為股改服務的目的扭曲了權證的本來面目，再加上旨在活躍市場的初衷，投資者教育遠未完善，配套措施的不足，權證難以挽回地淪為投機者的一個賭具

6月13日，是南航認沽權證（上海交易所代碼：南航JTP1，580989）的最后交易日。這是深滬兩市發(fā)行的最后一只股改權證，也是最具代表性的一只。

6月20日，深發(fā)認購權證（深圳交易所代碼：深發(fā)SFC2，031004）作為最后一只到期的股改權證，也將結束交易。

至此，作為股權分置改革的“副產品”，一度在資本市場上掀起驚濤駭浪的股改權證，將正式告別歷史舞臺。不過，33只股改權證遺留下的問題以及帶來的教訓，并未淡出人們的視野。

在存續(xù)期內，大部分股改權證都被投機資金瘋狂炒作：15只認購權證大面積出現(xiàn)負溢價（即權證價格/行權比例+行權價＜正股價格），18只認沽權證則常常處于深度價外狀態(tài)（即正股價格遠大于行權價格）；也就是說，這些認沽權證長期以來內在價值事實上為零，并無行權價值。

2006年，中國A股權證市場成交量居全球首位，而此時市場中不過20多只可交易的品種。

2007年6月26日，權證市場17只權證總計成交高達1372.09億元，平均每只成交80.71億元，這超過了當日滬市所有股票、基金的成交額，同日國內滬深兩市將近1500只股票的總成交僅1887.61億元，權證市場成交額為股票市場成交額的72.69％，此后日成交量也動輒數(shù)百億元，令人嘆為觀止。

惡炒權證的后果，是參與權證投資的大部分散戶投資者均因盲目投機釀下巨額虧損。深交所有關人士曾公開稱權證投資八成投資者虧損。

同時，令投資者深感不忿的是，為平抑權證的非理性價格而創(chuàng)設權證的券商卻因此賺得缽滿盆滿。截至2007年12月31日，南航認沽權證的創(chuàng)設余額為109.52億份，創(chuàng)設南航認沽權證給券商創(chuàng)造的利潤約為204億元，占券商創(chuàng)設權證利潤的79％。

“股改權證的推出本身過于倉促，基本規(guī)則的設計和制度條件都不完備，變成一個純粹投機的賭具；而此后用以抑制投機的種種措施只能是錯上加錯，不能不說是一個完全失敗的金融創(chuàng)新?！币晃蝗萄芯繂T如是評價。

股改“順風車”

認股權證在中國并非新生事物，早在十年前，就有湘中意權證、悅達權證、海發(fā)權證等配股認股權證。由于當時權證種類單一，價值發(fā)現(xiàn)功能缺乏，權證淪為炒作工具，大起大落，最終淡出了Ａ股市場。此后，市場有少量的分離交易可轉債項目的權證產品，但影響甚小。

2005年，中國證券市場開始進行股權分置改革，非流通股東為了獲得股份的流通權，需向流通股東支付一定的對價。當時的辦法是送股或者采用其他辦法，權證作為金融創(chuàng)新，成為支付對價的一種方式。

作為創(chuàng)新金融產品，權證在推出前需要中國證監(jiān)會甚至國務院的批準。由于股權分置改革被認為是當時資本市場的頭等大事，所有事情都要為之讓路，因此，權證的推出可謂搭了股改的“順風車”。

“這是我們朝思暮想的產品，一定要趁著股改推出來?！敝袊C監(jiān)會一位高層人士當時在討論寶鋼股改方案時曾表示，“如果這次不搞，以后再向國務院申請就難了?！睆墓芾韺拥某踔詠砜矗韫蓹嘀畽C推出權證產品，解決證券市場投資工具不足的問題，是為市場長遠發(fā)展之計。

于是，短短的幾次會議之后，寶鋼股改方案正式獲批，權證再現(xiàn)于A股市場。

事后的股改進程證明，在1000多家上市公司中，只有29家公司的股改方案部分采用了權證，其中14家股改方案采取了認購權證，11家股改方案采取了認沽權證。另有4家公司同時發(fā)放了認沽、認購權證，分別是武鋼股份、煙臺萬華、雅戈爾、五糧液。

