日前，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院網(wǎng)站發(fā)表報(bào)告《全口徑測(cè)算中國(guó)當(dāng)前的熱錢規(guī)?！?。據(jù)測(cè)算，中國(guó)最新熱錢數(shù)額達(dá)1.75萬(wàn)億美元，大約相當(dāng)于截至2008年3月底的中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的104%。

數(shù)據(jù)一經(jīng)公布，立刻引起各方的高度關(guān)注。數(shù)額如此之高的熱錢規(guī)模是如何被計(jì)算出來(lái)的？通過(guò)什么途徑悄然流進(jìn)中國(guó)？“潛伏”在中國(guó)金融市場(chǎng)的哪些領(lǐng)域？應(yīng)該警惕其可能帶來(lái)的哪些風(fēng)險(xiǎn)？

為何這一數(shù)字如此龐大？《全口徑測(cè)算中國(guó)當(dāng)前的熱錢規(guī)?！纷髡?、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士張明說(shuō)，一是因?yàn)榇舜斡?jì)算時(shí)間跨度較大，從2003年到2008年5年，如果縮短至2005到2007年3年則為8211億美元；其次，在1.75萬(wàn)億美元中，有5000億美元是熱錢在國(guó)內(nèi)的投資收益和贏利，而過(guò)去市場(chǎng)普遍所使用的熱錢計(jì)算公式基本未將這部分納入。

專家指出，考慮到中國(guó)資本項(xiàng)目的開(kāi)放現(xiàn)狀，以套匯、套利和資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)等手段獲利的“熱錢”，從2007年下半年以來(lái)就存在著間接做空中國(guó)A股市場(chǎng)的可能性。

熱錢流入

中國(guó)過(guò)半外儲(chǔ)缺乏實(shí)體支撐

“即使我們采用的方法存在系統(tǒng)性高估，也反映了一定趨勢(shì)——自2005年以來(lái)，熱錢流入的規(guī)模是驚人的，我國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的一半左右缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)或真實(shí)交易的支撐。如果熱錢集中外逃，規(guī)模如此龐大的外匯儲(chǔ)備可能在旦夕之間顯著縮水?！睆埫髡f(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)存在大量熱錢并已形成對(duì)金融安全的隱患。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇表示，關(guān)于熱錢規(guī)模目前眾說(shuō)紛紜，1.75萬(wàn)億美元是目前聽(tīng)到最嚇人的數(shù)字，由于熱錢流入通道復(fù)雜，目前還無(wú)公認(rèn)最佳測(cè)算模型，因此精確數(shù)量難以判斷，但熱錢問(wèn)題顯然已逐漸成為最受關(guān)注的問(wèn)題之一。

張明分析說(shuō)，目前，熱錢流入的渠道已非常多樣化，基本上有四大類：第一，是通過(guò)貿(mào)易渠道流入的熱錢，如通過(guò)高報(bào)出口、低報(bào)進(jìn)口；或者提前收匯，延時(shí)付匯；甚至通過(guò)編造虛假的貿(mào)易合同。其二是外資以FDI（國(guó)際直接投資）的名義進(jìn)入，然后將資本金結(jié)匯，不用于生產(chǎn)性投資，轉(zhuǎn)而投入股市或房地產(chǎn)市場(chǎng)。其三通過(guò)包括外債、短期外債、地下錢莊、貿(mào)易信貸、捐贈(zèng)等方式進(jìn)入。最后一個(gè)渠道來(lái)自居民，一種是中國(guó)居民每年可以自由換匯5萬(wàn)美元的貨幣；第二種是香港居民，每天可以通過(guò)香港銀行向內(nèi)地電匯8萬(wàn)港元；第三種是很多香港居民會(huì)直接帶現(xiàn)金入境。

“熱錢問(wèn)題就好比此前專家關(guān)于中國(guó)地下錢莊的資金統(tǒng)計(jì)一樣困難?！惫镉抡f(shuō)。

熱錢藏身

銀行存款民間借貸為兩大去向

關(guān)于熱錢的去向，郭田勇說(shuō)，從去年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)降溫、股市日漸下挫的狀況看，如果熱錢仍藏身股市和房地產(chǎn)，則不可能產(chǎn)生5000億美元的收益。

