處于破裂邊緣。之后，為了挽救金融體系，美聯(lián)儲大幅降息，刺激金融資本流向原油市場。我可以肯定地說，2007年夏季伊始的原油價格快速上漲是貨幣現(xiàn)象。

認(rèn)為油價無泡沫的人，其最重要的論據(jù)是原油存貨并沒有增加。存貨增加是泡沫發(fā)生時的常見現(xiàn)象，但并非必要條件。在科技股泡沫期間，許多公司會斥巨資提高帶寬容量，這是一種存貨；在美國樓市泡沫期間，許多家庭購買第二套住房但不常住，這也可以看做是存貨。但是，1997年香港樓市泡沫和目前的原油泡沫卻沒有上述過度建設(shè)或者大量空置的情況。在這兩次泡沫中，都有某種約束阻礙了供給對價格上漲做出反應(yīng)。對這種供給受到約束的泡沫而言，其標(biāo)志是收益率下降，以及資產(chǎn)升值在總回報所占的比重提高。

通常情況下，價格上漲會增加供給、減少需求，于是存貨就成為泡沫持續(xù)的必要條件。但是，目前的原油供需變化非比尋常。

據(jù)國際能源機(jī)構(gòu)（IEA）統(tǒng)計(jì)，超過80％的需求增長來自中東地區(qū)和亞太地區(qū)。中東地區(qū)的原油出口占全球總量一半以上。高油價大幅提高了它的出口收入，而收入增加又刺激了國內(nèi)對原油的額外需求。推動需求的收入效應(yīng)，大于壓低需求的價格效應(yīng)。這種不同尋常的需求變化，使得中東地區(qū)原油消費(fèi)與原油價格呈正相關(guān)關(guān)系。此外，原油出口國有能力將國內(nèi)成品油價格維持在較低水平上，因?yàn)樗鼈儫o需付出高額成本。高收入和低成本合在一起，對刺激需求有極大的正面作用。上述分析同樣適用于其他原油出口國。大約一半的原油需求可以用原油出口國的這種供需變化來解釋。

在中國、印度這樣的新興市場國家，價格管制或者補(bǔ)貼是維持原油需求的重要因素。能源在發(fā)展中國家的產(chǎn)品和生活成本中的比重都要高于發(fā)達(dá)國家。多數(shù)發(fā)展中國家很難在不引起政治麻煩的前提下，將上漲的原油價格傳遞給消費(fèi)者。傾向于補(bǔ)貼政策的政府總相信這種政策是暫時的，希望原油價格會回落。但事與愿違，由于原油價格持續(xù)上漲，取消補(bǔ)貼的后果越來越嚴(yán)重，使得這些政府不愿意停止補(bǔ)貼。無意中，它們在維持高油價中扮演了重要角色，但同時它們又很害怕高油價。正如原油出口國的原油需求依賴于高價格，進(jìn)口原油的發(fā)展中國家的需求彈性取決于政府補(bǔ)貼政策。此外，原油補(bǔ)貼使得發(fā)展中國家的出口商品價格維持在較低水平，這其實(shí)是對西方消費(fèi)者的補(bǔ)貼，使得他們有能力應(yīng)對本土的高油價。

經(jīng)合組織（OECD）國家對原油的需求已連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。國際能源機(jī)構(gòu)預(yù)測，OECD國家的原油需求將減少0.3％，即每日20萬桶，這主要是因?yàn)槊绹枨笙禄?。OECD國家的需求應(yīng)該比發(fā)展中國家的需求更有彈性。原油在這些國家特別是美國的用途，是為了生產(chǎn)汽油，因此原油需求更取決于生活方式。生活方式不會突然改變，消費(fèi)者會先采取觀望態(tài)度，希望價格能夠下跌。當(dāng)他們放棄這種預(yù)期時，人們將開始調(diào)整生活方式?，F(xiàn)在，美國消費(fèi)者似乎已經(jīng)開始改變。購買新車時，美國人開始青睞小型且節(jié)能的車。近期的汽車購買數(shù)據(jù)顯示，大型車的銷售，特別是運(yùn)動型多功能車（SUV）的銷售，在大幅下降。有諷刺意味的是，這種車在中國的銷售日益火爆，許多美國汽車經(jīng)營商正考慮將存貨運(yùn)往中國的可能性。

