既為整個(gè)金融體系安全，也為應(yīng)對(duì)各國(guó)央行的壓力，美國(guó)政府救助“兩房”的行動(dòng)，可以達(dá)到目的嗎？

美國(guó)政府9月7日正式接管房利美和房地美兩家“政府支持企業(yè)”（Fannie Mae及 Freddie Mac，下稱“兩房”），這兩家享有政府隱性擔(dān)保的上市公司暫免倒閉之憂。9月10日，房利美一改頹勢(shì)，順利售出價(jià)值70億美元的兩年期債券，交投踴躍。但“兩房”后續(xù)故事遠(yuǎn)未結(jié)束。

受次貸危機(jī)所累，“兩房”一直纏綿病榻，引發(fā)市場(chǎng)無盡的猜想。美國(guó)財(cái)政部在美東時(shí)間9月7日宣布的干預(yù)計(jì)劃，實(shí)質(zhì)上接手了幾乎整個(gè)美國(guó)房貸二級(jí)融資市場(chǎng)，被認(rèn)為是美國(guó)政府史上對(duì)金融市場(chǎng)最大規(guī)模的救助，亦被稱為美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森口袋里的“火箭筒”。

7月15日，在參議院銀行委員會(huì)審議財(cái)政部接援“兩房”方案的聽證會(huì)上，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森稱，“如果別人都知道你的口袋里有一支火箭筒，可能根本你就用不上它?！?/p>

在他看來，憑美國(guó)政府援手“兩房”的決心和方案的威懾力，高度緊張的金融市場(chǎng)就會(huì)平靜下來，救援方案可以備而不用，納稅人也不會(huì)為“兩房”危機(jī)埋單。7月底，美國(guó)財(cái)政部獲得國(guó)會(huì)與總統(tǒng)批準(zhǔn)法案，正式獲權(quán)動(dòng)用公共資金援救兩機(jī)構(gòu)——保爾森寄望，無須動(dòng)用該權(quán)力即可解決問題。

然而，危機(jī)的演進(jìn)表明這種想法只是一廂情愿；“火箭筒”的威懾與“政府隱性擔(dān)?！币粯樱瑹o法阻止局勢(shì)的惡化。美國(guó)財(cái)政部與“兩房”一道，與主要投資者進(jìn)行了廣泛的溝通，亦于事無補(bǔ)。

房貸市場(chǎng)違約情況持續(xù)惡化，“兩房”不斷下跌的股價(jià)使得股權(quán)融資愈發(fā)困難。包括中國(guó)央行在內(nèi)的全球債權(quán)人持有其總值1.3萬億美元的未到期債券，他們?cè)谙虮柹兔缆?lián)儲(chǔ)施加壓力。同時(shí)，由于這些債權(quán)人開始撤離“兩房”資產(chǎn)，使得其收益率上升，進(jìn)一步加大融資成本?！皟煞俊钡纳嫖C(jī)加劇，美國(guó)政府的干預(yù)已經(jīng)不可避免。

9月7日，保爾森和聯(lián)邦住房金融署（FHFA）署長(zhǎng)洛克哈特召開新聞發(fā)布會(huì)，終于祭出其口袋里的“火箭筒”——市場(chǎng)期待已久的“兩房”救援方案。

“史上最大救市”

救援措施大致分四個(gè)方面。

首先，F(xiàn)HFA成為“兩房”的托管人，代表美國(guó)政府管理兩家公司。原有高管悉數(shù)出局，美林證券前任副董事長(zhǎng)赫伯特阿里森、凱雷集團(tuán)高級(jí)顧問戴維莫菲特分別出任房利美和房地美總裁。

其次，美財(cái)政部和FHFA簽署一份高級(jí)優(yōu)先股（以區(qū)別一般優(yōu)先股）購(gòu)買協(xié)議，得到相當(dāng)于80％普通股的認(rèn)股權(quán)證，保證購(gòu)買足量?jī)?yōu)先股以保持“兩房”資產(chǎn)凈值為正。如此一來，無論形式上還是實(shí)質(zhì)上，“兩房”都已經(jīng)被國(guó)有化。