張明則認(rèn)為，熱錢的流向基本是——2003年、2004年、2005年較多流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)槟嵌螘r(shí)間股市低迷；2006年、2007年期間既流入房地產(chǎn)市場(chǎng)也流入股市，但股市更多；2007年10月以后，股市大跌，房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，熱錢撤出。

“國(guó)際收支數(shù)據(jù)顯示，這些錢并未撤出中國(guó)境內(nèi)，那么它們究竟到哪里去了？這個(gè)問(wèn)題目前爭(zhēng)議很多，初步看有兩個(gè)去向：一部分在銀行系統(tǒng)作為銀行存款，賺取人民幣升值利差；另一部分流向沿海一帶中小民營(yíng)企業(yè)的民間借貸?！彼€表示，由于目前股市低迷，不排除熱錢開(kāi)始緩慢、隱蔽地進(jìn)入股市逢低吸納股票。

郭田勇不久前在廣東調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在銀行銀根收緊情況下，不少企業(yè)選擇境外募資。通過(guò)向民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行短期貸款，享受高額回報(bào)。例如，通過(guò)同企業(yè)簽署短期的股權(quán)并購(gòu)合同，通過(guò)外資入股，企業(yè)借款期滿回購(gòu)股權(quán)形式，以規(guī)避法律監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)原本不合法的高額貸款。

熱錢影響

幕后助推樓市股市大起大落

郭田勇分析，熱錢最大的特點(diǎn)是唯利是圖，行為短期化，因此容易對(duì)經(jīng)濟(jì)起到助推泡沫的作用，以及很快會(huì)刺破泡沫的雙刃劍作用，迫使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落的局面。

“無(wú)論是十年亞洲金融危機(jī)，還是歷史上大型經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)，與大規(guī)模熱錢翻滾聯(lián)系緊密，但當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有改變，長(zhǎng)期積累的經(jīng)常性貿(mào)易項(xiàng)目順差和強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備支撐下，中國(guó)宏觀調(diào)控能力和效果也相比鄰國(guó)越南顯得更為有力。”郭田勇說(shuō)。

他認(rèn)為，相比政府出臺(tái)救市措施，在股市具有決定性意義的是流動(dòng)資金，熱錢對(duì)中國(guó)股市的影響具有重要的作用。此前針對(duì)外資炒房的限制，也充分印證了熱錢對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的影響。

張明則認(rèn)為，熱錢流入可能是造成去年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨諸多問(wèn)題的重要原因之一。“這些熱錢大規(guī)模流入，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備累積，加劇了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，造成通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹。它進(jìn)入時(shí)并不非?？膳?，如果突然集中撤出則會(huì)非?？膳?，會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，投資者財(cái)富損失。另外，資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)等影響消費(fèi)和投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。”他認(rèn)為，中國(guó)和越南有一個(gè)共性，即熱錢對(duì)經(jīng)濟(jì)的滲透力很強(qiáng)，“雖然我認(rèn)為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳染的可能性不大，但要警惕?！?/p>

熱錢滲透

遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通投資者的想象

去年以來(lái)，中國(guó)股市大跌，這和高額熱錢到底有無(wú)關(guān)系？張明認(rèn)為，當(dāng)前熱錢對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的滲透已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了普通投資者的想象，出入中國(guó)A股市場(chǎng)的熱錢規(guī)模遠(yuǎn)高于GFII(普通的境外機(jī)構(gòu)投資者制度)100億美元的總額。在2007年10月至2008年4月的A股市場(chǎng)暴跌中，熱錢可能扮演著非常重要的角色。

他分析說(shuō)，歷次新興市場(chǎng)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，熱錢熱衷于從做空股市中牟取驚人利潤(rùn)。中國(guó)有很多國(guó)有企業(yè)同時(shí)在內(nèi)地A股市場(chǎng)與香港H股市場(chǎng)上市，而且股票份額相對(duì)于非流通股而言很小。由于兩地上市股票的企業(yè)基本面是完全一致的，這就決定了同一企業(yè)的A股和H股在一定程度上存在價(jià)格聯(lián)動(dòng)。

