中美利差變化將使A股與H股市場的估值逐步接近，而H股比A股具有更佳的投資價(jià)值

根據(jù)恒指服務(wù)公司的計(jì)算，目前A股與H股的價(jià)差約為40％，即A股平均比H股貴四成。2006年上半年時(shí)，A股與H股的價(jià)差并不大，但在2008年初內(nèi)地股市達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)，兩者的價(jià)差曾達(dá)到100％以上。在目前40％的價(jià)差基礎(chǔ)上，未來6個(gè)月到12個(gè)月內(nèi)，A股與H股價(jià)差會(huì)發(fā)生怎樣的變化呢？筆者認(rèn)為，這一價(jià)差將進(jìn)一步縮小，H股將跑贏A股。

上述預(yù)測的主要依據(jù)是，中國十年的減息周期已于2007年終結(jié)，未來一兩年內(nèi)，鑒于國內(nèi)通貨膨脹等因素，人民幣利率應(yīng)遠(yuǎn)高于美元利率。

回顧A股、H股兩個(gè)市場的歷史，我們發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)90年代末之前，A股的市盈率并不明顯高于H股。1997年到1998年A股的第一波大幅擴(kuò)容（一汽、東風(fēng)和寶鋼等企業(yè)都是在此期間登陸A股）之后，A股股價(jià)開始大幅飆升，與H股拉大差距。同一時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)也正在經(jīng)歷從高通脹轉(zhuǎn)為通縮，繼而再轉(zhuǎn)為低通脹的過程；伴隨這一過程，利率出現(xiàn)了大幅下降。

1996年初，人民幣一年期存款利率還停留在11％的水平。到1997年中后期，利率持續(xù)下降，直到2006年中期達(dá)到2.25％的最低點(diǎn)。同時(shí)，一年期美元利率大部分時(shí)間里的平均水平都保持在4％-5％之間。因此，如圖所示，2000年以后，人民幣存款利率在絕大部分時(shí)間里都遠(yuǎn)低于美元利率。

這樣的利差對于A股與H股的價(jià)差具有很大影響。從海外市場的經(jīng)驗(yàn)來看，股市市盈率的決定因素除了經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)能力等條件外，當(dāng)?shù)厥袌龅馁Y金成本也是關(guān)鍵因素之一。

稍具財(cái)務(wù)知識的人都知道，當(dāng)我們通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流對一家企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，數(shù)學(xué)模型中的分母就是貼現(xiàn)率，而當(dāng)?shù)厣鲜泄举N現(xiàn)模型的貼現(xiàn)率就是一個(gè)股市的資金成本。

股市的資金成本主要由兩部分構(gòu)成：無風(fēng)險(xiǎn)資金成本（Risk-free rate）和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Equity risk premium）。如果比較A股與H股的資金成本會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于在兩地都上市的公司（特別是大型藍(lán)籌股）所占比例較高，A股與H股中有很大一部分是重疊的。

在這種情況下，我們可以假定它們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相同，那么惟一在A股與H股市場中影響著它們資金成本的重要因素，便是A股與H股投資者的無風(fēng)險(xiǎn)資金成本。

A股投資者中，絕大部分是內(nèi)地居民或內(nèi)地機(jī)構(gòu)，它們的無風(fēng)險(xiǎn)資金成本理所當(dāng)然應(yīng)該是國內(nèi)的人民幣利率。而大部分H股投資者是香港或海外居民與機(jī)構(gòu)，由于港元與美元掛鉤，因此美元利率便成為投資H股的無風(fēng)險(xiǎn)資金成本。

在現(xiàn)金流貼現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)模型的理論框架下，若人民幣利率比美元利率低，A股便有理由比H股昂貴，反之亦然。

從上世紀(jì)90年代后期到2007年前期，由于人民幣利率大部分時(shí)間都比美元利率低，A股比H股昂貴就有了一定的合理性。

但從2007年以后，國內(nèi)通貨膨脹壓力加大，人民幣利率也逐步上升；同時(shí)，美國因受次貸危機(jī)困擾，需要大幅降低美元利率，以挽救備受打擊的金融市場。兩種力量結(jié)合，使人民幣利率開始高于美元；并且未來一兩年間，這種情況還將持續(xù)下去，中美利差還將進(jìn)一步擴(kuò)大，主要原因就是中美正面對完全相反的經(jīng)濟(jì)周期。

美國經(jīng)歷次貸風(fēng)暴后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需要一段艱難的調(diào)整期，通脹并不是它這一時(shí)期考慮的主要因素。因此，美元利率在很長一段時(shí)間里仍將維持在較低水平。

與此相對，雖然中國今年經(jīng)歷了冰雪與地震等自然災(zāi)害的困擾，外圍經(jīng)濟(jì)亦帶來一定挑戰(zhàn)，但總體而言，從消費(fèi)、投資和貨幣供應(yīng)等各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)增長不僅維持著較快速度，實(shí)際上還有過熱之憂。當(dāng)然，消極因素的存在也不能否認(rèn)，例如生產(chǎn)成本仍在急速上升，通脹亦維持在較高水平。

我們預(yù)測，2008年與2009年中國的通脹率都將維持在7％以上。在這種情況下，中國的利率只有上調(diào)而沒有下調(diào)的空間，過去幾年造就A股與H股巨大價(jià)差的條件亦將不復(fù)存在。未來，A股與H股市場的估值將逐步接近，而H股比A股具有更佳的投資價(jià)值?！?/p>

作者為瑞士信貸中國研究主管