理性投資系列之三十二

生死存亡之秋，管理尤為重要，關(guān)鍵要及時(shí)識(shí)別損失，斷臂求生，保住核心競(jìng)爭力

今年3月14日那個(gè)周末，摩根大通宣布以每股2美元的價(jià)格收購美國第五大投資銀行貝爾斯登。貝爾斯登的遭遇，讓我想起了1997年香港本土最大的投資銀行百富勤的破產(chǎn)，它們都倒在金融危機(jī)之中。

百富勤曾參與香港市場(chǎng)上眾多舉足輕重的并購活動(dòng)。此后，百富勤先后進(jìn)入債券交易和企業(yè)融資市場(chǎng)，并進(jìn)軍印尼等地。然而，就在印尼，百富勤犯了一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤——他們決定為一家名為“Steady Safe”的出租車公司提供短期過橋貸款。該公司的名義股東是總統(tǒng)蘇哈托之女。貸款到期日在1997年下半年。他們?cè)居?jì)劃讓這家公司迅速上市，就能夠順利收回貸款。但到了1997年下半年，亞洲金融危機(jī)讓這家公司的上市計(jì)劃泡湯；加上印尼盾的大幅貶值，百富勤的貸款也因此無法收回。最終，百富勤破產(chǎn)倒閉。

百富勤違背了現(xiàn)代金融業(yè)的一些基本原則，它沒能保持合理的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，對(duì)業(yè)務(wù)所涉風(fēng)險(xiǎn)的盡職調(diào)查也不太充分。最重要的是，其在印尼的單筆貸款規(guī)模太大，超過了資本金；當(dāng)這筆貸款收不回來時(shí)，資本金就被消耗殆盡，企業(yè)也就不得不以破產(chǎn)告終。

與百富勤的倒閉如出一轍，貝爾斯登也是此次次貸危機(jī)的犧牲品。有著80多年歷史的貝爾斯登是華爾街老牌投行，其傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)和股票交易業(yè)務(wù)實(shí)力雄厚。由于過度從事衍生品交易，到危機(jī)前夕，貝爾斯登表內(nèi)業(yè)務(wù)的杠桿率達(dá)到30多倍，這還沒有計(jì)算其表外資產(chǎn)。2007年7月，貝爾斯登旗下的兩只對(duì)沖基金因投資次級(jí)抵押債券產(chǎn)品損失慘重，但它卻沒有及時(shí)補(bǔ)充資本金。于是，對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)紛紛從貝爾斯登抽走存款和保證金，使其流動(dòng)性迅速枯竭，貝爾斯登不得不向美聯(lián)儲(chǔ)緊急求助。2008年3月，在美聯(lián)儲(chǔ)的貸款協(xié)助下，這家投資銀行最終被摩根大通收入囊中。

在貝爾斯登倒閉僅僅四個(gè)月后的7月中旬，同樣在一個(gè)周末，美國政府又宣布救助美國兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)——房利美和房地美，它們是美國政府支持的3A級(jí)公司（盡管已完全私有化），為近5萬億美元的住房按揭貸款提供擔(dān)保，占據(jù)美國住宅按揭市場(chǎng)40％的份額。

雖然它們并沒有直接參與次貸業(yè)務(wù)，但鑒于目前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷下跌，如果美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)下滑，這兩家巨型機(jī)構(gòu)將會(huì)面臨更加慘重的損失。值得慶幸的是，2005年，美國監(jiān)管當(dāng)局就已經(jīng)迫使這兩家公司糾正了他們的會(huì)計(jì)違規(guī)行為，并要求其補(bǔ)充更多資本金，使它們?cè)?006房地產(chǎn)市場(chǎng)高峰期沒有過度發(fā)放貸款，相對(duì)降低了風(fēng)險(xiǎn)頭寸。目前，這兩家機(jī)構(gòu)已被政府接管。

從理論上講，政府為私營機(jī)構(gòu)埋單，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)前市場(chǎng)危機(jī)的情況下，美國政府必須為所有的對(duì)美國金融系統(tǒng)穩(wěn)定起舉足輕重作用的機(jī)構(gòu)提供融資，承擔(dān)最后貸款人的角色。

無數(shù)慘痛的事例表明，在金融危機(jī)中，多家有著悠久歷史且聲名顯赫的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)榻?jīng)營不善而紛紛倒閉、被兼并或國有化。我們能從中吸取什么樣的教訓(xùn)呢？可以看出，存在一條“不歸路”。

首先，低利率環(huán)境會(huì)使金融機(jī)構(gòu)傾向于提高財(cái)務(wù)杠桿率，擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模；其次，高杠桿率導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)，在泡沫初期并不會(huì)立即顯現(xiàn)，相反，高杠桿率初期會(huì)產(chǎn)生高利潤，進(jìn)而推高公司股價(jià)，這樣，公司管理層會(huì)傾向于更高的杠桿率，冒更大風(fēng)險(xiǎn)，形成惡性循環(huán)；最后，不斷提升的杠桿率，會(huì)加劇金融機(jī)構(gòu)的資本充足率和流動(dòng)性壓力，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求也隨之增大，流動(dòng)性就會(huì)更加緊縮，反過來又會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

這種惡性循環(huán)最終會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，衍生產(chǎn)品價(jià)格由于較高的杠桿率甚至?xí)颖断碌Ｗ罱K，人們紛紛拋售泡沫資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而購買流動(dòng)性好、信用等級(jí)高的資產(chǎn)。危機(jī)總是出現(xiàn)在邊緣地帶，但很快會(huì)威脅到中心。

因此，生死存亡之秋，管理尤為重要，關(guān)鍵要做到及時(shí)識(shí)別損失，斷臂求生，最終保住核心競(jìng)爭力。

經(jīng)濟(jì)狀況好時(shí)，人們會(huì)買很多東西，甚至是一些沒必要的東西，因?yàn)榭梢苑稚L(fēng)險(xiǎn)，購買者也能夠承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)面臨絕境時(shí)，就必須集中精神，盡量發(fā)揮長處，避開短處，保持核心競(jìng)爭力。仔細(xì)研究公司在市場(chǎng)逆境時(shí)的行為，會(huì)發(fā)現(xiàn)有些公司行為失當(dāng)，不斷賣掉最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性和資本金的不足。而那些富有智慧的公司，會(huì)在逆境中反復(fù)檢討自己的經(jīng)營戰(zhàn)略，為市場(chǎng)行情的轉(zhuǎn)變做好充分準(zhǔn)備。它們會(huì)讓自己瘦身，以保持核心競(jìng)爭力，甚至敢于逆市低價(jià)購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而變得更大更強(qiáng)，展示了非凡的遠(yuǎn)見和決心。在市場(chǎng)混亂時(shí)，能夠全身而退的就是大贏家。■

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席