從90倍市盈率到23倍市盈率，中小企業(yè)板上市公司在過(guò)去僅僅10個(gè)月的時(shí)間里，就蒸發(fā)掉了七成多的市值。曾經(jīng)受到熱捧的中小企業(yè)在中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波折和A股市場(chǎng)超過(guò)60%跌幅的雙重打擊下，甚至出現(xiàn)了不得不靠民間借貸來(lái)維持生存尊嚴(yán)的狀況。

雖然市場(chǎng)悲觀(guān)情緒依然在蔓延，但我們也并非不能找出一些積極的信號(hào)，譬如可口可樂(lè)收購(gòu)匯源果汁，這至少表明中國(guó)優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)跌至非常便宜的水平，否則不會(huì)輕易作出這樣的決定。

而截至2008年9月1日深交所的統(tǒng)計(jì)顯示，中小企業(yè)板上市公司今年上半年平均營(yíng)收同比去年增長(zhǎng)36.42%；平均凈利潤(rùn)同比去年增長(zhǎng)47%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的勢(shì)頭。預(yù)計(jì)2008年全年的增長(zhǎng)也將同比去年增長(zhǎng)在40%以上。

相比較主板上市公司明顯放緩的增長(zhǎng)勢(shì)頭，這顯然是一份讓市場(chǎng)更值得期盼的成績(jī)單。不過(guò)，出于對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性以及依然從緊的貨幣政策、原材料人力等運(yùn)營(yíng)成本大幅升高對(duì)中小企業(yè)生存空間的擠兌，市場(chǎng)對(duì)于中小企業(yè)的未來(lái)預(yù)期也出現(xiàn)了明顯分化。

一部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，受到政府當(dāng)天宏觀(guān)調(diào)控和各種不利因素的作用下，絕大多數(shù)中小企業(yè)的生存狀況并不會(huì)在短期內(nèi)得已改善，會(huì)有大批企業(yè)被洗牌出局；而另一部分樂(lè)觀(guān)派則認(rèn)為經(jīng)歷過(guò)這一輪危機(jī)之后，中小板企業(yè)中可能會(huì)走出一批成倍增長(zhǎng)的公司來(lái)，在資本市場(chǎng)上，他們的表現(xiàn)也將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出大市值上市公司。

那么究竟中小板企業(yè)是否已經(jīng)具備了價(jià)值投資的價(jià)格基礎(chǔ)？什么樣的中小企業(yè)會(huì)挺立在未來(lái)資本市場(chǎng)的潮頭？中小企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)會(huì)呈現(xiàn)什么樣的變化？本期《英才》榜單邀請(qǐng)到長(zhǎng)期跟蹤研究中小板企業(yè)的安信證券分析師陳南鵬，共同解讀中小企業(yè)上市公司的投資價(jià)值問(wèn)題。

迷局 成長(zhǎng)缺失方向感

中小企業(yè)不是說(shuō)走到了一個(gè)十字路口，而是陷入了一個(gè)很迷茫的山谷。

“當(dāng)前中小企業(yè)所面臨的并非是一個(gè)抉擇或突破瓶頸的問(wèn)題，而是混沌不知去路，缺失方向感的問(wèn)題。” 陳南鵬如是說(shuō)。

導(dǎo)致這樣的困境出現(xiàn)，則是由一系列復(fù)雜的外因交織遭遇而成?！跋仁窃牧铣杀镜娘j漲，使企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下降；緊跟著《新勞動(dòng)法》的出臺(tái)，使人力成本大幅上升40%左右；而后是人民幣升值導(dǎo)致出口企業(yè)受到很大的沖擊?！?/p>

“像出口型企業(yè)，接訂單就虧損，但不做會(huì)虧更多。攤子鋪在那里，只能吃老本。所以他們很謹(jǐn)慎的接單，能做一單就做一單，絕不會(huì)多做。類(lèi)似這樣的狀況，結(jié)果就是江浙一帶地下銀行的貸款利率甚至到了30%，大量中小企業(yè)在兩難中倒閉。”

陳南鵬認(rèn)為，相比較國(guó)企上市公司有很強(qiáng)的后臺(tái)支持，中小企業(yè)在銀行信貸緊縮和缺乏投資機(jī)構(gòu)來(lái)補(bǔ)充市場(chǎng)的情況下，只能依靠自己解決問(wèn)題，而顯然他們還缺乏這樣的能力，也因此失去了發(fā)展方向。

