“熱錢”規(guī)模并不像一些分析估計(jì)的那么大；即使“熱錢”流出有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，對(duì)銀行體系和匯率的影響也很有限

近日，關(guān)于流入中國(guó)的“熱錢”規(guī)模及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的討論不斷升溫。針對(duì)這些討論，筆者談些自己的看法。

什么是“熱錢”？“熱錢”也常被稱做國(guó)際游資，至少具備以下特點(diǎn)——投機(jī)性、短期性和不穩(wěn)定性。從這個(gè)意義上講，以獲得正常投資回報(bào)為目的、穩(wěn)定的中長(zhǎng)期（一年以上）資金流入，無(wú)論以何種方式出現(xiàn)，都不能稱為“熱錢”。

估算“熱錢”的一種常見方法，是用外匯儲(chǔ)備增加額減去貿(mào)易順差與外國(guó)直接投資（FDI）凈流入量。如果該差額為正，則表明有“熱錢”流入。這個(gè)方法只能給一個(gè)簡(jiǎn)單大致的估計(jì)，因?yàn)樗袔讉€(gè)不準(zhǔn)確的方面，有可能導(dǎo)致高估“熱錢”規(guī)模。

首先，這一方法把經(jīng)常賬戶下正常的盈余項(xiàng)目，包括境外僑民向境內(nèi)的匯款、境外投資凈收益等，統(tǒng)統(tǒng)歸入“熱錢”。其次，在這一方法下，由于世界主要儲(chǔ)備貨幣（如美元、歐元）之間的匯率變化而造成的以美元計(jì)算的外匯儲(chǔ)備波動(dòng)，也會(huì)被當(dāng)做是“熱錢”進(jìn)出的表現(xiàn)。美元對(duì)其他主要貨幣貶值越多，其他主要貨幣資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的比重越大，“熱錢”被高估的程度也就越大。

用這一方法計(jì)算今年前四個(gè)月的“熱錢”流入速度，結(jié)果是大約是每月338億美元。然而，如果針對(duì)上述可能導(dǎo)致高估“熱錢”的因素做一修正，我們估測(cè)，實(shí)際的“熱錢”流入量只有上述估計(jì)量的一半不到，即160億美元左右。

當(dāng)然，這種方法的一個(gè)關(guān)鍵前提假設(shè)是，外貿(mào)順差和FDI都是真實(shí)的，沒(méi)有隱性的“熱錢”。然而，有分析人士認(rèn)為，近年來(lái)快速擴(kuò)張的中國(guó)外貿(mào)順差里有大量的“熱錢”。例如，有研究判斷，2004年之前的中國(guó)外貿(mào)順差水平應(yīng)是合理的，而2005年以來(lái)超出這一“合理”水平的外貿(mào)順差應(yīng)被視為“熱錢”，從而得出結(jié)論——在2005年至2007年的外貿(mào)順差中，有百分之六七十是隱性的“熱錢”，其總量高達(dá)3000億美元至4000億美元！

這類分析聽起來(lái)有些道理，卻經(jīng)不起推敲。試想，如果2005年至2007年的外貿(mào)順差只有30％到40％與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，其余的部分都是投機(jī)性的“熱錢”，那么，出口作為本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的重要引擎的判斷是否還成立？缺少了凈出口的貢獻(xiàn)，中國(guó)過(guò)去三年平均每年超過(guò)11％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是否真實(shí)？中國(guó)工業(yè)企業(yè)超過(guò)30％的每年利潤(rùn)增長(zhǎng)是否真實(shí)？中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊的狀況是否真實(shí)？

除非能對(duì)上述一系列相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)地闡述，否則僅從一兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（如外貿(mào)順差）出發(fā)，并建立在相當(dāng)大膽假設(shè)之上形成的結(jié)論，與其說(shuō)是“研究”出來(lái)的，不如說(shuō)是臆測(cè)出來(lái)的。

有些分析認(rèn)為，F(xiàn)DI中也有“熱錢”成分。持這一觀點(diǎn)的重要依據(jù)是，每年FDI存量所生成的凈現(xiàn)金流（包括稅后利潤(rùn)加折舊），和每年外國(guó)直接投資者匯出境外的利潤(rùn)不相符。這一差額應(yīng)被視為隱藏在FDI渠道中的“熱錢”。

這一觀點(diǎn)也很值得商榷。打個(gè)比方，如果外國(guó)投資者最初對(duì)一個(gè)項(xiàng)目投了100萬(wàn)美元，項(xiàng)目的成功運(yùn)作每年帶來(lái)凈現(xiàn)金流20萬(wàn)美元。投資者決定把這20萬(wàn)美元用于再投資，而不是匯回本國(guó)。難道這20萬(wàn)美元和當(dāng)初投入的100萬(wàn)美元有本質(zhì)區(qū)別，搖身一變成為“熱錢”了嗎？

最后，基于上述兩種分析方法，最近有學(xué)者估計(jì)，中國(guó)過(guò)去三年的外匯儲(chǔ)備中有8200億美元來(lái)自“熱錢”。但據(jù)我們估計(jì)，過(guò)去三年全球?qū)Ｗ⑼顿Y于新興市場(chǎng)國(guó)家的共同基金投資總額為1000億美元。這意味著，如果全球的投資者們手中有9美元，他們只愿意拿出1美元交給職業(yè)基金經(jīng)理們，通過(guò)正常渠道去買新興市場(chǎng)國(guó)家的證券，把剩下的8美元以既不合規(guī)又不透明的方式，全部投入到某一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家——中國(guó)。任何有國(guó)際投資市場(chǎng)常識(shí)的人都知道，這是根本不可能的事情。

談到“熱錢”對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，經(jīng)常被提及的負(fù)面影響是，若有大規(guī)?！盁徨X”流出，國(guó)內(nèi)銀行體系可能受到?jīng)_擊，人民幣匯率可能出現(xiàn)貶值壓力。但我們認(rèn)為，即使“熱錢”流出有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，它們對(duì)銀行體系和匯率的影響也很有限。

中國(guó)有兩個(gè)世界最大的“蓄水池”：中國(guó)是銀行法定存款準(zhǔn)備金率最高的國(guó)家之一；中國(guó)的外匯儲(chǔ)備世界最多。前者構(gòu)成了本幣流動(dòng)性的蓄水池；后者是外幣流動(dòng)性的蓄水池。如果發(fā)生“熱錢”流出，即使有一定規(guī)模，其對(duì)銀行系統(tǒng)和人民幣匯率的不利影響完全可以被控制到最小?？赡艿挠绊懼皇潜憩F(xiàn)在：央行通過(guò)法定準(zhǔn)備金率下調(diào)，釋放凍結(jié)起來(lái)的流動(dòng)性，滿足撤出資本變現(xiàn)的需要；同時(shí)，央行通過(guò)降低外匯儲(chǔ)備水平，向市場(chǎng)提供外匯供給，滿足資金撤出而產(chǎn)生的外匯需求。在這一過(guò)程中，無(wú)論利率還是匯率，都并不必然受到很大壓力，從而是可以控制的。■

作者為摩根士丹利亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家