歐洲和日本消耗原油是美國人均水平的一半，壓縮原油需求的空間相對較小。出乎意料的是，由于關(guān)閉了一些核電站，日本原油需求大幅增加。4月，它的原油進(jìn)口上升了10％，增至430萬桶。同月，它的液態(tài)天然氣進(jìn)口增加20.8％，增至572萬噸。這兩項(xiàng)增幅暫時地超過了中國。日本的核電站問題，可能是支撐當(dāng)下原油價格上揚(yáng)的重要原因。很難判斷日本要多久才能修好它的核電站。一旦修好，加之日本原本就是能源使用效率最高的國家，那將成為原油價格下跌的催化劑。

歐洲原油需求似乎不景氣，但也沒有下滑。歐洲汽油稅較高，消費(fèi)者習(xí)慣于高油價，其汽油價格幾乎是中國的3倍。加上歐洲人開的已經(jīng)是節(jié)能車，很難進(jìn)一步節(jié)油。作為歐洲的傳統(tǒng)，每逢這種時期，消費(fèi)者會舉行抗議游行，反對高油價，目的是給政府施壓，爭取減少汽油稅。如果歐洲國家的政府屈從于壓力，那么將剪斷市場價格和消費(fèi)者價格之間的鏈條，進(jìn)一步維持高油價。

總之，在需求方面，我們看到的是一幅關(guān)于價格上漲對需求影響的復(fù)雜圖景。在原油價格激增之下，美國是惟一對需求反應(yīng)正常的主要經(jīng)濟(jì)體。日本的核電站問題，使其原油需求變得更加復(fù)雜。歐洲可能減少汽油稅，從而進(jìn)一步維持高油價。最重要的是，發(fā)展中國家的補(bǔ)貼政策是需求持續(xù)增加的最重要因素。過去五年，新興市場油價平均為每桶50美元。同期美元貶值了30％，排除美元貶值因素后，新興市場的油價平均僅為每桶35美元。因此，油價激增帶來的大部分沖擊，都沒有影響到新興市場的消費(fèi)者。除非新興市場國家取消補(bǔ)貼，否則原油需求就將保持活躍。

供給方面的情況比較簡單。油井依舊開足馬力生產(chǎn)。當(dāng)新的油田開始開采，原油供給就會增加。但由于開發(fā)新油田需要幾年時間，原油供給在短期內(nèi)是相對固定的。惟一的例外是沙特，它仍有每天200萬桶的閑置產(chǎn)能。沙特就像是石油市場的中央銀行。它的閑置產(chǎn)能被假設(shè)是價格穩(wěn)定器。當(dāng)原油價格處于低位，它就減少產(chǎn)量，反之亦然。截至目前，沙特抵制住了美國對它施加的提高產(chǎn)量的壓力，他們認(rèn)為是金融投機(jī)而非供給短缺造成了價格上漲。

當(dāng)然，高油價增加了沙特的收入，對沙特來講是件好事。沙特的惟一顧慮是高油價引發(fā)替代能源的開發(fā)，在長期會減少石油需求。這種擔(dān)心正是沙特在20世紀(jì)90年代試圖將價格保持在每桶25美元的原因。當(dāng)前的高油價可能會觸發(fā)沙特的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即為應(yīng)對未來需求減少而在眼下盡可能多掙錢。巨額外匯儲備將有助于它度過未來持續(xù)的低價格時期。屆時，沙特可能將通過現(xiàn)金儲備管理，而不是通過穩(wěn)定石油價格來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

美國的確有能力迫使沙特增加產(chǎn)量。它可以做出威脅，以保護(hù)沙特皇室名義派兵。這樣的攤派可能會很嚴(yán)重地?fù)p害皇室的威望，甚至觸發(fā)革命。沙特潛在的政治騷亂會使油價在目前水平上漲2倍到3倍。因此，美國政府可能不會對沙特采用這種高壓戰(zhàn)略，供給在短期內(nèi)也不會有大的變化。