舉一個(gè)并不鮮見(jiàn)的現(xiàn)象，牛市的時(shí)候，很多中小企業(yè)將用于實(shí)業(yè)發(fā)展的錢(qián)殺向了虛擬的資本市場(chǎng)或者其它一些領(lǐng)域里。比如那些投入大藍(lán)籌或者購(gòu)買(mǎi)礦山的中小企業(yè)，現(xiàn)在基本都出現(xiàn)了巨大的虧損。等他們發(fā)現(xiàn)股市其實(shí)提前反應(yīng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，要回到實(shí)業(yè)的時(shí)候，又會(huì)再次受到影響。

“這說(shuō)明我們的市場(chǎng)，我們的企業(yè)還沒(méi)有成熟到那一步。還只是說(shuō)把錢(qián)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)投到資本市場(chǎng)，再?gòu)馁Y本市場(chǎng)套利后投回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有出現(xiàn)通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)將實(shí)體與實(shí)體對(duì)接，并形成對(duì)產(chǎn)業(yè)流程的改變，從而增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力?！标惸嚣i建議中小企業(yè)加強(qiáng)現(xiàn)金管理，適當(dāng)?shù)娜プ鲆恍┫褙泿呕疬@樣可以靈活控制的投資項(xiàng)目，同時(shí)要在企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)方面多做考慮，想辦法將一些上中下游產(chǎn)業(yè)資源，在很低迷的時(shí)候進(jìn)行一些拓展。

預(yù)期 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的空間

小企業(yè)找到自己獨(dú)特的東西，就是找到了生存的空間。

資金困局導(dǎo)致方向感上的迷失只是中小企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)之一，對(duì)未來(lái)企業(yè)發(fā)展預(yù)期的看淡也將是橫亙?cè)谕顿Y者與中小企業(yè)之間的一座心理壁壘。

顯而易見(jiàn)的是，近幾年政府在對(duì)大型國(guó)有企業(yè)改制發(fā)展的投入上可謂是不遺余力，無(wú)論體制上的變革還是市場(chǎng)面的支持，都是下了“血本”。反觀(guān)中小企業(yè)的發(fā)展，喊了多年的融資渠道問(wèn)題始終沒(méi)有突破，創(chuàng)業(yè)板也遲遲不見(jiàn)動(dòng)靜，直到出現(xiàn)大面積中小企業(yè)崩潰破產(chǎn)時(shí)，才去考察救市。

天壤之別的待遇，正是很多市場(chǎng)人士調(diào)低中小企業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)期的直接理由。曾有一位券商分析師就對(duì)《英才》記者直言，按照當(dāng)前大型國(guó)有企業(yè)的發(fā)展環(huán)境和態(tài)勢(shì)看，中小企業(yè)的日子肯定會(huì)越來(lái)越難過(guò)，再過(guò)四五年，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)會(huì)因此而出現(xiàn)倒退。

“單純從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，中石油、中石化虧損幾百億都沒(méi)有什么關(guān)系，到時(shí)候國(guó)家可以補(bǔ)貼，但小企業(yè)虧損個(gè)上億就不行了。如果從市場(chǎng)層面來(lái)講，大企業(yè)就像諾基亞或者三星這些大的手機(jī)制造商，而小企業(yè)相當(dāng)于珠三角那些山寨手機(jī)作坊，但它還是有它的特定消費(fèi)群體。”在陳南鵬看來(lái)，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和其所處的領(lǐng)域并非是和大國(guó)企在同一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)上拼殺，如果找準(zhǔn)自己的定位和模式，仍然會(huì)有發(fā)展空間。

而政策環(huán)境也并不是沒(méi)有中小企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)?！耙獙?shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，就必須通過(guò)大量的創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)完成?！标惸嚣i分析認(rèn)為，大國(guó)企進(jìn)行重組并購(gòu)可以將規(guī)模做大，但要搞一些不可復(fù)制的技術(shù)或者創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)模式出來(lái)，主要還會(huì)體現(xiàn)在中小企業(yè)上。

中小企業(yè)一定要有它的內(nèi)質(zhì)，要在產(chǎn)業(yè)鏈上找到它獨(dú)特的運(yùn)作模式，既要去創(chuàng)新，又要?jiǎng)?chuàng)造豐厚的現(xiàn)金流。比如電信業(yè)，有很多大型企業(yè)，但你也會(huì)發(fā)現(xiàn)很多小企業(yè)是圍繞他們提供服務(wù)的；還有鋼鐵企業(yè)，雖然他們規(guī)模很大，但在某些關(guān)鍵項(xiàng)目上需要軟件設(shè)施提供商來(lái)協(xié)助完成。

“如果我們把大企業(yè)比作一頭鯨，實(shí)際上這些小企業(yè)就是游弋在鯨體周?chē)男◆~(yú)，幫助鯨清理身上的垃圾?！彼?，小企業(yè)找到自己獨(dú)特的東西，就是找到了生存的空間。