根據(jù)協(xié)議，財(cái)政部將立即通過優(yōu)先股向“兩房”各注資10億美元；注資最高可達(dá)1000億美元，且協(xié)議沒有終止期限。這一機(jī)制保證了財(cái)政部可以視情況需要多次向“兩房”注資。

第三，財(cái)政部創(chuàng)立了一項(xiàng)保證貸款信用工具作為“兩房”的短期流動(dòng)性工具，以保證它們能夠清償?shù)狡趥鶆?wù)和利息。

最后也是最激進(jìn)的措施，財(cái)政部可以在公開市場(chǎng)收購(gòu)“兩房”發(fā)行的按揭抵押證券，以直接降低按揭利率與美國(guó)債利率之間的利差。

事后來看，后兩項(xiàng)措施的激進(jìn)程度在金融市場(chǎng)的預(yù)料之外。

在發(fā)行總額高達(dá)2000億美元優(yōu)先股的前提下，財(cái)政部再為“兩房”做緊急流動(dòng)性安排，目的只有一個(gè)——給“兩房”融資提供雙保險(xiǎn)，從而給債券投資者吃下一顆定心丸。更有甚者，財(cái)政部可以自行購(gòu)買“兩房”的按揭抵押證券，以保證按揭市場(chǎng)的正常運(yùn)作，拉低按揭利率。其穩(wěn)定房地產(chǎn)金融市場(chǎng)、增強(qiáng)投資者信心的良苦用心昭然若揭。

同時(shí)，保爾森強(qiáng)調(diào)了救援方案的臨時(shí)性質(zhì)：2009年年底之前，“兩房”可以將總投資組合由目前的1.55萬億美元增加到1.7萬億美元；此后，財(cái)政部將協(xié)助國(guó)會(huì)擬定一項(xiàng)解決“兩房”問題的長(zhǎng)期計(jì)劃，兩家公司開始以每年10％的速度減少投資規(guī)模，最終分別控制到2500億美元，總計(jì)5000億美元。其最終目的是改變“兩房”的私人所有、國(guó)家擔(dān)保的模糊性質(zhì)，徹底實(shí)現(xiàn)私有化。

但這無疑是一個(gè)非常長(zhǎng)期的目標(biāo)，按照其資產(chǎn)縮減速度大概需要12年時(shí)間，也就是說將橫跨三任總統(tǒng)任期，這無疑為“兩房”的未來又增加了不確定性。

優(yōu)先股購(gòu)買注資協(xié)議將當(dāng)前資金注入量降到最低，最終的損失與所需政府注資額將視“兩房”的經(jīng)營(yíng)狀況而定。僅就優(yōu)先股注資一項(xiàng)，美國(guó)政府救助“兩房”的或有成本會(huì)達(dá)到2000億美元左右，這還只是一個(gè)機(jī)會(huì)成本?！皟煞俊眹?guó)有化的真正成本，取決于“兩房”持有的房貸資產(chǎn)未來到期變現(xiàn)的情況。

根據(jù)紐約大學(xué)教授努依爾魯比尼的測(cè)算，因?yàn)椤皟煞俊背钟械拇蠖嗍莾?yōu)級(jí)的按揭資產(chǎn)，如按最終損失率5％來計(jì)算，“兩房”國(guó)有化的最終成本約在2500億至3000億美元之間，約占美國(guó)2007年GDP的2％左右。

上世紀(jì)90年代，美國(guó)儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)（SL）危機(jī)的最終成本達(dá)到1400億美元，考慮通脹因素，相當(dāng)于今天的3000億美元。因此，盡管這是歷史上最大規(guī)模的救市行動(dòng)，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)來講，其直接成本仍然是可以承受的。相反，如果美國(guó)政府袖手不救，必將引發(fā)金融市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性危機(jī)，損失將無法估量。

