以高估值購買一家低增長的香港本地小銀行，招行在爭議和矚目中將永隆收入囊中

5月30日香港預(yù)報連日暴雨。香港中環(huán)德輔道中45號，于1973年建成的永隆銀行（香港交易所代碼：00096，下稱永隆）總部大樓相比臨近的建筑，顯得蒼老而凝重。下午4時許，該樓21層會議室，該行71歲滿頭白發(fā)的董事長伍步高終于如愿以償，簽下了與招商銀行（上海交易所代碼：600036，香港交易所代碼：03968，下稱招行）的收購協(xié)議書。

對于永隆的控股方伍氏家族而言，這是歷史性的一刻。經(jīng)過數(shù)月的心血耗費，這家有75年歷史的香港本地銀行，終于轉(zhuǎn)讓給了招行。

根據(jù)協(xié)議，招行以每股156.5港元的價格，收購伍氏家族持有的永隆53.12％的股份，并向所有股東提出要約收購，總價達(dá)367億港元。以永隆2008年一季度每股凈資產(chǎn)測算的市凈率（即P/B值）為3.1倍，這一價格幾乎可以和香港銀行業(yè)并購史上的最高記錄相媲美。2001年4月，新加坡星展銀行曾以3.2倍的市凈率收購了道亨銀行71.3％的股權(quán)，收購規(guī)模達(dá)到420億港元。

招行此番經(jīng)過兩輪競標(biāo)，最終戰(zhàn)勝了中國工商銀行（下稱工行）、澳新銀行（下稱ANZ）等競標(biāo)對手，卻并無春風(fēng)得意之感。簽約過后，招行召開分析師會議，稱這一收購具有里程碑意義，卻拒絕了所有媒體有關(guān)此次并購的專訪要求。

“價格是貴了些?！闭行写蠊蓶|招商局集團(tuán)一位知情人士事后承認(rèn)。

交行退出

今年2月，永隆傳出待售的消息。招行、工行、建行、交行以及澳大利亞第四大銀行ANZ等，積極參與競標(biāo)，因為這一資源具有稀缺性。

在23家香港本地銀行中，有八家是家族式管理的銀行，其中有五家在香港上市（東亞銀行、創(chuàng)興銀行、大新銀行、永亨銀行和永隆銀行），其中愿意出售的屈指可數(shù)。永隆被視為一個管理風(fēng)格保守的小型家族銀行，資產(chǎn)質(zhì)量很好，不良貸款比例只有0.26％；2007年的股本回報率（ROE）11.5％，資本充足率14.7％。除了銀行業(yè)務(wù)，還有證券經(jīng)紀(jì)、理財?shù)葮I(yè)務(wù)，而永隆在香港本地所擁有的35家分行和30多萬比較忠誠的客戶，更是吸引中外買家的亮點。

工行有關(guān)人士對《財經(jīng)》記者表示，永隆吸引工行之處在于其客戶價值。目前工行旗下的工銀亞洲（香港交易所代碼：00349）在香港僅有十幾萬客戶，客戶基礎(chǔ)薄弱制約了零售業(yè)務(wù)的發(fā)展，難以形成規(guī)模效應(yīng)；如果加上永隆的客戶群，能達(dá)到40萬人，這能顯著降低零售業(yè)務(wù)的單位成本。

ANZ新任CEO邵銘高（Michael Smith）曾任恒生銀行董事長，進(jìn)入亞洲市場多年的ANZ在香港還沒有分支機(jī)構(gòu)，邵銘高希望借此收購重返香港，所以，對競購永隆一事也格外積極。

永隆的創(chuàng)辦人伍宜孫是香港著名華資銀行家，2005年5月以104歲的高壽在香港逝世。今年3月底，其弟伍宜以101歲高齡辭世。

伍氏兄弟雖然長壽，但早已退居二線，將管理權(quán)交給了下一代。伍氏兄弟的兩房后人分別以伍宜孫有限公司和伍宜有限公司的名義，分別持有永隆24.9％和28.2％的永隆股權(quán)，董事長伍步高今年71歲，行政總裁伍步謙62歲；現(xiàn)任董事會成員也以家族成員為主，但都已過退休年齡。家族中的第三代雖然還在參與董事會，但都有自己的事業(yè)，不愿意繼續(xù)經(jīng)營家族生意。