即便是身處下游的中小企業(yè)，也存在新的機(jī)會(huì)?！斑^(guò)去，國(guó)家很多資源都是在第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)的層面投入，真正為大眾服務(wù)的第三產(chǎn)業(yè)基本是靠自發(fā)起來(lái)的?，F(xiàn)在要重視消費(fèi)，講產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，服務(wù)性行業(yè)勢(shì)必會(huì)帶給中小企業(yè)不少發(fā)展機(jī)會(huì)?！?/p>

活法 分化是必然

好公司加速成長(zhǎng)，差公司就此沉淪。

雖然對(duì)中小企業(yè)的整體發(fā)展仍然有諸多爭(zhēng)議，但被投資者和分析人士廣泛認(rèn)同的是，在經(jīng)歷了這樣激烈的洗禮之后，中小企業(yè)必然會(huì)出現(xiàn)分化，“好公司加速成長(zhǎng)，差公司就此沉淪?！?/p>

那么，如何具象的理解適合中小企業(yè)獨(dú)特的發(fā)展模式，從而判斷這些中小企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)能力？按圖索驥，或許我們能夠從一些上市公司的發(fā)展模式中窺到端倪。

“和風(fēng)投有些類(lèi)似，我們第一要看它是否在某一特定的市場(chǎng)里面，即便現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)很不好或者開(kāi)始變得不好，企業(yè)在這個(gè)行業(yè)仍然有足夠的發(fā)展空間，并且它是行業(yè)龍頭?！?/p>

“很多機(jī)構(gòu)都非常看好一家叫做綠大地（002200.SZ）的上市公司，這家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是苗木培育，雖然它的定價(jià)水平和盈利水平還可以，但乍一看還是會(huì)讓人覺(jué)得有些奇怪，怎么會(huì)有這樣的公司來(lái)上市？可仔細(xì)想想，有多少同類(lèi)型的公司能做到上市？而它所處的云南市場(chǎng)又特別重視苗木產(chǎn)業(yè)，所以產(chǎn)業(yè)上它有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，是絕對(duì)的行業(yè)龍頭。”

類(lèi)似于綠大地（002200.SZ）這樣的上市公司在中小板市場(chǎng)中也并非特例，他們的明顯優(yōu)勢(shì)就在于受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響并不大。另一家奇怪的上市公司叫做三特索道（002159.SZ），它在湖北、陜西、海南等很多旅游景點(diǎn)建設(shè)經(jīng)營(yíng)很多索道?！皩?shí)際上，這種東西在經(jīng)營(yíng)上基本不會(huì)產(chǎn)生太大的問(wèn)題，旅游人數(shù)每年兩位數(shù)的增長(zhǎng)，除非偶爾遇到非典型的意外事件，否則是不會(huì)影響到它的長(zhǎng)期價(jià)值?！?/p>

除了這些很特殊很細(xì)分的行業(yè)外，在傳統(tǒng)的行業(yè)里也能找到一些區(qū)域性的龍頭企業(yè)。“比如地產(chǎn)行業(yè)中，濱江集團(tuán)（002244.SZ）在它所處的區(qū)域里，它是有一定壟斷性的，但現(xiàn)在來(lái)說(shuō)這個(gè)公司有沒(méi)有投資價(jià)值呢？這還得考慮整個(gè)房地產(chǎn)可能出現(xiàn)低潮期的行業(yè)狀況；而另一家叫遠(yuǎn)望谷（002161.SZ）的上市公司，它是做超高頻射頻技術(shù)，配合鐵路業(yè)務(wù)，不管現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)是否衰退，鐵路是國(guó)家要大力扶持和發(fā)展的，所以它會(huì)被機(jī)構(gòu)看好?！?/p>

在對(duì)中小企業(yè)調(diào)研的過(guò)程中，還有一些企業(yè)的發(fā)展給陳南鵬留下了深刻的印象?！拔覀冏罱ヒ巳A集團(tuán)做調(diào)研，大吃一驚。原本是做木地板的企業(yè)，現(xiàn)在在海外買(mǎi)木材，在國(guó)內(nèi)買(mǎi)林地，把上游控制了，而它除了木地板，現(xiàn)在還做家具，成套的出口美國(guó)，還搞家居體驗(yàn)館，甚至向下游地產(chǎn)延伸。完全將產(chǎn)業(yè)鏈打通了，毛利率很高?，F(xiàn)在宜華集團(tuán)控制了兩家上市公司，一個(gè)是宜華木業(yè)（600978.SH），另一個(gè)是宜華地產(chǎn)（000150.SZ）?！?/p>