“可以肯定地說，管理層最初對于股改權證的發(fā)行、上市、交易等一系列問題并沒有進行充分研究，只是把國際上的東西拿來看了看；至于之后可能發(fā)生什么問題、風險有多大，都沒有考慮?！苯咏O(jiān)管層的一位人士表示，“事實上，國際上的備兌權證與我們的股改權證完全是兩個東西，為股改服務的目的扭曲了權證的本來面目，這是設計中的致命傷?！?/p>

在他看來，股改權證作為非流通股東支付股改的對價，理論上缺乏權證本身應有的特性。非流通股東支付權證的目的是保證流通股東當前持有的正股，未來不會受到股價下跌或者上漲的影響，從而規(guī)避股價波動的風險。事實上，如果僅服務于這一目的，股改權證并不需要進入市場交易，也就會將其副作用限制在可控范圍之內。

然而，“當時的股市狀況低迷，讓股改權證上市交易的另一重目的在于活躍證券市場。2005年下半年，證券市場正處于漫漫熊市中，監(jiān)管層對于能夠開發(fā)一個新產品從而刺激市場的活躍度，抱有很高的期望。事后看來，這種不尊重產品自身規(guī)律的思路，釀下了過度投機的苦果?！币晃幌愀圩C券界資深人士如是評論。

由于股改過程相對較長，股改權證的存續(xù)期限都被迫拉長，一般在一年左右。事后看來，這極大地降低了權證與正股價格的關聯(lián)度，致使投資者并不關心正股價格，完全將股改權證視做一個杠桿高、回報快的投機工具。相形之下，香港的權證最長期限也不過半年，惟此才能有效加強投資者對于正股價格的關注。

有限的33只權證額度，數(shù)百億元的市場規(guī)模，過長的期限，極易為投機者控制。監(jiān)管層亦對此亦有所考慮，為了防止爆炒權證，引入了國際上通行的備兌權證的創(chuàng)設機制。但這種創(chuàng)設權證，并不反映發(fā)行人對于當前以及未來股價的判斷，也就是說，券商創(chuàng)設的股改權證并不是真正的備兌權證。同時，作為股改權證的復制品，券商創(chuàng)設的權證品種少而又少，加上權證面額低的特點以及“T+0”的交易規(guī)則，吸引了大量投機資金涌入，通過創(chuàng)設來抑制投機的結果是適得其反。

賣空機制的闕如，亦是權證交易的“短板”之一。從金融屬性來看，權證與期權功能類似，其作用既包括套期保值和風險管理，同時還可以套利和進行投機。由于權證可以和投資者手里的標的資產構成避險組合，因此，權證被用做重要的套保工具，即便是最保守的投資者也可以參加權證交易。但發(fā)揮權證的這些作用，需要一個比較完備的資本市場體系，也就是說，需要能夠與權證相配合的其他金融工具。

權證與股票的套期保值操作的基本邏輯是，當投資者判斷股價未來會上漲時，投資者可以買入認購權證，同時賣空股票；而當投資者擔心手中的股票價格下跌時，就可以買入該股票的認沽權證，未來買入股票。這是一種無風險的套利模式，也是理論上維持權證價格相對合理的一個手段。

但是在A股市場上，沒有賣空機制，因此，這種套利模式根本無法操作，而權證的價格大幅偏離合理價格，從而吸引大量投機資金進入炒作?！斑@就像是缺乏枕木的兩根鐵軌，沒法把兩邊聯(lián)系起來，自然會有問題?！币晃粯I(yè)內人士說。

從無限創(chuàng)設到臨時停牌

2005年8月22日，寶鋼推出了第一只股改權證，流通股股東每持有10股，將獲得2.2股股份和1份行權價為4.50元、存續(xù)期為378天的認購權證。從此，小小權證在中國證券市場掀起了令人難以想象的投機巨浪。

從幾分錢的權證翻了上百倍到達幾元錢，權證因其“炒作成本之低、收益率之高”而吸引了眾多中小投資者。雪上加霜的是，機構投資者參與權證交易的熱情非常低，基金更是除了配售部分，基本上不參與權證交易，更使得權證市場成為了投機資金的天下。