“兩房”均為紐交所上市，但同時(shí)為國(guó)會(huì)通過法案設(shè)立的“政府支持企業(yè)”，通過直接購(gòu)入房貸或提供機(jī)構(gòu)擔(dān)保，發(fā)行房貸支持證券，提供住房貸款二級(jí)市場(chǎng)融資，實(shí)現(xiàn)其發(fā)起章程規(guī)定的保證購(gòu)房者以低息獲得房貸之職責(zé)。

次貸危機(jī)爆發(fā)以來，金融機(jī)構(gòu)大批撤出房貸支持證券發(fā)行市場(chǎng)，而“兩房”占有了新發(fā)住房貸款融資市場(chǎng)份額的70％以上，通過發(fā)行機(jī)構(gòu)房貸支持證券（agency MBS），承擔(dān)了目前住房貸款融資市場(chǎng)絕大部分的流通功能。而“兩房”相關(guān)債券利率上升，直接導(dǎo)致“兩房”融資成本上升與其所支持的房貸融資利率上升，進(jìn)而影響買房者獲得房貸利率，業(yè)已風(fēng)雨飄搖的房地產(chǎn)市場(chǎng)無疑將雪上加霜。

瑞士信貸證券CDO研究部董事顏勇告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“兩房”影響消費(fèi)房貸利率，主要是通過提供擔(dān)保。對(duì)于符合其標(biāo)準(zhǔn)的貸款，“兩房”提供擔(dān)保，使得信用風(fēng)險(xiǎn)降低，投資者所要求的收益就降低，而對(duì)最初貸款的銀行或機(jī)構(gòu)，其面臨的利率也可以降低。如果“兩房”成本上升，必然要收取更多（擔(dān)保）費(fèi)用，并最終轉(zhuǎn)嫁給借款人。

因此，盡管救市成本高昂，納稅人為“兩房”埋單也會(huì)助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府仍不得不救。

幾家歡樂幾家愁

“兩房”救援方案下，贏家與輸家涇渭分明。

救援方案明確表明，在“兩房”新的債權(quán)股權(quán)排序中，財(cái)政部發(fā)行的“兩房”高級(jí)優(yōu)先股優(yōu)于普通股和一般優(yōu)先股，但次于“兩房”發(fā)行的優(yōu)先債和次級(jí)債；而且新發(fā)優(yōu)先股享受分紅，既有普通股和優(yōu)先股的分紅被永久取消。

債券投資者毫發(fā)無傷，甚至獲利甚豐。9月8日，“兩房”10年期的房屋抵押債券與同期美國(guó)國(guó)債的利差減小了30個(gè)基點(diǎn)以上，30年期債券的利率下降了近100個(gè)基點(diǎn)。房利美2011年到期的次級(jí)債收益率較可比國(guó)債利差更是大跌3個(gè)百分點(diǎn)，債券價(jià)格暴漲。

美財(cái)政部將“兩房”國(guó)有化，外國(guó)央行和機(jī)構(gòu)投資者的利益將得到美國(guó)政府背書保障，大大降低了其債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，無疑有非常正面的影響。

相形之下，股票投資者損失極為慘重，優(yōu)先股和普通股均一日暴跌80％以上。“兩房”普通股與優(yōu)先股股東的股權(quán)被稀釋，且不再獲股東派息。其中，多數(shù)普通股為個(gè)人投資者，退休基金及共同基金持有；對(duì)于納稅人是種負(fù)擔(dān)，政府可高達(dá)數(shù)千億美金的注資額終將由公共資金支付。

值得注意的是，許多美國(guó)中小銀行可能因此面臨生存危機(jī)。根據(jù)美國(guó)銀行監(jiān)管規(guī)定，銀行可以將優(yōu)先股作為監(jiān)管資本，因?yàn)槠湫再|(zhì)接近債券，且股息較高，所以銀行機(jī)構(gòu)持有大量“兩房”的優(yōu)先股。