雖然像宜華集團(tuán)的全產(chǎn)業(yè)鏈模式是未來(lái)中國(guó)中小企業(yè)的一個(gè)重要的發(fā)展方向，但虛擬經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)位成熟的狀況下，企業(yè)追求全產(chǎn)業(yè)鏈，必然會(huì)在資金面和管理能力上將遭受?chē)?yán)峻的挑戰(zhàn)?！盎蛟S三五年后，大小非問(wèn)題解決了，真正實(shí)現(xiàn)全流通后，市場(chǎng)資源配置功能得以發(fā)揮，中小企業(yè)并購(gòu)會(huì)日漸增多，每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上都可能出現(xiàn)兩三家好的企業(yè)。”

不過(guò)，在陳南鵬看來(lái)，對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展起到關(guān)鍵性作用的，仍然是企業(yè)創(chuàng)始人，因?yàn)樗麄儗Q定著中小企業(yè)自身的發(fā)展和對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。

“其實(shí)，我們看看中國(guó)的富豪榜上，不僅有像百度、盛大這樣的創(chuàng)新型公司制造的富豪，在很多傳統(tǒng)行業(yè)里，也是有人不斷冒出來(lái)。比如零售領(lǐng)域出了一個(gè)蘇寧，還有個(gè)國(guó)美，國(guó)美之后還有一個(gè)步步高，中國(guó)市場(chǎng)很大，為這些商業(yè)領(lǐng)袖創(chuàng)造了很多機(jī)會(huì)，雖然另一方面會(huì)有很多人去競(jìng)爭(zhēng)，但最終能脫穎而出的，一定是能力超強(qiáng)的企業(yè)家?！?/p>

機(jī)會(huì) 抄底中小板

毛利率在30點(diǎn)以上，現(xiàn)金流達(dá)到5毛以上，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)能到兩位數(shù)，這樣的中小企業(yè)存在一定的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于投資者而言，最務(wù)實(shí)的考慮則是在二級(jí)市場(chǎng)上如何判斷這些中小企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和投資機(jī)會(huì)。如果拿最常用的市盈率指標(biāo)來(lái)衡量，很多中小企業(yè)顯然還處于相對(duì)高位，而且市場(chǎng)情緒依然是在下降過(guò)程中。

“在當(dāng)前的市況中，我們通常會(huì)用毛利率、每股現(xiàn)金流和同比增長(zhǎng)三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)質(zhì)量。”陳南鵬分析認(rèn)為，盡管這三項(xiàng)指標(biāo)并不一定會(huì)完全重合，但通過(guò)這三個(gè)指標(biāo)基本能夠判斷出企業(yè)處在競(jìng)爭(zhēng)力坐標(biāo)體系的什么位置。

連續(xù)觀(guān)察企業(yè)幾年的毛利率水平，如果當(dāng)企業(yè)成本升高后，如果銷(xiāo)售毛利率也能夠水漲船高，那表明企業(yè)有很強(qiáng)的獨(dú)立性，能夠?qū)钩杀旧仙雀唢L(fēng)險(xiǎn)因素；而每股現(xiàn)金流表明整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況是否穩(wěn)定，資金是否緊張。如果大家都不增長(zhǎng)，它還能保持兩位數(shù)的變化，并且2009年還能維持這個(gè)水平，那這家公司肯定做得不錯(cuò)，有持續(xù)成長(zhǎng)的潛力。

“從2008年中報(bào)來(lái)看，中小企業(yè)中有很多高科技類(lèi)公司，都有很好的毛利率，比如生意寶（002095.SZ）達(dá)到了93%，而其2007年年報(bào)的毛利率也達(dá)到了90%多點(diǎn)以上，它的每股現(xiàn)金流達(dá)到了0.63元，這個(gè)就比較不錯(cuò)了。但它的同比凈利潤(rùn)增長(zhǎng)并不是很高?！?/p>

總體而言，陳南鵬認(rèn)為基本上毛利率在30點(diǎn)以上，現(xiàn)金流達(dá)到5毛以上，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)能到兩位數(shù)，這樣的中小企業(yè)存在一定的投資價(jià)值?！拔艺J(rèn)為到整個(gè)市場(chǎng)見(jiàn)底之后，這些企業(yè)會(huì)走出來(lái)，并且走得會(huì)比大盤(pán)股要好?！?/p>

此外，對(duì)于股民投資者來(lái)說(shuō)，陳南鵬建議可以通過(guò)觀(guān)察中小企業(yè)的一些諸如股權(quán)激勵(lì)等企業(yè)行為來(lái)判斷其投機(jī)或投資價(jià)值。“很多中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)人，做企業(yè)打拼時(shí)間長(zhǎng)了，必定是有感情在企業(yè)里的，所以他就會(huì)希望通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式維持企業(yè)的地位，保證企業(yè)穩(wěn)定的成長(zhǎng)性。”