以最具代表性的南航JTP1認沽權證為例。該權證的存續(xù)期為2007年6月21日起至2008年6月20日，最后交易日為2008年6月13日。南航認沽權證的行權價為7.43元，而其正股南方航空（上海交易所代碼：600029）從股改后，股價就沒有低于9.24元，因此，從理論上說，南航認沽權證的價值為零。

但南航認沽權證從2007年6月21日上市第一天起，即被投機資金瘋狂炒作；首日開盤價為0.084元，開盤當日即報漲停，之后又連續(xù)兩個漲停，一舉沖至2.085元；第四個交易日繼續(xù)上漲，最高漲至2.603元。

南航認沽權證的故事，只是整個權證市場的一個縮影。一度有觀點認為，權證如此被惡炒，是因為供應量太少，供求失衡。因此，為了在短期內增加供給，平抑權證價格，推動權證價格“理性回歸”，自2005年11月始，交易所開始允許創(chuàng)新類券商對部分權證進行創(chuàng)設。即當權證價格出現(xiàn)非理性波動，創(chuàng)新類券商可以在向交易所提出申請，創(chuàng)設與原有權證條款完全一致的權證。

武鋼權證JTP1和JTB1，是最先具有創(chuàng)設注銷價格平抑機制的權證。上海證券交易所于2005年11月21日頒布的《關于證券公司創(chuàng)設武鋼權證有關事項的通知》，允許獲得創(chuàng)新試點資格的證券公司創(chuàng)設武鋼權證?！锻ㄖ芬蟆皠?chuàng)設權證與武鋼認購權證或武鋼認沽權證相同，并使用同一交易代碼和行權代碼”。創(chuàng)設武鋼認購權證必須在指定的賬戶全額存放武鋼股票，創(chuàng)設武鋼認沽權證的必須在指定的賬戶按行權價/每份全額存放現(xiàn)金，用于行權履約擔保。

監(jiān)管層設想，當創(chuàng)設人覺得權證價格偏高，有套利空間和機會，便會有創(chuàng)設的沖動，企圖從中獲利。這種“主觀為自己”的權證創(chuàng)設和拋售行為，增加了市場的供應量，客觀上“威懾”著權證市場的非理性走勢，迫使其價格向真實的價值靠攏，抑制著過度的市場投機行為。

從國際權證市場的經驗看，增加供應確實不無作用。為抑制權證市場的過度投機，交易所一般都會采取相應措施，及時增加權證供應量的規(guī)則，維護權證市場的穩(wěn)定發(fā)展，如允許權證發(fā)行人增加權證供應量的持續(xù)發(fā)售機制。在香港等成熟衍生品市場中，存在經營規(guī)范且具備一定實力和信譽的金融機構擔任權證做市商。這些做市商根據(jù)市場條件及投資氣氛的變化調整流通在外的權證份額，引導權證合理定價，保證權證價格與正股保持較強的聯(lián)動性。

但值得注意的是，國際上對于創(chuàng)設都不是無限制的，一般創(chuàng)設權證的數(shù)量都控制在正股總股本的三分之一之內。此外，國際上創(chuàng)設的權證也不會與正股發(fā)行人發(fā)行的權證采用同一代碼和名稱交易，而是采用不同的代碼，不同發(fā)行體發(fā)行的權證會有不同的名稱。

上海交易所為平抑權證價格，不對券商創(chuàng)設設限。仍以南航認沽權證為例，其股改權證只有14億份，此后券商不斷創(chuàng)設，最多時曾經達128.32億份，而南方航空的總股本不過43億股。

更可怕的是，這樣的創(chuàng)設并沒有真正見效。在短期打壓了權證價格后，權證的價格仍然波動異常。投機者像海綿一樣將新創(chuàng)設的權證吸收而盡，權證的價格繼續(xù)不可理喻地向上、再向上。例如，南航認沽權證在長達十個月的交易時間里，在上市之初的三個漲停板之后，期間最大的漲幅曾經高達60％。