標(biāo)準(zhǔn)普爾9月8日稱，美國(guó)及歐洲銀行共持有“兩房”總額約50億美元的優(yōu)先股，其中不乏一些資本金有限的中小銀行。

“兩房”救援方案可能會(huì)陸續(xù)引發(fā)一些銀行機(jī)構(gòu)的倒閉。從財(cái)政部和FHFA的聲明來看，雖然已經(jīng)預(yù)見到了這一情況，但是監(jiān)管當(dāng)局仍痛下狠手。在他們看來，“兩房”股價(jià)的暴跌將加快一些小銀行的倒閉，但并不會(huì)把更多的機(jī)構(gòu)帶入困境，而大中型銀行應(yīng)該可以在調(diào)整中獨(dú)善其身。

對(duì)于美國(guó)房市，此舉被認(rèn)為是重大利好。有分析師認(rèn)為，今后幾周內(nèi)30年房貸利率將大幅下降25個(gè)-50個(gè)基點(diǎn)之多，將對(duì)房市產(chǎn)生不小的刺激作用。美房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，1個(gè)百分點(diǎn)的房貸利率下跌對(duì)于買房者而言相當(dāng)于房?jī)r(jià)下跌10％。

通過救援方案，美國(guó)政府企圖通過較少的資金穩(wěn)住市場(chǎng)信心，但許多分析人士認(rèn)為，政府終將拿出真金白銀為“兩房”巨大的房貸市場(chǎng)相關(guān)損失埋單。

9月9日開始，市場(chǎng)的樂觀情緒逐漸消退，政府營(yíng)救“兩房”帶來的財(cái)政成本問題開始浮出水面。國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室聲明，布什政府應(yīng)在目前財(cái)政預(yù)算中計(jì)入承擔(dān)營(yíng)救成本。

也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，大舉發(fā)行國(guó)債以幫助注資，將影響美國(guó)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)，稀釋現(xiàn)有國(guó)債投資人的權(quán)益。

機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析公司的克里斯惠倫告訴記者，財(cái)政部接管，對(duì)于市場(chǎng)與納稅人終究是好事。

雖然中期“兩房”可能需要更多公共財(cái)政補(bǔ)貼，但隨后的兩房發(fā)債借款成本可望降低，同時(shí)，接管后“兩房”將專注于為房貸機(jī)構(gòu)提供二級(jí)市場(chǎng)做市商的角色，恢復(fù)作為公用事業(yè)企業(yè)的角色，而不會(huì)貿(mào)然涉足一些高風(fēng)險(xiǎn)投資。

雖然市場(chǎng)初期對(duì)于接管計(jì)劃反應(yīng)積極，但長(zhǎng)期挑戰(zhàn)在于，當(dāng)“兩房”逐漸撤出房貸證券市場(chǎng)后，是否有足夠的私人部門有興趣接手?！皟煞俊弊陨碜鳛椤罢С制髽I(yè)”的結(jié)構(gòu)改革問題，兩家公司作為上市企業(yè)卻擁有政府隱性擔(dān)保的問題久受詬病，但國(guó)會(huì)最終將何時(shí)達(dá)成一致拿出最終改革方案，尚不明朗。

美國(guó)企業(yè)研究所政府支持企業(yè)專家阿里克斯波洛克告訴記者，財(cái)政部營(yíng)救“兩房”計(jì)劃的“最極端部分”是財(cái)政部將成為房貸資產(chǎn)的直接投資者，所需資金由發(fā)國(guó)債來融資進(jìn)行，“這樣一來，最大的危險(xiǎn)在于，政府成為了全體納稅人投資的主體，這些投資決策本應(yīng)由私人部門承擔(dān)。”

波洛克認(rèn)為，目前的計(jì)劃只是暫時(shí)性的，乃是為了緩解當(dāng)前的危機(jī)，關(guān)于兩機(jī)構(gòu)未來究竟會(huì)被徹底公有化還是徹底私有化，已經(jīng)開始在國(guó)會(huì)討論，預(yù)計(jì)到今年年底還不會(huì)有結(jié)果，“如果民主黨上臺(tái)，徹底公有化可能較大，即更多接受國(guó)會(huì)監(jiān)管；如果共和黨上臺(tái)，則會(huì)完全私有化，任其自身自滅?！?/p>

