[摘要]2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)給全球經(jīng)濟(jì)帶來了極大的損失。文章以美國(guó)次級(jí)貸款的生成為基礎(chǔ)，探討了次貸危機(jī)演變的歷程，并對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展帶來一定的啟示。

[關(guān)鍵詞]次級(jí)貸款；次級(jí)債券；資產(chǎn)證券化

[中圖分類號(hào)] F830.5［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)07-0065-03

一、引 言

2007年，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通貨膨脹不斷的上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致房屋抵押貸款人的還款壓力越來越大，次貸風(fēng)險(xiǎn)開始萌芽。到了6月，兩只貝爾斯登公司的對(duì)沖基金損失慘重，以致停止贖回，8月5日，這兩只基金宣告破產(chǎn)，此次事件成為次貸風(fēng)波爆發(fā)的標(biāo)志。隨后次貸危機(jī)逐漸蔓延，并在全球擴(kuò)散，一些規(guī)模較大的金融公司相繼宣告其資產(chǎn)虧損狀況，比如澳洲麥格理銀行、德國(guó)IKB銀行、法國(guó)巴黎銀行等全球數(shù)十家機(jī)構(gòu)宣布，因投資次貸相關(guān)債券所導(dǎo)致的資產(chǎn)虧損，需凍結(jié)資產(chǎn)、拒絕贖回資金或破產(chǎn)，美國(guó)花旗集團(tuán)在2007年第四季度的損失就達(dá)到了100億美元。此外，2008年1月，惠譽(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司把重要的債券保險(xiǎn)商——安巴克公司的信貸評(píng)級(jí)從AAA降到了AA，這意味著次貸風(fēng)波對(duì)保險(xiǎn)業(yè)也產(chǎn)生了沖擊。以上種種事件導(dǎo)致全球證券價(jià)格下跌、市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮、貸款成本上升以及消費(fèi)需求下降，從而出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)向信用危機(jī)的轉(zhuǎn)化。為了防止次貸危機(jī)的再次蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)等中央銀行紛紛向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以維持市場(chǎng)的穩(wěn)定性，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不斷的下調(diào)基金利率以維持市場(chǎng)的信心，這些措施的實(shí)施均顯示了管理當(dāng)局對(duì)次貸危機(jī)的擔(dān)憂。

二、次貸危機(jī)爆發(fā)的背景：美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的繁榮

按揭貸款是一項(xiàng)傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)，指銀行等金融機(jī)構(gòu)按照一定的章程，嚴(yán)格審議貸款申請(qǐng)人的資信條件和信用記錄（金融機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)人的資信條件和信用記錄有較高的要求），同時(shí)申請(qǐng)人要適當(dāng)支付一定比例的首付款。申請(qǐng)人在接受金融機(jī)構(gòu)的審議后，綜合衡量自己的償債能力來決定是否按揭貸款。然而最近幾年產(chǎn)生的次級(jí)貸款，打破了傳統(tǒng)按揭貸款的審議條件，不但降低了申請(qǐng)人的信用標(biāo)準(zhǔn)，而且以較高的利率向信用基礎(chǔ)較差的申請(qǐng)人提供貸款，從而促進(jìn)了按揭市場(chǎng)的發(fā)展。

在21世紀(jì)初，全球性的通貨緊縮是世界經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)。為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)多次下調(diào)了聯(lián)邦基金利率，從6.5%一直下調(diào)到1%，如此低的基準(zhǔn)利率，加上全球各國(guó)的低利率政策，使大量的資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而促使了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。在住房?jī)r(jià)格如此上漲的背景下，能提供住房抵押貸款的各金融機(jī)構(gòu)均認(rèn)為住房抵押貸款是一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使借款者無法按時(shí)還款，銀行也可以通過轉(zhuǎn)售房屋而獲得房?jī)r(jià)上漲的好處；對(duì)于按揭貸款者來說，即使自己無法還款，也可以通過出售抵押的房屋來還款，或者以增值的房屋再次貸款來應(yīng)急。只要房?jī)r(jià)是不斷上漲的，此項(xiàng)貸款均是一種低風(fēng)險(xiǎn)的貸款，由此引起美國(guó)按揭貸款市場(chǎng)的發(fā)展。