此次交易中，伍氏兄弟分別聘請瑞銀和瑞信擔(dān)任財務(wù)顧問，最終事項則要由其家族會議討論通過，而家族公司的股東有100多人，意見也難以達(dá)成一致，所以，對于買方而言，這并不是一場輕松的談判。

《財經(jīng)》記者獲悉，第一輪競標(biāo)中，各家中資銀行都報出了3倍甚至更高的市凈率。當(dāng)時是以2007年底永隆的每股凈資產(chǎn)（54港元）為依據(jù)，所以，出價均在160港元至170多港元之間，但沒有達(dá)到后來市場傳聞的180港元。在這輪競價中，招行和建行均因?qū)Ψ揭獌r過高而退出。

4月12日前后，交行、工行和ANZ被選中進(jìn)入第二輪談判。知情者稱，雖然ANZ一直出價最低，但伍氏家族擔(dān)心中資銀行收購會遇到政策等問題，所以要保留外資銀行參與競標(biāo)。

交行當(dāng)時因出價最高而勝出的可能性最大。據(jù)悉，交行董事長蔣超良和伍氏家族談過多次，但交行的國有股東——財政部，不希望看到中資銀行之間相互競價，向幾家中資銀行進(jìn)行了風(fēng)險提示。財政部有關(guān)人士向《財經(jīng)》記者表示，這是股東的權(quán)利，但否認(rèn)了規(guī)定最高報價不得超過2.85倍市凈率的說法。

戲劇性的一幕出現(xiàn)了。4月21日前后，交行退出。而此前退出的招行重新回到談判桌前。

事后，交行有關(guān)人士向《財經(jīng)》記者透露，首輪競標(biāo)報價較高，是因為第一輪報價時沒做盡職調(diào)查；第二輪做完盡職調(diào)查后，交行經(jīng)過獨立分析，決定退出?！拔覀儾挥X得可惜，一點也不可惜。”他說。

工行放棄

競標(biāo)伊始，市場傳聞伍氏家族期望甚高，認(rèn)為收購價格不應(yīng)低于當(dāng)年星展銀行收購道亨銀行的3.2倍市凈率，甚至更高。這是因為，目前中資銀行資金充裕，且海外擴(kuò)張沖動強(qiáng)烈，會為之付出更高溢價。

擔(dān)任招行獨家財務(wù)顧問的摩根大通中國區(qū)副主席兼中國金融機(jī)構(gòu)部主席劉小俞表示，摩根大通和招行董事會，管理層在收購關(guān)鍵點上很快達(dá)成共識，即招行既要考慮到戰(zhàn)略發(fā)展、未來業(yè)務(wù)整合的需要，又不能影響目前的盈利能力和資本充足率。所以，第一輪競標(biāo)招行選擇了退出。

“然而我們從其他渠道了解到，伍氏家族的要價也未必像市場傳的那么高，我們認(rèn)為有必要讓雙方直接溝通?！眲⑿∮嵴f。

4月下旬，招行、伍氏家族的高層見面，直接溝通，這次會面尤為關(guān)鍵。招行了解到永隆并非只想賣高價，也看重買方的誠意、品牌延續(xù)性、雙方文化融和等非硬性指標(biāo)。雙方意圖明確，彼此認(rèn)可。

此后兩周內(nèi)，摩根大通進(jìn)入非常緊張的盡職調(diào)查階段。

5月初，伍氏家族又將最后截標(biāo)日期后延了兩周，以便買家可以有足夠的時間完成盡職調(diào)查。

5月14日，招行董事會全票審議通過了對永隆的收購動議。

《財經(jīng)》記者獲悉，在競標(biāo)過程中，招行與中國銀監(jiān)會也進(jìn)行了溝通。銀監(jiān)會分管負(fù)責(zé)人提出，要考慮收購與招行的戰(zhàn)略是否一致，如果出現(xiàn)系統(tǒng)性的股市下跌能否承受，并希望董事會謹(jǐn)慎決策。

5月16日，永隆發(fā)布一季報并報出虧損，因為計提結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資的減值準(zhǔn)備、成本支出增加，而虧損8253萬港元，致使股東權(quán)益從2007年末的124.8億港元下降到116.7億港元，每股凈資產(chǎn)從2007年底的54港元亦降低到50.3港元。