針對權證過于火爆的炒作，深圳證券交易所采取了相對保守的管理辦法。即由交易所實施盤中臨時停牌風險警示和控制機制，當權證價格出現(xiàn)大幅波動時，交易所有權臨時停牌。

比如深交所對中集ZYP1、華菱JTP1和五糧YGP1最后三只交易的認沽權證的管理，都采用了限制漲幅、不限跌幅的辦法。深交所規(guī)定，當收盤價在0.10元以上（含0.10元）的交易日，價格漲幅比例為10％；當收盤價在0.01元至0.10元的交易日，價格漲幅比例為20％；當收盤價低于0.01元（不含0.01元）的交易日，價格漲幅比例為50％。

然而，上海證券交易所的漲跌停牌制，則根據(jù)《權證業(yè)務管理暫行辦法》中的復雜公式來執(zhí)行。按照這一復雜公式，權證的停牌以至少110％的漲跌幅為條件。深交所雖然也公布了同樣的公式，但是在深交所交易的權證都是在出現(xiàn)20％甚至10％的漲跌幅度時，就被交易所停牌。

“我們認為這個產品風險很大，沒有搞得太大，因此一直不允許券商創(chuàng)設權證?！鄙罱凰囊晃蝗耸空f。

2008年2月底，深交所總經理張育軍調任上交所。此后，上交所也頻頻對權證采取了臨時停牌制度。

2008年4月24日，南航認沽權證上漲18.08％后被交易所臨時停牌，停牌一個半小時。此后，上交所分別在5月23日、南航認沽權證在出現(xiàn)21.47％的漲幅時被臨時停牌，停牌一小時；5月27日，南航認沽權證在出現(xiàn)18.97％的漲幅時被臨時停牌，停牌17分鐘；5月30日下午14點10分，南航認沽權證在漲幅達到30.03％時被臨時停牌，停牌45分鐘；6月2日，南航認沽權證在出現(xiàn)31.29％的漲幅時再次被停牌，停牌一小時，而后下跌，當日收盤在0.819元，當日跌幅5.43％；6月5日，南航認沽權證在出現(xiàn)18.75％的漲幅后，再度被交易所臨時停牌15分鐘。

但與深交所規(guī)則在先不同，上交所向來沒有臨時停牌的慣例，參與交易的投資者對此絲毫沒有準備；加之臨時停牌的措施缺乏一致性，漲停幅度和停牌時間毫無規(guī)律可循，引起一片怨聲。

“資本市場的規(guī)則怎么能說變就變呢？” 一位券商研究員表示。

一錯再錯的游戲

以南航認沽權證為代表的股改權證目前進退兩難的處境，顯示了監(jiān)管層對于金融創(chuàng)新產品的準備不足。

首先是權證缺乏有效的套利機制，繼而造成價格的巨大偏離。這種價格的偏離，很大程度上源于權證本身放大資金的特性，權證具有較高的杠桿率，權證投資的成本僅為標的證券投資的幾分之一，且由于權證“T+0”交易，因此，這也就放大了投機者的投機能力和投機收益。投機炒家利用這一特性，利用較少的資金迅速拉高價格，吸引中小投資者入場。

中小散戶往往毫無風險意識，眼中看到的都是權證市場上一夜暴富的神話。而這一投機交易的本質，卻是令單純炒作權證的投資者血本無歸。

深交所的統(tǒng)計顯示，從5月30日至6月29日，參與深市四只認沽權證交易的投資者，共有61.78萬戶出現(xiàn)虧損，約占參與權證交易戶數(shù)的一半；其中參與“鉀肥JTP1”6月22日最后一個交易日買入交易并造成虧損的賬戶共有4.54萬戶，占比66.48％。

上交所未公布相關統(tǒng)計，相關的虧損面預計也不容忽視。

從投資者角度來看，多數(shù)散戶投資者并沒有風險自負的心理準備，多期望從權證市場獲得高收益，卻并沒有認真研究權證市場的高風險，對于正股價格與權證價值的嚴重偏離也視而不見。當出現(xiàn)損失后，散戶多歸咎于券商的“巧取豪奪”，并寄望管理層能夠彌補損失。這一切都說明，權證市場的投資者教育仍亟待加強。