“熱錢”恰好可以利用H股市場(chǎng)的做空機(jī)制以及A股與H股的價(jià)格聯(lián)動(dòng)來(lái)間接做空中國(guó)A股市場(chǎng)。如熱錢可以在中國(guó)A股市場(chǎng)上大量購(gòu)入某兩地上市藍(lán)籌股，同時(shí)在香港H股市場(chǎng)上大量做空該藍(lán)籌股。隨后，熱錢在A股市場(chǎng)上大量拋售該股票，首先會(huì)引發(fā)該藍(lán)籌A股股價(jià)下跌，其次，很可能導(dǎo)致該藍(lán)籌H股股價(jià)下跌(H股下跌幅度一般低于A股)。這種炒作的結(jié)果是，熱錢在A股市場(chǎng)賠錢，但在H股市場(chǎng)賺錢。

其中關(guān)鍵點(diǎn)在于，A股市場(chǎng)上尚未推出保證金制度，而H股市場(chǎng)上實(shí)施保證金制度，這就意味著熱錢可以在H股市場(chǎng)上充分利用財(cái)務(wù)杠桿。這將保證熱錢的H股盈利遠(yuǎn)高于A股虧損，從而牟取暴利。

數(shù)據(jù)顯示，從2007年10月以來(lái)，在香港H股市場(chǎng)上，與中石油相關(guān)的股票期貨與衍生產(chǎn)品的賣盤，是H股中除中移動(dòng)外交易量最大的。無(wú)獨(dú)有偶，市場(chǎng)盛傳，瑞銀證券一直在A股市場(chǎng)上出售中石油股票，而該機(jī)構(gòu)恰好是中石油A股發(fā)行的主承銷商之一，手中握有大量中石油A股股票?！叭绻褍蓚€(gè)看似獨(dú)立的事件聯(lián)系起來(lái)看，就不難判斷，在香港做空中石油H股的與在內(nèi)地出售中石油A股的，很可能是同一機(jī)構(gòu)。熱錢間接做空中國(guó)股市并非想象，而是血淋淋的事實(shí)?！睆埫鞅硎尽?/p>

熱錢監(jiān)管

人民幣升值應(yīng)快或應(yīng)慢之爭(zhēng)

張明認(rèn)為，中國(guó)的資本項(xiàng)目其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)開(kāi)放了。但在中國(guó)證券市場(chǎng)尚未健全、投資者的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)仍有待加強(qiáng)、人民幣匯率尚未完全市場(chǎng)化的前提下，適當(dāng)?shù)馁Y本項(xiàng)目管制是中國(guó)政府防范金融危機(jī)的最后一道防火墻。

“畢竟，非常之時(shí)需用非常之策。改變?nèi)嗣駧派挡呗?，短期?nèi)加快人民幣升值速度，并加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的管制，有助于遏制熱錢流入，并減輕由熱錢流入導(dǎo)致的通脹壓力，這是解決當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)困境的治本之策?！睆埫髡f(shuō)。

但有學(xué)者則認(rèn)為，在國(guó)家缺乏強(qiáng)有力的防范和應(yīng)對(duì)熱錢流出風(fēng)險(xiǎn)制度時(shí)，應(yīng)繼續(xù)采取穩(wěn)健的人民幣升值政策，防止人民幣匯率劇烈波動(dòng)，引發(fā)熱錢的迅速躥動(dòng)?！耙坏┤嗣駧糯蠓?，就會(huì)讓熱錢短期內(nèi)獲得大幅收益，利好出盡之時(shí)就會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生反向預(yù)期，此時(shí)一旦美元匯率穩(wěn)定，或趨于走強(qiáng)，又可能誘發(fā)熱錢大幅外逃。”

郭田勇說(shuō)，外匯管理局已經(jīng)意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重，對(duì)各種流入渠道，搞調(diào)研，進(jìn)行圍堵，不少專家也提出征收托賓稅(一種抑制短期資金流動(dòng)的稅收手段)?！罢畱?yīng)考慮聯(lián)合多部門力量，形成完善的制度和機(jī)制，在確保經(jīng)濟(jì)安全情況下應(yīng)對(duì)熱錢流動(dòng)的危害?！?/p>