不過，永隆對其持有的結(jié)構(gòu)性投資工具的撥備覆蓋率已達(dá)到95.6％，對CDO（抵押信貸債券）的撥備覆蓋率達(dá)到37.8％。買方普遍認(rèn)為，這一投資風(fēng)險是可控的。但這已使得第二輪報價中，買方調(diào)整為以2008年一季報的每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，出價大大低于第一輪。

此時，永隆的股價也達(dá)到155港元的最高價，比2月賣盤消息傳出時的80多港元已上漲近1倍。

競標(biāo)陰晴未定，市場上開始流傳起關(guān)于入圍家數(shù)、出價的各種說法。

對此，知情人士稱，第二輪競標(biāo)沒有明確的截止日期，在規(guī)定的截止日期內(nèi)，三家都沒有報價，招行最有力的競爭對手工行也沒有報價。

工行有關(guān)人士表示，此時工行已萌生主動退出之意。

一是工行提出的某些保證條款伍氏家族并不樂于接受，這卻是工行認(rèn)為應(yīng)堅持的底線。比如工行要求賣方在凈資產(chǎn)、不良貸款、次貸、稅務(wù)、合規(guī)等很多方面提供保證，并承擔(dān)所有的違約損失，賠償比例為100％，期限超過一年。

“伍氏家族套現(xiàn)之后，會在家族內(nèi)部分配，將來需要賠償時就沒錢了，所以，他們很不喜歡嚴(yán)格的賠償條款?！庇嘘P(guān)人士稱。

二是此時招行希望進(jìn)入一對一的排他性談判，而伍氏家族不想讓工行過早出局，其意圖一望而知。工行意識到中資銀行之間相互抬價已無意義。

“最后幾天，賣方就是在和招行進(jìn)行一對一的談判。”一位接近交易的知情人士稱。

但其他買家仍在觀望。就在招行和永隆簽訂協(xié)議的前一天，ANZ的CEO邵銘高在天津參會時表示，該行仍在參與永隆的競標(biāo)。但他認(rèn)為，招行可能提出的3.1倍市凈率定價，高得近乎“瘋狂”。

高價奪標(biāo)

5月30日，招行與永隆雙雙停牌，當(dāng)日下午簽訂了買賣協(xié)議。6月2日晚，招行發(fā)布收購公告。6月3日開盤后，招行H股和永隆的股價分別上漲1％和3.6％。

對于永隆為何最終選中招行，接近交易的人士稱，永隆深知香港的銀行要發(fā)展，需在內(nèi)地立足，伍氏家族希望把銀行賣給中資銀行。

劉小俞認(rèn)為，伍氏家族確實經(jīng)過很長時間的選擇，綜合起來，認(rèn)為招行是最合適的對象。一是招行的品牌、聲譽(yù)、管理能力，以及多元化的股東結(jié)構(gòu)；二是招行總部在深圳，離香港最近；三是招行能承諾保留其品牌，并對收購?fù)瓿珊蟊３止芾韺优c員工的穩(wěn)定有所承諾。因為招行在香港只有一家分行，沒有自己的網(wǎng)絡(luò)，而在香港已經(jīng)有工銀亞洲的工行，就未必能做出這一保證。

根據(jù)協(xié)議，招行以193億港元（約合172億元人民幣）現(xiàn)金收購伍氏家族（伍宜有限公司、伍宜孫有限公司和宜康有限公司）持有永隆的53.12％的股權(quán)。此項收購還需6月27日的招行股東大會批準(zhǔn)，并獲得銀監(jiān)會和香港監(jiān)管部門的審批。

獲準(zhǔn)之后，招行將以同樣價格向其他股東發(fā)起強(qiáng)制性要約收購，支付全部股權(quán)的收購總價將達(dá)到367億港元。本次收購預(yù)期在8月初結(jié)束，最遲不超過10月27日。

招行的每股收購價格為156.5港元，相當(dāng)于永隆2007年經(jīng)審計后每股凈資產(chǎn)的2.91倍，2008年一季度未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值的3.1倍，相對于5月29日收市價（147.4港元）溢價6.7％，而比今年2月13日（最近有可能出售股份的報道前一天）的股價（88.85港元）溢價76％。

據(jù)此，不少市場人士認(rèn)為收購價格偏高。

永隆是香港第十大銀行，截至2007年底，擁有總資產(chǎn)930億港元、總貸款419億港元以及總存款705億港元，市場占有率分別為0.9％、1.5％以及1.2％。該行資金過剩，存貸比僅為56％，資本充足率亦達(dá)到14.7％。

