研究表明，股權(quán)激勵制度的實施效果明顯受行業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等因素的影響

2006年以來，在滬深兩地上市的股份制企業(yè)中有近60多家上市公司制定并公布了包括股票和股票期權(quán)在內(nèi)的股權(quán)激勵方案。隨著公司治理機(jī)制的進(jìn)一步完善，更多的上市公司正準(zhǔn)備將股權(quán)激勵引入其管理層薪酬激勵之中，中國上市公司正進(jìn)入一個現(xiàn)金激勵與股權(quán)激勵并舉的時代。

然而，在2007年中國股市一路高漲之際，三花股份、思源電氣、新和成等多家上市公司高管辭職套現(xiàn)的群體性現(xiàn)象，也引起了包括投資者在內(nèi)的市場參與各方的廣泛關(guān)注，并由此引發(fā)了社會各界對股權(quán)激勵機(jī)制的反思和質(zhì)疑。

現(xiàn)有的相關(guān)研究表明，股權(quán)激勵既有增加管理層薪酬的業(yè)績敏感性，緩解經(jīng)理層與股東利益沖突的有利一面，也存在增加公司薪酬支出、引致經(jīng)理人過度投資和紅利減少等潛在風(fēng)險。股權(quán)激勵的有效性及水平受資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平、成長機(jī)會、行業(yè)特征、市場競爭環(huán)境等因素的綜合影響，不同行業(yè)或同一行業(yè)處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其股權(quán)激勵的效果及影響因素可能會有所不同。

股權(quán)激勵的內(nèi)在機(jī)制:激勵與風(fēng)險并存

股權(quán)激勵的根本目的在于將經(jīng)理人的財富與企業(yè)未來股票價格的變化直接相聯(lián)系，以激勵管理層最大化股東的財富。這一目的主要通過兩種途徑來實現(xiàn):

● 其一，將經(jīng)理的薪酬與公司業(yè)績相聯(lián)系，增加經(jīng)理人薪酬對公司業(yè)績的敏感性。在股東無法完全觀察和監(jiān)督經(jīng)理人的行為和企業(yè)面臨的投資機(jī)會時，管理層激勵機(jī)制設(shè)計的核心是如何使管理層努力的成果與其報酬和財富相關(guān)聯(lián)，以此激勵管理層最大化自己的努力程度。股權(quán)激勵薪酬合同正是將經(jīng)理的財富同股票價格相聯(lián)系，以增加經(jīng)理人薪酬對公司業(yè)績的敏感性，緩解經(jīng)理層與股東的代理沖突。

● 其二，降低經(jīng)理人的風(fēng)險厭惡程度，增加經(jīng)理人薪酬補(bǔ)償對企業(yè)價值變動的敏感性。由于人力資本以及薪酬合同中資產(chǎn)的不可分散性，一般認(rèn)為經(jīng)理為風(fēng)險厭惡者;而可將資產(chǎn)分散化投資的股東則被認(rèn)為是風(fēng)險中性的，因此兩者風(fēng)險態(tài)度的不同可能導(dǎo)致經(jīng)理人采取過度保守的投資策略。風(fēng)險厭惡的經(jīng)理人可能會放棄具有較大風(fēng)險但凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會，導(dǎo)致投資不足問題的發(fā)生。將股票期權(quán)引入經(jīng)理人的薪酬合同將增加薪酬對企業(yè)價值變動的敏感性，使經(jīng)理的財富與公司業(yè)績相聯(lián)系以減少經(jīng)理的風(fēng)險厭惡程度，降低與風(fēng)險厭惡相關(guān)的代理問題。

然而，對股東而言，股權(quán)激勵也存在著潛在的風(fēng)險和成本。股權(quán)激勵雖然可以增加管理層報酬對企業(yè)股票價格變動的敏感性，克服投資不足問題，但對具有高負(fù)債水平的企業(yè)而言，股票期權(quán)有可能引致管理層在投資決策時偏向高風(fēng)險的項目以增加資產(chǎn)收益的波動性，從而增大企業(yè)的風(fēng)險;同時，股權(quán)激勵將經(jīng)理的財富與企業(yè)股票價格的變動相聯(lián)系，而企業(yè)股票價格的變化受多種因素的影響，并非與經(jīng)理人的努力程度完全正相關(guān)，這導(dǎo)致經(jīng)理人財富變化的風(fēng)險加大，風(fēng)險厭惡的經(jīng)理人往往要求企業(yè)支付更多的現(xiàn)金報酬以作為其承擔(dān)風(fēng)險的溢價，從而增加企業(yè)的整體薪酬支出。

另一方面，由于股票期權(quán)的價值隨企業(yè)紅利支出的增加而降低，持有股票期權(quán)的管理層往往會減少紅利的發(fā)放以增加其股票期權(quán)的價值。

● 再者，掌握內(nèi)部信息的經(jīng)理人有動機(jī)和機(jī)會控制內(nèi)部信息傳遞到市場的時間進(jìn)程，在期權(quán)授予前以降低行權(quán)價格，在期權(quán)到期時抬高公司股票價格，以便從中獲得高額的期權(quán)收益。