美國(guó)公民都有自己的信用評(píng)級(jí)，其評(píng)級(jí)公司將個(gè)人信用評(píng)級(jí)分為五等：優(yōu)（750—850分），良（660—749分），一般（620—659分），差（350—619分），不確定（350分以下）。[1]其按揭貸款市場(chǎng)是按照信用評(píng)級(jí)來劃分的，最高層次的貸款，主要面向信用評(píng)級(jí)在660分以上的客戶，這些人的收入穩(wěn)定，信用記錄較好，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理，屬于優(yōu)質(zhì)客戶，此類一般是15到30年的固定利率按揭貸款。在房?jī)r(jià)大幅度上漲的背景下，為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開始向信用評(píng)級(jí)較低的中低收入者提供按揭貸款，推出了次級(jí)貸款以及ALT—A貸款。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，此兩類高風(fēng)險(xiǎn)的貸款總額已經(jīng)超過了兩億美元，2006年在美國(guó)的全部住房按揭貸款中，有40%屬于這兩項(xiàng)貸款。所謂的次級(jí)貸款，是指面向信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入不穩(wěn)定、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理以及根本不符合常規(guī)抵押貸款條件的客戶提供的貸款，其貸款利率要比聯(lián)邦基準(zhǔn)利率高2到3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)更是推出了無本金貸款、3年可調(diào)整利率貸款、5年可調(diào)整利率貸款、7年可調(diào)整利率貸款以及可調(diào)整利率貸款。[2]ALT—A貸款市場(chǎng)，其主要是面向信用記錄不錯(cuò)的人，這些人的信用分?jǐn)?shù)既有在620—660分之間的，也有高于660分的，但他們均沒有穩(wěn)定的收入，其貸款利率比優(yōu)質(zhì)貸款利率高1到2個(gè)百分點(diǎn)。

在次級(jí)貸款蓬勃發(fā)展的過程中我們可以發(fā)現(xiàn)，這些產(chǎn)品中也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在：1、在這些貸款發(fā)放的時(shí)侯，基準(zhǔn)利率都比較低，申請(qǐng)人的還款壓力較小，一旦經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)通貨膨脹，中央銀行采取加息的政策將會(huì)加大申請(qǐng)人的還款壓力；2、最高貸款限制，即貸款人累積起來的欠款不得超過原始貸款的110%—120%，一旦觸發(fā)這個(gè)限制將進(jìn)行最高額重置，加大還款壓力。這些狀況在房?jī)r(jià)不斷上揚(yáng)的情況下倒容易解決，一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這些信貸產(chǎn)品將導(dǎo)致違約率上升。2004年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行出現(xiàn)了通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息，資金借貸的成本不斷上升，越來越多的人不能按時(shí)還款，導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅，美國(guó)的房?jī)r(jià)開始下滑，進(jìn)入2006年以來，美國(guó)的房?jī)r(jià)繼續(xù)下滑，次級(jí)貸款的違約率不斷上升。[3]

三、美國(guó)次級(jí)債券的生成及演化

資產(chǎn)證券化是上世紀(jì)最重要的一種金融創(chuàng)新，其內(nèi)容就是將一些流動(dòng)性較差的非證券化資產(chǎn)集中起來進(jìn)行打包，形成具有某種形式的債券并向市場(chǎng)出售來收回流動(dòng)性，對(duì)這些債券的還本付息則以這些非證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，其主要目的就是提高非流動(dòng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。資產(chǎn)證券化的推出極大分散了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，降低了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)提高了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)能力及資金的流動(dòng)性。在美國(guó)，有高于70%的住房抵押貸款實(shí)現(xiàn)了證券化，美國(guó)聯(lián)邦住房貸款抵押公司和國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)等打包商開始向商業(yè)銀行購買抵押貸款，這樣商業(yè)銀行有了更多的流動(dòng)性，再次促進(jìn)了房貸市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)打包商則以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），從而將銀行等金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了債券的購買者。次級(jí)貸款也被打包，通過發(fā)行次級(jí)債券出售給境內(nèi)或境外的投資者實(shí)現(xiàn)了證券化。以次級(jí)貸款為抵押品的MBS債權(quán)，由于其信用級(jí)別沒有達(dá)到評(píng)級(jí)公司的BBB級(jí)，一般是投資銀行購買這些高風(fēng)險(xiǎn)的債券。投行購買這些MBS資產(chǎn)以后，對(duì)其再次進(jìn)行打包，他們按MBS可能出現(xiàn)的拖欠率分割成不同的塊，發(fā)行債務(wù)抵押憑證（CDO），根據(jù)拖欠率的高低，其中風(fēng)險(xiǎn)低的是高級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等是中級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的是股權(quán)CDO，高級(jí)的發(fā)行比例占總額的80%，中級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)最高的分別占10%。投行購買MBS資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先償付高級(jí)CDO，如果有剩余在償付中級(jí)CDO，最后償付風(fēng)險(xiǎn)最高的CDO。以上三種憑證在經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)后，高級(jí)CDO獲得了AAA及的評(píng)級(jí)，所以深受市場(chǎng)青睞，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金以及政府托管基金是其主要的購買者，而中級(jí)CDO和股權(quán)級(jí)CDO，由于風(fēng)險(xiǎn)較高，其主要的購買者是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。由于中級(jí)CDO和股權(quán)級(jí)CDO流動(dòng)性有限，投行手中也會(huì)保留一定CDO。為了規(guī)避未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，投行創(chuàng)造了信用違約掉期（CDS）。他們將CDO的利息收入分解成兩個(gè)獨(dú)立模塊，一個(gè)是資金使用成本，另一個(gè)是違約風(fēng)險(xiǎn)成本。投行向愿意承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)成本的投資者，分期支付違約保險(xiǎn)金。在此過程中，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者并不需要出任何資金，也不需要與保險(xiǎn)資產(chǎn)有任何關(guān)系，就能得到投行支付的保險(xiǎn)金。這種“體貼入微”的產(chǎn)品深受風(fēng)險(xiǎn)偏好高的對(duì)沖基金的青睞，因?yàn)樵诜績(jī)r(jià)上揚(yáng)的市場(chǎng)里，CDS是有保障的，對(duì)沖基金可以不動(dòng)用其資金，使其仍然在股市里或其他高回報(bào)地方繼續(xù)創(chuàng)造財(cái)富，而通過CDS定期獲得現(xiàn)金流。[4]