永隆也是一家全牌照銀行，除了銀行業(yè)務(wù)，還有保險、證券經(jīng)紀(jì)、理財?shù)葮I(yè)務(wù)。2007年永隆的ROA（資產(chǎn)回報率）為1.54％，ROE（資本回報率）為11.5％，費用收入比26.4％，不良貸款比例0.26％。招行在分析師會上表示，這些指標(biāo)在可比銀行中均處于第二名左右的位置。

在永隆的收入構(gòu)成中，非息收入占比為36％，非息收入主要來自證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入、保險、物業(yè)投資以及新近推出的理財業(yè)務(wù)。2007年香港證券市場交易活躍，永隆的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的稅前盈利翻番，非利息收入增長29％。而利息收入增長緩慢，這主要是由于同業(yè)競爭激烈，令凈息差收窄了7個基點。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，永隆超過60％的貸款與房地產(chǎn)有關(guān)。

招行公告稱，其定價依據(jù)包括永隆的股價表現(xiàn)、2007年的盈利、凈資產(chǎn)以及盡職調(diào)查后對其價值的必要調(diào)整。

據(jù)參與競標(biāo)的另一家銀行有關(guān)人士稱，他們在盡職調(diào)查中考慮到了以下因素：

其一是一季度業(yè)績下降。永隆近年來持續(xù)增長，但去年因為次貸投資損失和計提準(zhǔn)備而導(dǎo)致利潤下降至13.71億港元，今年一季度繼續(xù)計提了數(shù)億元與次貸相關(guān)的減值準(zhǔn)備，加之成立理財中心增加人員，成本支出增加，導(dǎo)致今年一季度虧損8253萬港元。

其二是由于保險業(yè)務(wù)削價競爭仍然激烈，永隆的保險營業(yè)收入增長5.9％，但保險須計提的準(zhǔn)備亦有所增加，凈保險收益下跌11.4％，毛保費收入較去年輕微下跌0.6％。一位參與交易的人士認(rèn)為，“保險業(yè)務(wù)雖然目前是盈利的，風(fēng)險敞口非常有限，但將來可能出現(xiàn)較大的賠付壓力，有潛在的風(fēng)險，即使買了也要進(jìn)行改造?！?/p>

其三是永隆的兩處物業(yè)，一座是自用，按照成本價入賬，潛在升值很大，但如果只是自用而不交易，也不能帶來收益；另一座用于出租，已經(jīng)按照市值入賬并帶來數(shù)億元的收益。但香港地產(chǎn)價格波動大，會對損益產(chǎn)生嚴(yán)重影響，這一波動也對利潤帶來影響。

上述參與競標(biāo)的人士分析：“永隆的每股凈資產(chǎn)是50港元，如果把保險和物業(yè)投資從凈資產(chǎn)中剔除，相當(dāng)于每股38 港元——當(dāng)然，如果這兩塊非核心資產(chǎn)能賣個好價錢，則可降低收購成本?！?/p>

劉小俞稱，摩根大通幫助招行對保險和地產(chǎn)業(yè)務(wù)這兩塊非銀行資產(chǎn)進(jìn)行了單獨分析和估價，在定價時已充分考慮了以上因素。

沒有奇跡

招行能在這一激烈的競標(biāo)中勝出，頗出人意料。

招行給人的印象是穩(wěn)健經(jīng)營，鮮有大手筆的投資。此番交易規(guī)模達(dá)到46.6億美元，僅次于去年10月工行以54.6億美元入股南非標(biāo)準(zhǔn)銀行，會對招行的資本充足率產(chǎn)生顯著的影響。在這種情況下，招行果斷抉擇，凸顯其海外布局的迫切性。去年11月，招行獲準(zhǔn)開設(shè)紐約分行，成為1991年以來首家進(jìn)入美國的中資銀行。

不過，市場對于此次交易并不樂觀。高盛的分析報告稱，招行用高估值買了一個在香港市場增長率比較低的銀行。

在香港激烈競爭的市場中，永隆的成長性并不高。2003年至2007年，永隆的年復(fù)合增長率僅為12.4％，且凈利差和股本回報率比較低，這將對招行成長性有拖累，但影響不大，因為2007年永隆的凈利只占招行的8％。

