無論是“大小非”、當前估值水平，還是未來經(jīng)濟和業(yè)績增長，這些內(nèi)外因素并非全都漆黑一片，積極因素仍在

上證指數(shù)從2001年6月的2245點到2008年9月5日市場重新回到2245點下方，七年的時間，A股市場完成了一個輪回。

對于當前處于“冰河期”的股市而言，人們公認的導(dǎo)致市場不振的原因包括“大小非”減持預(yù)期、經(jīng)濟前景不明和業(yè)績增速減緩等。應(yīng)該說，這些因素很大程度上影響了投資者的心理預(yù)期，但這些因素對市場的影響究竟如何，是值得分析的。

首先，我們需要判斷“大小非”對市場的真實影響。部分投資者認為，市場最重要的壓制因素是“大小非”；其核心邏輯在于，“大小非”的原始持股成本很低，在任何情況下都有拋售獲利的沖動。

然而，稍有經(jīng)濟學(xué)常識的人都知道，一項資產(chǎn)的價格，同取得它的“初始成本”并無必然聯(lián)系，而是取決于該項資產(chǎn)當時的市場價值。即使是初始成本為零，如果股市估值合理，“大小非”是不會貿(mào)然拋售的；如果股市泡沫巨大，則不僅是“大小非”，連一般的投資者也會選擇賣出。這也是為什么在市場快速下行的8月，“大小非”的實際減持數(shù)額比7月減少了40％，原因在于股指已經(jīng)下行到相對的歷史低位。因此，“大小非”問題本質(zhì)上是市場估值是否合理的問題，而不是一個單純的供求問題。

其次，我們接著考慮當前市場的估值問題。當前股市的市凈率（PB）是2.8倍，與歷史均值相比，這樣的估值并不算貴。但投資者擔心的是，目前中國股市中上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）處于歷史高位，而較高的ROE自然對應(yīng)著較低的估值（PB=PE/ROE）。如果明年上市公司的ROE開始回落，則當前看似較低的估值會迅速提升。

我很認同這種擔心，而且在1998年亞洲金融危機和2005年宏觀調(diào)控期間，中國上市公司ROE也的確出現(xiàn)過20％的下調(diào)。不過，我認為，這一次，類似的事情并不會發(fā)生。

原因在于，其一，當前中國周期性行業(yè)的比重大大縮減（從1997年的超過50％下降到目前的不足20％）；其二，當前經(jīng)濟運行中產(chǎn)能過剩的問題比2004年-2005年高投資期要和緩得多；其三，明年的經(jīng)濟增幅依然還可能保持在9％以上的較高增長（相對于1998年的7.8％）。這些都使得明年企業(yè)ROE的波動依然是在可控的范圍內(nèi)，當前市凈率應(yīng)該是市場合理估值的真實反映。

第三，對未來經(jīng)濟走勢的判斷是市場估值的基礎(chǔ)。當前人們對估值的擔憂本質(zhì)上也是對經(jīng)濟的擔憂。不過，如果我們觀察中國經(jīng)濟運行規(guī)律，就能看出，經(jīng)濟進入長期下降通道的可能性并不大。

中國經(jīng)濟與其他經(jīng)濟體類似，經(jīng)濟運行當中通貨膨脹與經(jīng)濟增長的“自平衡”規(guī)律同樣存在。即隨著通脹水平的下降，未來經(jīng)濟預(yù)期會逐步企穩(wěn)和回升。在1998年-1999年（亞洲金融危機期間）、2001年-2002年（美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅期間）、2005年-2006年（中國式的宏觀調(diào)控減速期間），都無一例外地出現(xiàn)了隨著通脹率（包括CPI和PPI）出現(xiàn)下行之后，中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)開始企穩(wěn)并見底回升。

我們判斷，9月CPI將會進一步明確通脹下行的態(tài)勢，國際大宗商品的下降也會導(dǎo)致PPI的拐點，這些都可能引發(fā)未來經(jīng)濟預(yù)期的好轉(zhuǎn)。

第四，業(yè)績增速判別成為近期市場議論的焦點。隨著中報業(yè)績浪的展開，人們對于業(yè)績增長的關(guān)注空前高漲起來。根據(jù)中報，上市公司業(yè)績同比增長19％，環(huán)比增長12％（與2007年下半年相比）。其中，88％的盈利增長來自金融業(yè)，而石化行業(yè)的盈利貢獻率為-33％，兩者對沖后的盈利增速基本符合人們的預(yù)期。

如果從更細致的財務(wù)指標看，今年中報顯示，非金融企業(yè)的ROE為13.1％，比2007年僅下降了0.8個百分點，這是較好的一個方面。而不好的方面在于經(jīng)營現(xiàn)金流下降了30％，且企業(yè)存貨指標在上升。經(jīng)營現(xiàn)金流下降是成本上升的必然結(jié)果，而存貨上升較快，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)（其他行業(yè)存貨增長也大多是地產(chǎn)存貨增長導(dǎo)致的，如旅游業(yè)）。

我們的判斷是，當前企業(yè)業(yè)績雖然存在隱憂，甚至明年的業(yè)績增速也要低于今年，但是，隨著通脹下行，經(jīng)濟對名義貨幣的需求會相應(yīng)下降，從而在一定程度上緩解現(xiàn)金流緊張狀況。目前企業(yè)存貨的增加并不主要體現(xiàn)在制造業(yè)上，這也表明，實體經(jīng)濟下行沒有想象的那么嚴重。

總體來看，目前市場的疲弱態(tài)勢短期內(nèi)還難以改變，繼續(xù)下行的可能性也依然存在，大部分投資者仍然會謹慎控制股票倉位。即便如此，我還是希望長線投資人能夠關(guān)注市場中積極的一面。無論是“大小非”，還是當前估值水平，以及未來的經(jīng)濟和業(yè)績增長，這些內(nèi)外部因素并非全都漆黑一片，積極的因素仍然存在?！?/p>

作者為中信證券董事總經(jīng)理