綜上可以看出，由信用較低的貸款申請(qǐng)人申請(qǐng)的次貸業(yè)務(wù)，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)形成的次級(jí)貸款，打包商和投資銀行經(jīng)過深層次的加工形成的次級(jí)債券，并將它們銷售給養(yǎng)老基金、教育基金、共同基金、保險(xiǎn)基金以及對(duì)沖基金等國(guó)內(nèi)外投資者的資金鏈條就形成了。在宏觀經(jīng)濟(jì)不斷看好，房?jī)r(jià)不斷上揚(yáng)時(shí)，借款人可以按時(shí)還貸，次級(jí)貸款證券也具有穩(wěn)定的收入流，從而保障了證券投資的收益，此風(fēng)險(xiǎn)鏈條也可以有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。2004年以來，為了抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，刺破了房市的泡沫，房?jī)r(jià)不斷下跌，使上述資金鏈條出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)：一方面，在利息升高的背景下，次級(jí)貸款還款人的付息成本增加，導(dǎo)致其還款壓力的上升；另一方面，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，導(dǎo)致無法以房?jī)r(jià)的上漲進(jìn)行套現(xiàn)還款，同時(shí)住房抵押的再融資也出現(xiàn)了困難，違約率不斷上升，這樣以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)的CDO、CDS等資產(chǎn)也出現(xiàn)了償付危機(jī)，各基金面臨大量贖回，次級(jí)證券的大幅度縮水又導(dǎo)致銀行的不良資產(chǎn)率上升，從而銀行也集中了大量的風(fēng)險(xiǎn)。[5]此外，由于美國(guó)是一個(gè)消費(fèi)型國(guó)家，其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)的三分之二是由消費(fèi)需求來拉動(dòng)的，并且消費(fèi)資金很大部分要依靠以房地產(chǎn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的收入，因此次貸危機(jī)又會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的負(fù)效應(yīng)，引起經(jīng)濟(jì)步伐的放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速又會(huì)大幅度減少美國(guó)的進(jìn)口，從而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成不利的影響。

四、次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的啟示

美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)波及全球金融市場(chǎng)，有些權(quán)威的研究機(jī)構(gòu)甚至認(rèn)為在此危機(jī)的影響下，2008年世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)會(huì)有一定程度的減速。我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)正處于起步階段，在流動(dòng)性過剩的大背景下，各金融機(jī)構(gòu)都有為了搶占市場(chǎng)而積極發(fā)放貸款的沖動(dòng)，但金融機(jī)構(gòu)對(duì)住房貸款潛在的風(fēng)險(xiǎn)還沒有足夠的認(rèn)識(shí)，因此我們應(yīng)從次貸危機(jī)這一復(fù)雜的金融事件中探索出其危機(jī)產(chǎn)生的原因，從而給我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展帶來一些啟示。[6]

（一）努力化解“流動(dòng)性過?！边@一宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的重要問題

21世紀(jì)初，正是“流動(dòng)性過?！睂?dǎo)致了美國(guó)按揭貸款市場(chǎng)的繁榮，由此引起次級(jí)貸款市場(chǎng)的繁榮，進(jìn)而演化成了目前席卷全球的次貸危機(jī)。我國(guó)目前也存在類似的情況，因此我們應(yīng)努力化解這一問題。筆者認(rèn)為應(yīng)采取以下措施：推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)以引導(dǎo)資金分流；進(jìn)一步推進(jìn)銀行業(yè)改革，實(shí)現(xiàn)整體銀行業(yè)由分業(yè)經(jīng)營(yíng)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)化，消除阻礙貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的障礙；加強(qiáng)金融創(chuàng)新，推出更多的金融產(chǎn)品以滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等。

