中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)透支，不可避免會(huì)下滑，企業(yè)盈利進(jìn)入困境

即使美國(guó)政府決定托管“兩房”，市場(chǎng)的反彈也是曇花一現(xiàn)。在對(duì)全球經(jīng)濟(jì)同步放緩的擔(dān)憂之下，金融市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)一天的空倉(cāng)平倉(cāng)之后，立刻在第二天把前一天的反彈全部放棄。而中國(guó)股票不僅未能獨(dú)善其身，反而成為全球表現(xiàn)最差的市場(chǎng)之一。在過(guò)去一周，H股下跌將近10％。

在三周之前，市場(chǎng)還曾經(jīng)憧憬中國(guó)政府會(huì)出臺(tái)“救市政策”，但我們認(rèn)為這種期望是不切實(shí)際的。

我們認(rèn)為政策趨勢(shì)不能改變。中國(guó)面對(duì)的挑戰(zhàn)是過(guò)去20年來(lái)最嚴(yán)峻的?；仡欉^(guò)去幾年的好日子，現(xiàn)在想想中國(guó)其實(shí)是透支了未來(lái)的增長(zhǎng)。在外部環(huán)境日漸惡劣的影響下，現(xiàn)在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題開(kāi)始充分暴露。

首先，我們的貨幣政策因?yàn)椴豢戏艞壎⒆∶涝?，從很大程度上一直缺乏自己的?dú)立性。而這個(gè)問(wèn)題在2007年成為了一個(gè)極大的阻礙。

當(dāng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)隨著房地產(chǎn)泡沫的破裂，開(kāi)始迅速下滑，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入2007年后，步入如火如荼的過(guò)熱階段?？芍^冰火兩重天。美國(guó)由于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的需要，進(jìn)入快速減息、美元直線下滑的時(shí)期。中國(guó)由于貨幣政策缺乏獨(dú)立性，在很大程度上，沒(méi)有把過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)和剛抬頭的通脹，抑制在萌芽階段。

在2007年底到2008年初，當(dāng)政府看到通脹出現(xiàn)失控的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，開(kāi)始對(duì)銀根大幅度抽緊。但當(dāng)時(shí)國(guó)際大環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始急轉(zhuǎn)直下，緊縮政策雖然必要，但在某種程度上，使得已經(jīng)出現(xiàn)疲態(tài)的經(jīng)濟(jì)，又多添了一層壓力。

再者，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)分透支的罪魁禍?zhǔn)兹匀皇且恢睕](méi)有理順的生產(chǎn)要素價(jià)格。水、電、煤、氣、油、運(yùn)價(jià)格長(zhǎng)期在政府干涉范圍之下，長(zhǎng)期處于低位，刺激投資和消費(fèi)過(guò)快增長(zhǎng)，最終刺激經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)。

更重要的是，不合理的價(jià)格使得投資不能得到合理回報(bào)，從而抑制了這些行業(yè)的投資。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和總量大到一定程度后，生產(chǎn)要素板塊開(kāi)始到處出現(xiàn)瓶頸。而能源、運(yùn)輸?shù)钠款i，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)靠投資、出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，就是最大的致命傷。沒(méi)有油，沒(méi)有電，沒(méi)有運(yùn)輸能力，即使政府想用積極的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，也會(huì)是事倍功半。

靠長(zhǎng)期扭曲的低成本過(guò)分刺激經(jīng)濟(jì)的模式，現(xiàn)在終于支撐不住，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度該放緩了。但現(xiàn)在是非常不好的時(shí)機(jī)。美國(guó)、歐洲和中國(guó)同時(shí)經(jīng)濟(jì)放慢，而日本經(jīng)濟(jì)低迷，長(zhǎng)期“臥床不起”，這樣的局面是過(guò)去幾十年未見(jiàn)的。

現(xiàn)在，即使政府出臺(tái)擴(kuò)張政策，也已經(jīng)是回天乏力。更何況，我們認(rèn)為，政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資增加幅度無(wú)論多大，也無(wú)法從根本上替代正在日益走弱的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

過(guò)去三年到四年，房地產(chǎn)投資是整個(gè)固定資產(chǎn)投資中增長(zhǎng)最快的部分。以2007年來(lái)看，房地產(chǎn)投資占全部固定資產(chǎn)投資近30％。而隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱，銷(xiāo)售量完全今非昔比，而庫(kù)存量卻直線上升。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金周轉(zhuǎn)也日益困難。在這樣的情況下，新盤(pán)開(kāi)發(fā)速度大大降低。

鑒于房地產(chǎn)投資規(guī)模之大，要靠其他固定資產(chǎn)投資，比如災(zāi)后重建、鐵路擴(kuò)展去替代，實(shí)在是非常困難。更重要的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展，帶動(dòng)了其他很多行業(yè)的發(fā)展，比如家具、家用電器等的銷(xiāo)售，這種效果是其他固定資產(chǎn)投資很難比擬的。

消費(fèi)在中國(guó)一直是滯后的增長(zhǎng)領(lǐng)域。通常是出口上去了，投資上去了，盈利上去了，稅收上去了，然后才輪到收入上升，最后才是消費(fèi)上升。而現(xiàn)在出口和投資都在減速，收入水平上升幅度不可能再重復(fù)過(guò)去幾年的水平。隨之而來(lái)的，一定是消費(fèi)增速出現(xiàn)回軟。

種種跡象表明，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也已經(jīng)步入放緩期，并且是從出口到投資到消費(fèi)，都將放緩，而放緩的速度有可能比大家想象的要更快。而對(duì)企業(yè)盈利來(lái)講，下一步的風(fēng)險(xiǎn)已不再僅僅是成本上升，更大的風(fēng)險(xiǎn)將來(lái)自于收入增幅的放慢，甚至倒退。

而對(duì)政府來(lái)講，最大的挑戰(zhàn)是中國(guó)將會(huì)很快面對(duì)通脹和通縮并存的難題?；旧a(chǎn)要素的價(jià)格仍然在上升軌道之中，即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，也很難阻止。

另一方面，隨著外需、內(nèi)需雙重放慢，產(chǎn)能過(guò)剩轉(zhuǎn)眼就會(huì)成為新的挑戰(zhàn)。隨著產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)生，通縮的壓力自然隨之而來(lái)。這也將是20年來(lái)，政府第一次面對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)放緩并存的局面，從而使政策進(jìn)退維谷。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)徒增不確定性的情況下，企業(yè)盈利面對(duì)的不僅是增長(zhǎng)放慢，甚至可能是倒退的局面。股票市場(chǎng)面對(duì)的仍然是困境?！?/p>

作者為花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部主管