泡沫破裂兩階段

在需求活躍和供給固定的條件下，金融投機(jī)可以非常有效地推動價格上漲。投機(jī)資本一波接一波地推高價格。每次油價上跳10美元左右時，市場暫時平靜，投機(jī)者觀察政治反應(yīng)。政治家氣憤的辭令和消費(fèi)者的抱怨，確實(shí)在每輪價格暴漲之后如期而至。但只要言論沒有付諸行動，投機(jī)資本就又一次推動價格上漲。這種“老鷹捉小雞”的游戲在過去三年里反復(fù)出現(xiàn)。

許多投資商品期貨的共同基金成立了。作為需求方，這些年共同基金在推動油價上漲方面起到了比對沖基金更重要的作用。次貸危機(jī)引發(fā)了信貸和股票市場暴跌，通脹使得債券市場變?yōu)樾苁?。隨著資金從這些市場撤出，它需要尋找一個落腳點(diǎn)。弱勢美元、通貨膨脹加上需求彈性和供給約束，使得石油市場成為理想的吸納資金的場所。

在美國國會的壓力下，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正在調(diào)查有多少金融資本導(dǎo)致了原油價格的上漲。有關(guān)原油市場上金融資本總量的數(shù)據(jù)并不理想，下面引用的數(shù)據(jù)可能很不正確——投資商品期貨的基金從2003年的130億美元增加到現(xiàn)在的2500億美元，一些人則認(rèn)為在商品市場的投機(jī)資本總量高達(dá)2萬億美元。雖然很難準(zhǔn)確估計(jì)投機(jī)資本額，但我們可以很有信心地說，它是過去三年里推動商品價格上漲的一個主要因素，并且很可能是最重要的因素。美國因?yàn)椴荒軓?qiáng)迫沙特增加產(chǎn)量，正在對投機(jī)資本進(jìn)行調(diào)查。但調(diào)查的過程會拖很久，等到得出結(jié)論，這場泡沫可能早就破裂了。

我預(yù)計(jì)，這場石油泡沫的破裂將分為兩個階段。

第一階段，新興市場取消補(bǔ)貼，這會讓油價見頂。許多國家，例如印度尼西亞和馬來西亞，正在減少補(bǔ)貼，因?yàn)樗麄儫o法繼續(xù)承受財政負(fù)擔(dān)。最近，印度尼西亞將汽油價格提高了33％，至64美分。這仍然只是國際市場價格的一半。不難看出，新興市場油價離國際油價到底有多遠(yuǎn)。

這場游戲最大的玩家是中國和印度。印度的煉油商每周損失10億美元，大約相當(dāng)于GDP的5％。這種負(fù)擔(dān)對印度來說是不可能持續(xù)下去的，它必須取消補(bǔ)貼。實(shí)際上，印度可能很快面臨一場危機(jī)——如果它取消補(bǔ)貼，通脹可能失去控制；如果繼續(xù)補(bǔ)貼，政府財政將無以為繼。假如印度陷入危機(jī)，金融市場信心將受到打擊，并引發(fā)石油價格下跌。

更重要的是，中國必須取消補(bǔ)貼，讓市場調(diào)節(jié)需求。中國的經(jīng)濟(jì)總量是印度的3倍，且財政狀況保持良好，有實(shí)力維持補(bǔ)貼。但是，短缺可能迫使政府改變政策。汽油和柴油供應(yīng)在一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)變得越來越難，并且短缺可能擴(kuò)散到主要城市。另外，今年夏天還可能出現(xiàn)近年來最糟糕的電力緊缺。造成這些短缺的主要原因，就是價格管制。這將對中國政府構(gòu)成壓力，使其逐漸放開價格。

第二階段，等到美聯(lián)儲開始升息，直到利率高于通脹率時，石油價格將大幅下降，即泡沫破裂。美國樓市泡沫直到美聯(lián)儲將利率提高到5％才開始破裂。眼下的石油泡沫可能也要經(jīng)歷同樣的過程。但近期的美聯(lián)銀行（Wachovia Corp.）事件及華爾街主要金融公司債務(wù)評級被調(diào)低，提醒我們金融體系仍不穩(wěn)定。要到2009年年中，美聯(lián)儲才會考慮提高利率，利率超過通脹率則要等到2010年年中。高油價還會伴隨我們很長一段時間?！?/p>

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事