（二）認(rèn)識(shí)和防范住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

住房抵押貸款是以房屋作為抵押品，表面上看是一種安全的資產(chǎn)，這種安全性是以房?jī)r(jià)的不斷上漲為基礎(chǔ)的。但房?jī)r(jià)是隨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而不斷變化的，當(dāng)不斷上漲的房?jī)r(jià)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，以房屋作為抵押品的資產(chǎn)就會(huì)不斷縮水，如果貸款申請(qǐng)人出現(xiàn)還款危機(jī)，他們也無法通過出售房屋來解決，由此產(chǎn)生一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成貸款違約率的不斷上升。違約率的不斷上升還會(huì)使銀行形成大量的不良資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行集中大量的風(fēng)險(xiǎn)，由此造成一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)真研究風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，適當(dāng)?shù)臑榭赡艽嬖诘娘L(fēng)險(xiǎn)積累一定的資金作為緩沖。

（三）銀行應(yīng)對(duì)申請(qǐng)人的資信條件和信用記錄進(jìn)行嚴(yán)格的審查

美國(guó)這次次貸危機(jī)的主要根源是，在房地產(chǎn)價(jià)格上漲的過程中，放松了抵押貸款的條件，大量無償還能力的客戶獲得了貸款，因此在房?jī)r(jià)逆轉(zhuǎn)時(shí)造成違約率的上升。在我國(guó)，居民住房抵押貸款一直被視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但銀行業(yè)在發(fā)放貸款時(shí)只注重貸款抵押物的房產(chǎn)價(jià)值，往往忽視申請(qǐng)人的申請(qǐng)條件，對(duì)其事情資料并未作過詳細(xì)的調(diào)查，一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，就會(huì)出現(xiàn)類似美國(guó)次級(jí)貸款的危機(jī)，所以銀行應(yīng)嚴(yán)格審查申請(qǐng)人的資信條件和信用記錄。

（四）加快資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的步伐

在美國(guó)次貸債危機(jī)中可以看出，資產(chǎn)證券化雖然在次貸危機(jī)的傳遞中起了推波助瀾的作用，但從另一方面也可以看出，資產(chǎn)證券化有效的剝離了商業(yè)銀行的部分風(fēng)險(xiǎn)，把其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了次貸債券的購買者。目前我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在商業(yè)銀行，而銀行體系在我國(guó)金融體系中占有重要的比重，如果住房貸款出現(xiàn)一定程度的違約，將可能觸發(fā)銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致金融體系的震蕩，所以我們應(yīng)加快資產(chǎn)證券化的步伐，充分分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）加強(qiáng)對(duì)金融體系的監(jiān)管，尤其要建立一個(gè)適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系

美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)及其傳導(dǎo)表明，美國(guó)并沒有一個(gè)有效的監(jiān)管體系，尤其是對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管。在美國(guó)這一成熟的經(jīng)濟(jì)體中都存在金融監(jiān)管缺位的現(xiàn)象，因此在我們這個(gè)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，應(yīng)更加注重對(duì)金融體系的監(jiān)管，尤其要建立一個(gè)適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系，并隨金融創(chuàng)新的發(fā)展不斷地改進(jìn)監(jiān)管形式。

[參考文獻(xiàn)]

[1]米什金．貨幣金融學(xué)[M]．北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2000.

[2]博迪，等．投資學(xué)[M]．北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2005.

[3]巴曙松，等．對(duì)話：美國(guó)次按危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束[N]．21世紀(jì)贏基金，2007-9-7.

[4]陸志明．次級(jí)貸風(fēng)暴警示中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)[N]．新京報(bào)，2007-8-15.

[5]金巖石．美國(guó)次債危機(jī)是怎樣放大的[N]．錢經(jīng)，2007-10-18

[6]汪利娜．次貸危機(jī)成因詳解及警示[N]．經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2008-2-23.

The Evolution of Sub-prime Crisis and Its Enlightenment to China

Li Jia

（Commerical School， Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

Abstract: In 2007， the outbreak of the sub-prime crisis in USA has brought a great loss to the global economy. This article discusses the evolution of the sub-prime crisis and makes an enlightenment to the development of Chinese financial market.

Key words: sub-prime loans；sub-prime bonds；asset securitization

（責(zé)任編輯：張靜一）