監(jiān)管者當時為了防止價格的偏離引入的無限制的創(chuàng)設機制，使得創(chuàng)設權證的券商獲得了巨大的利潤，這是引來投資者不忿的一大原因。根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，券商在2007年的權證創(chuàng)設和注銷進行所獲得的利潤高達263億元（含部分2006年創(chuàng)設的權證），由于正股的價格在2007年都在上漲，券商創(chuàng)設認沽權證的風險很小，絕大多數(shù)認沽權證在到期日為深度價外，因此，對于券商來說創(chuàng)設認沽權證是不存在風險的。

2007年，認購權證價格隨正股價格上漲而走強，使絕大多數(shù)券商在創(chuàng)設認購權證產生了賬面損失，但由于出售注銷權證后被解凍的正股的收益大于注銷認購權證的損失，使券商創(chuàng)設認購權證的全部收益為凈利潤。

截至2007年12月31日，南航認沽權證的創(chuàng)設余額為109.52億份，創(chuàng)設南航認沽權證給券商創(chuàng)造的利潤約為204億元，占券商創(chuàng)設權證利潤的79％。獲利最多的是中信證券，其創(chuàng)設權證的全部利潤為66.76億元，而僅南航認沽權證一只就獲利55.4億元，占中信證券全部創(chuàng)設利潤的85％。

券商本身的獲利，目前尚未發(fā)現(xiàn)明顯違法或者損害中小散戶的行徑，但由于權證本身零和交易的特性，與券商巨額獲利相對應的是中小散戶的慘重損失。

在這種情況下，監(jiān)管層試圖嘗試“均貧富”。就在上交所對南航認沽權證不斷臨時停牌的同時，市場上傳出“創(chuàng)設券商除注銷外不準參與權證買賣”的消息。雖然上交所并未對外確認這一信息，但隨后券商大規(guī)模的注銷行為與市場的波動幾乎同步運行，這一消息也被多家券商證實。

“一直以來，券商都可以參與權證交易，這個交易還沒完呢，就把交易對手給撤了，實在有違公平、公正原則。”這位研究員說，“而且這一消息一直沒有公布，都是大家在私下傳播，也有違公開原則。”

對于南航認沽權證的投資者來說，券商是否要注銷權證也成了一個巨大的問題。南航認沽權證是第一只現(xiàn)金交割的權證，也就是說，創(chuàng)設者不必要在行權日到來之前回購所創(chuàng)設的權證，而只需要以現(xiàn)金方式完成最后的結算。

但來自券商的信息顯示，由于現(xiàn)在炒作南航認沽權證的散戶損失過大，交易所要求券商一定要進行注銷；也就是說，券商一定要在最后交易日之前購回權證用于注銷。而交易所也會配合券商進行臨時的停牌制度，盡量讓券商能夠以低價完成注銷。

“交易所的說法是要和諧，券商創(chuàng)設已經賺了不少錢了，現(xiàn)在吐出來一點讓散戶少賠點，兩邊抹抹就完事了?！币晃粎⑴c南航認沽權證創(chuàng)設的券商高管說。

到《財經》截稿時，大部分參與創(chuàng)設南航認沽權證的券商已經完成了注銷，但創(chuàng)設大戶中信證券遲遲未動。除了5月19日注銷了6.52億份之后，一直到6月4日，中信證券才再次注銷了7.6億份南航認沽權證，到6月6日收盤，中信證券尚有未注銷的15.58億份南航認沽權證。而此時大部分券商創(chuàng)設的南航認沽權證都已經歸零。

“交易所這種要求當然是無理的，也是無法公開的，但是如果我們不注銷，交易所就會不斷地找麻煩，何必呢。”上述券商高管說。

從6月10日到6月13日，南航認沽權證還有四個交易日?！?/p>

本刊記者沈乎、范軍利對此文亦有貢獻

何為權證

權證是一種股票期權，在港交所叫“渦輪”（warrant）。

權證是持有人在規(guī)定期間內或特定到期日，有權按約定價格（行權價）向發(fā)行人購買或出售標的股票，或以現(xiàn)金結算方式收取結算差價的有價證券。

權證可分為認購權證和認沽權證。持有認購權證者，可在規(guī)定期間內或特定到期日，向發(fā)行人購買標的股票；而持有認沽權證者的權利是能以約定價格賣出標的股票。