● 最后，現(xiàn)有的股權(quán)激勵中期權(quán)的價值大多是基于布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價公式來衡量的。該定價理論的前提條件是期權(quán)持有者隨時可以在市場上通過套期保值交易來分散風(fēng)險。然而與外部期權(quán)投資者不同，公司管理層對其所持有股票期權(quán)的交易受到一定的限制，該期權(quán)也喪失了套期保值的功能。

股權(quán)激勵的有效性和水平:因企業(yè)與行業(yè)特征而異

股權(quán)激勵的有效性受行業(yè)、企業(yè)和管理層自身的特質(zhì)因素所影響，行業(yè)特征、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長機(jī)會、任職年限、市場外部監(jiān)管等因素綜合決定了企業(yè)管理層薪酬補(bǔ)償?shù)乃胶徒Y(jié)構(gòu)。

就企業(yè)的特質(zhì)因素而言，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)在管理上需要聘請更多賢能的高管人員，為激勵高管人員努力工作.其薪酬合同中增加股票及期權(quán)的比重，將有利于提高其報酬對公司業(yè)績的敏感性。同時，公司的規(guī)模過大會使董事會難于直接對經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督，而且這類公司也愿意對使用期權(quán)這種較為復(fù)雜的激勵機(jī)制支付管理費用，因此規(guī)模較大的公司會更多地使用股票期權(quán)。

負(fù)債經(jīng)營或提高債務(wù)比率有利于降低經(jīng)理人與股東之間的代理成本，但也有可能導(dǎo)致股東通過增加投資項目的風(fēng)險獲利，從而損害債權(quán)人的利益。前述表明，高負(fù)債企業(yè)實施股權(quán)激勵有可能增大企業(yè)的風(fēng)險。從債權(quán)人權(quán)益保護(hù)和降低融資成本的角度來看，高負(fù)債企業(yè)管理層薪酬補(bǔ)償中股權(quán)激勵的比例應(yīng)隨杠桿率的上升而下降。

董事會最重要的職能之一就是決定經(jīng)理層薪酬補(bǔ)償?shù)乃脚c結(jié)構(gòu)。由于外部董事較內(nèi)部董事（例如經(jīng)理）更能代表股東的利益，并且與內(nèi)部董事相比，外部董事仍存在著信息不對稱的問題，所以以外部董事為主的董事會將更多地運用基于股權(quán)的激勵機(jī)制，用以解決外部董事可能存在的監(jiān)管不足問題。

當(dāng)企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會時，經(jīng)理能夠掌握更多關(guān)于這些投資機(jī)會的信息，信息不對稱的情況更加嚴(yán)重。因此，隨著企業(yè)投資機(jī)會的增多，董事會更有可能將經(jīng)理的報酬與企業(yè)的價值相聯(lián)系;當(dāng)企業(yè)擁有更多的未來成長機(jī)會時（如那些剛起步的公司），反映企業(yè)過去業(yè)績的財務(wù)指標(biāo)則不能準(zhǔn)確反映公司的實際價值。此時，減少基于財務(wù)指標(biāo)的報酬激勵而增加基于市場業(yè)績指標(biāo)的激勵比重將有利于提高激勵的效果。因此，成長機(jī)會較高的企業(yè)會相應(yīng)增加股票期權(quán)在報酬補(bǔ)償中的比重。

當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中時，大股東與管理層之間的信息不對稱程度相對較低，大股東既有能力又有動力去監(jiān)督管理層。此時，大股東會傾向于減少基于股權(quán)性質(zhì)的報酬補(bǔ)償。

從行業(yè)特征的角度來看，對于高風(fēng)險、高收益、潛在成長機(jī)會較多行業(yè)（如IT行業(yè)）中的企業(yè)而言，經(jīng)理人的績效考核較為困難，在此類行業(yè)的企業(yè)中采用股權(quán)激勵較為有效;相反，在產(chǎn)品和市場都相對成熟的行業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，經(jīng)理人的績效考核較為容易，股權(quán)激勵的必要性和有效性也大為降低。在產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高、內(nèi)部競爭程度激烈的行業(yè)，采用行業(yè)平均水平來考核經(jīng)理人的業(yè)績較為容易，而且這種市場上經(jīng)理人在人力資本上的專用資產(chǎn)投資較少，董事會對業(yè)績較差的經(jīng)理人更迭的成本也較低。因此，在產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的行業(yè)，報酬補(bǔ)償契約中股票期權(quán)的比例會較低。

作為公司外部治理的重要途徑，行業(yè)管制與管理層的激勵機(jī)制有著緊密的聯(lián)系。在管制程度較高的行業(yè)，經(jīng)理層決策中的自由裁量權(quán)受到嚴(yán)格的限制，從而削弱了股東增加經(jīng)理風(fēng)險偏好的動機(jī)。而且，受到管制的行業(yè)也往往存在市場準(zhǔn)入的限制，享受著壟斷或寡頭競爭的保護(hù)，企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定。在這類行業(yè)實施股權(quán)激勵不會產(chǎn)生多大的效果，反而容易增加企業(yè)的成本支出。