相對于盈利能力的影響，市場更關(guān)心招行的資本充足率。2007年末，招行的核心資本為637億元，核心資本充足率為9.02％，資本充足率為10.67％；當(dāng)年招行的凈利潤為152億元。在完成全面要約收購后，收購溢價形成的商譽(yù)要從核心資本中沖減約212億元。高盛的分析報告稱，收購之后，招行的核心資本充足率將降低到6.8％，資本充足率降低到8.1％。

招行公告稱：“在完成53.12％的股權(quán)收購之后，招行的資本充足率仍保持在8％。招行計劃通過自己內(nèi)部的資源來完成此次收購，并擬選擇通過發(fā)行國內(nèi)次級債、國際次級債、國際可轉(zhuǎn)債，來提高我們的資本充足率?！?/p>

一些分析師估算招行發(fā)行次級債的空間約在二三百億元，招行有關(guān)人士向《財經(jīng)》記者表示，“我們要將這個指標(biāo)恢復(fù)到10％以上。具體補(bǔ)充多少，還要看6月27日股東大會的情況。希望補(bǔ)充的資本盡可能與花掉的錢一致，這樣，資本充足率就不會降低。”

發(fā)債并不能補(bǔ)充核心資本，若不進(jìn)行股權(quán)融資則需通過自身盈利來解決。去年招行凈利152億元，增長124％；今年一季度凈利63億元，ROE達(dá)到35％。海通證券分析師邱志承認(rèn)為，如果招行的ROE能保持在25％-30％，扣除分紅之后，凈資產(chǎn)增長速度快于總資產(chǎn)，那么就可以通過自身盈利來提升資本充足率。

招商局的一位高層人士亦稱，我們希望出現(xiàn)拐點，即招行的利潤可以支撐資本充足率的要求，從而形成良性循環(huán)，但這個趨勢需要時間來確認(rèn)。

對此，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司信用分析師廖強(qiáng)認(rèn)為，招行能否維持如此高的持續(xù)盈利能力來補(bǔ)充核心資本，還有待進(jìn)一步評估。標(biāo)普近日已將招行“BBB-/A-3”評級因收購永隆銀行股份列入負(fù)面信用觀察名單。因為如果此次收購?fù)耆ㄟ^次級債進(jìn)行融資支持，則招行的調(diào)整后總權(quán)益對調(diào)整后總資產(chǎn)比率將由2008年一季度末的5.12％大幅下降至3.39％。

對于此次收購，招行視之為戰(zhàn)略上的重大突破。

招行有關(guān)人士對《財經(jīng)》記者表示，招行在2005年發(fā)行H股時就表示，要尋找機(jī)會收購，但機(jī)會不易?！艾F(xiàn)在永隆的規(guī)模、業(yè)務(wù)等各方面對我們來說正合適，有控股權(quán)，又近在身旁?！?/p>

招行的大股東招商局集團(tuán)對此項收購持明確的支持態(tài)度，招行董事會參與并推動了該項交易。

招商局前述高層人士稱：“招行‘走出去’，主要目標(biāo)定位在東南亞的華人區(qū)，香港的金融市場成熟，同時招行H股的定價是中資銀行中最高的，招行的品牌為香港市民所熟悉。招行的香港分行業(yè)務(wù)，以及兩地‘一卡通’業(yè)務(wù)增長非常迅速，進(jìn)軍香港是個最自然的選擇。”

除了價格，并購的成敗其實更多取決于整合。招行有關(guān)人士對《財經(jīng)》記者稱，這一收購符合招行作為零售銀行的發(fā)展戰(zhàn)略，可以彌補(bǔ)招行在香港沒有網(wǎng)絡(luò)的缺陷，因為內(nèi)地與香港的跨境金融需求是現(xiàn)實存在的。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)可招行并購的戰(zhàn)略，但認(rèn)為未來的整合和競爭形勢不容樂觀。招行在中國的零售業(yè)務(wù)有優(yōu)勢，但在香港做跨境金融服務(wù)，需要與匯豐、中銀香港、恒生等進(jìn)行競爭，這三家銀行在香港的存款和貸款業(yè)務(wù)市場份額最大。

雖然中資銀行往往把香港視為海外擴(kuò)張最重要的一顆棋子，但除中銀香港外，規(guī)模尚小。招商局的一位人士稱：“我們對協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了具體的測算，但整合需要時間。這個并購不會給銀行帶來奇跡般的變化?！薄?/p>

本刊駐香港記者蘇勇鵬，本刊記者溫秀、宋燕華、沈乎對此文亦有貢獻(xiàn)