外國(guó)央行抉擇

一位不愿具名的國(guó)內(nèi)央行研究專家認(rèn)為，美國(guó)政府接管“兩房”，實(shí)屬為拯救美國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)家形象無奈之舉，從目前方案來看，全球債主暫時(shí)可以松口氣，但長(zhǎng)期來看中國(guó)損失不可避免，“無非是個(gè)長(zhǎng)痛還是短痛的問題”。

他指出，美國(guó)政府接管潛在注資額巨大，除非繼續(xù)能從外國(guó)人那里籌資，不然就要發(fā)行大量國(guó)債，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下跌，現(xiàn)有國(guó)債持有人會(huì)受到損失。

《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠甚至認(rèn)為，美國(guó)政府實(shí)質(zhì)已經(jīng)破產(chǎn)，“最終來說美國(guó)政府只能通過印鈔票來解決問題”。

謝國(guó)忠認(rèn)為，目前的援救計(jì)劃很大程度是拖延時(shí)間，因?yàn)樘幵谛屡f政權(quán)交替期，本屆政府不愿承擔(dān)實(shí)質(zhì)行動(dòng)帶來的負(fù)面后果；他建議中國(guó)應(yīng)該趁著目前因政府營(yíng)救“兩房”行動(dòng)帶來的短暫利好，趁著市場(chǎng)信心恢復(fù)的短暫窗口，拋售“兩房”相關(guān)債券。

目前“兩房”自身發(fā)行債券與其擔(dān)保的房貸支持類債券總計(jì)達(dá)5.3萬億美元，外國(guó)央行持有其中的1.3萬億美元。根據(jù)美財(cái)政部2007年6月的數(shù)據(jù)，中國(guó)持有3760億美元，而國(guó)際上一些央行研究專家估計(jì)中國(guó)實(shí)際持有量遠(yuǎn)過于此。

過去幾年中，“兩房”在將新興經(jīng)濟(jì)體的資金引入美國(guó)住房市場(chǎng)的過程中起到至關(guān)重要的作用，其中政府在每一步都有介入。美國(guó)不僅需要政府的錢來支持住房市場(chǎng)，還需要外國(guó)政府的錢。救援行動(dòng)出臺(tái)的背景便是，世界上的中央銀行以及一些其他主要債券投資者認(rèn)為隱性的美國(guó)政府擔(dān)保已不足夠，美國(guó)政府需要將擔(dān)保明確化。

中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川9月8日表示，中國(guó)投資者歡迎美國(guó)政府援助“兩房”舉措，“這項(xiàng)政策有積極作用”。

9月3日，美聯(lián)儲(chǔ)托管外國(guó)央行機(jī)構(gòu)債持有量賬戶數(shù)據(jù)顯示，此前一周持有量有顯著下降，下降達(dá)97.5億美元。聯(lián)儲(chǔ)的托管持有量約占所有已知央行機(jī)構(gòu)債持有量的90％。該托管賬戶變化，反映了世界各國(guó)央行在上一個(gè)月中對(duì)于兩房債券的態(tài)度。

另有數(shù)據(jù)表明，截至9月3日，各國(guó)央行托管持有機(jī)構(gòu)債數(shù)字從7月中高峰時(shí)期下降了274億美元。

美林證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，“兩房”危機(jī)與次貸危機(jī)相比，對(duì)于中國(guó)有更深遠(yuǎn)的影響，“兩房”發(fā)行或擔(dān)保的相關(guān)證券占有中國(guó)1萬億美國(guó)證券持有量的40％。而次貸相關(guān)證券只占3％。中國(guó)短期內(nèi)不會(huì)拋售機(jī)構(gòu)債，但對(duì)于新購(gòu)買會(huì)更謹(jǐn)慎。

陸挺還認(rèn)為，美國(guó)“兩房”事件應(yīng)堅(jiān)定中國(guó)政府警惕投資泡沫及監(jiān)管調(diào)控的決心，促使中國(guó)清理國(guó)內(nèi)一片混亂的房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)于銀行系統(tǒng)監(jiān)管也會(huì)加強(qiáng)?！?/p>

本刊駐紐約記者胡蛟對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)