權證曾經在十年前的中國資本市場上出現(xiàn)過，當時有湘中意權證、悅達權證、海發(fā)權證等配股認股權證。不過，由于當時權證種類單一、價值發(fā)現(xiàn)功能缺乏，權證淪為炒作工具，大起大落，最終淡出了Ａ股市場。

在國際資本市場上，權證是一個極其風靡的交易工具。歐洲的權證市場較為發(fā)達，香港的權證市場也在最近幾年迅速發(fā)展，目前已超過歐洲成為世界上最大的權證市場，市場中未到期權證4000多只，日成交金額數(shù)百億港元；中國人壽、中國交通建設等單一股票會有上百只權證同時交易。

按發(fā)行主體的不同，權證可分為股本權證和備兌權證。股本權證只有認購證，備兌權證既有認購證也有認沽證，在行權方式上，二者既可以選擇歐式行權也可以是美式行權，或者是歐式美式混合行權方式。

股本權證是最基本的標準權證，標的資產就是權證發(fā)行公司的股票；而備兌權證則會因發(fā)行條款、標的資產的不同而有很多其他類型，近年來非標準型備兌權證也備受市場青睞。

權證是一種高風險、高收益的投資產品，買權證最重要的就是是對正股的走勢有明確的判斷：預期正股將大升，可買認股權證；預期跌的，可以買認沽權證。

理論上講，權證的作用主要是套期保值和風險管理，同時還可以套利和進行投機。由于權證可以和投資者手里的標的資產構成避險組合，因此權證被用作重要的套保工具，即便是最保守的投資者也可以參加權證交易。比如，股票投資者擔心手里的股票價格下跌，就可以買入該股票的認沽權證來對沖風險。

此外，只要權證現(xiàn)實的價格不符合資產定價公式，就存在無風險套利機會。

同時，權證具有較高的杠桿率，權證投資的成本僅為標的證券投資的幾分之一，且由于權證T+0交易，因此這也就放大了投機者的投機能力和投機收益。

權證的交易規(guī)則類似期權交易，一方面可以放大資金，進行杠桿操作。若權證和正股比例是1∶1的話，權證的價格一般是市場價格和行權價格之差，也就是說通常權證只是正股價格的一個零頭。二是當日買進當日可以拋出，即T+0交易，這種交易制度導致了權證交易的火爆。

中國證券市場上第一張長期權證是深寶安權證，1992年11月5日上市，1993年11月2日停止交易，其實際價格一直是在其理論價格之上運行，并出現(xiàn)大幅度偏離。寶安權證上市以4.00元開盤，最高曾炒到23.60元，幾乎拉高近20.00元，最后又跌至2.35元摘牌。

權證創(chuàng)設是一種市場化的決策行為。權證創(chuàng)設后，創(chuàng)設人須履行同發(fā)行人一樣的義務，即保證權證持有人順利行權。為此，創(chuàng)設人進行創(chuàng)設前，須提供 100％的履約擔保。

至于創(chuàng)設份額，由創(chuàng)設人根據(jù)自身的風險管理要求、權證及正股走勢的預期來決定。創(chuàng)設份額的多寡主要取決于權證價格偏離的程度。

創(chuàng)設份額或者到期前被創(chuàng)設人買回注銷，或者參與行權。但一般來說，創(chuàng)設人偏向于在權證估值處于較低水平時買回權證予以注銷。

根據(jù)深滬交易所的有關規(guī)定，權證交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅按下列公式計算：

權證漲幅價格＝權證前一日收盤價格+（標的證券當日漲幅價格－標的證券前一日收盤價）×125％×行權比例；

權證跌幅價格＝權證前一日收盤價格－（標的證券前一日收盤價－標的證券當日跌幅價格）×125％×行權比例。

當計算結果小于等于零時，權證跌幅價格為價格最小變動單位。

本刊記者 李箐/文