面對(duì)中國(guó)債市的巨大機(jī)會(huì)，監(jiān)管部門之間的暗戰(zhàn)再度升級(jí)

國(guó)內(nèi)股市節(jié)節(jié)敗退之際，計(jì)劃發(fā)債的公司已經(jīng)排成長(zhǎng)龍。

包括中石油、中國(guó)電信、中國(guó)石化在內(nèi)的諸多上市公司紛紛發(fā)債，已令今年的公司債融資達(dá)到了去年創(chuàng)記錄的股票融資額的40％。這無疑是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的巨大契機(jī)。然而債券市場(chǎng)分而治之的格局，正在成為債市的最大桎梏。

目前，債券市場(chǎng)主要由證監(jiān)會(huì)主管的交易所市場(chǎng)和中國(guó)人民銀行（下稱央行）主管的銀行間市場(chǎng)組成。后者作為場(chǎng)外市場(chǎng)，其交易主體是商業(yè)銀行為主的機(jī)構(gòu)，在交易機(jī)制、機(jī)構(gòu)投資者方面具有優(yōu)勢(shì)，因而在品種、規(guī)模要遠(yuǎn)大于交易所市場(chǎng)。目前國(guó)債以及企業(yè)債（指非上市公司發(fā)行的債券，由發(fā)改委審批）均可在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)掛牌、雙向流通，而上市公司市場(chǎng)的公司債，按照證監(jiān)會(huì)要求只能在交易所市場(chǎng)發(fā)行。

這種交易主體和交易品種互不聯(lián)通的模式顯然不是一個(gè)穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。隨著發(fā)債主體和發(fā)債規(guī)模的增加，交易所和銀行間市場(chǎng)對(duì)于債券市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)的爭(zhēng)奪已從暗戰(zhàn)升級(jí)到公然對(duì)峙。

中石油的遭遇

導(dǎo)火索源自中國(guó)石油天然氣股份有限公司（上海交易所代碼：601857，香港交易所代碼：00386，下稱中石油）擬于9月底發(fā)行的600億元公司債。

2008年7月末，中石油股份公司向國(guó)務(wù)院請(qǐng)示——“由于本次發(fā)行規(guī)模太大，而交易所市場(chǎng)容量偏小，如僅在交易所市場(chǎng)發(fā)行，可能造成發(fā)行困難?？紤]到目前企業(yè)債、國(guó)債均實(shí)現(xiàn)了跨市場(chǎng)發(fā)行，希望能比照國(guó)債實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)發(fā)行?！?/p>

據(jù)市場(chǎng)人士透露，這一要求幾天后就得到了國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)，并請(qǐng)央行、證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)辦理。央行對(duì)此持積極配合態(tài)度，表示可在兩個(gè)市場(chǎng)掛牌并可互相轉(zhuǎn)托管，從而真正打通市場(chǎng)?！耙悄苈鋵?shí)，就是開了個(gè)很好的頭?！毖胄杏嘘P(guān)人士對(duì)此表示。

今年1月，央行已發(fā)布了允許公司債券進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的各項(xiàng)制度安排，出臺(tái)了跨市場(chǎng)發(fā)行的配套細(xì)則，為公司債打開綠色通道。但至今未有公司債在銀行間市場(chǎng)發(fā)行?！皻g迎他們隨時(shí)來銀行間市場(chǎng)交易，大門是敞開的?！?央行有關(guān)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

證監(jiān)會(huì)對(duì)如何實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)發(fā)行則有不同設(shè)想。它更希望債券持有主力機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所市場(chǎng)。為了規(guī)避銀行資金通過交易所債券回購方式流入股市，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，1997年，國(guó)務(wù)院已要求商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場(chǎng)。8月初，國(guó)務(wù)院就中石油的要求批復(fù)意見不久，證監(jiān)會(huì)即分別向銀監(jiān)會(huì)、央行征求意見表達(dá)了上述意愿。不唯如此，證監(jiān)會(huì)還已大范圍多次召集市場(chǎng)成員開會(huì)，商討采取何種模式和機(jī)制。

如果不能達(dá)成上述目標(biāo)，“即使壓縮發(fā)行規(guī)模，也不在銀行間市場(chǎng)發(fā)行?！弊C監(jiān)會(huì)已向市場(chǎng)成員放出明確信號(hào)?！白C監(jiān)會(huì)很難同意跨市場(chǎng)發(fā)行公司債，這已是公開的秘密。”多位市場(chǎng)人士說。

作為發(fā)債主體，中石油集團(tuán)有關(guān)人士向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，中國(guó)的銀行間市場(chǎng)目前已經(jīng)承擔(dān)起債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的歷史性角色，“我們也想推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育和規(guī)范，而債券市場(chǎng)以場(chǎng)外交易市場(chǎng)為主，這是市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)?！?/p>

中國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)形成銀行間市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)為輔的事實(shí)。數(shù)據(jù)顯示，銀行間市場(chǎng)目前債券的托管量、交易量都是交易所市場(chǎng)的20倍，發(fā)行債券的數(shù)量則占到債券市場(chǎng)的93％，而公司債券推出一年以來僅發(fā)行了12只債券，規(guī)模較小，最大的一只僅為60億元。

“大家共同的愿望是公司債能同時(shí)在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)發(fā)行，這是投資人、發(fā)行人都受益的事情?！币晃怀袖N債券的券商告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

交易所的游說

無論是商業(yè)銀行，抑或是銀行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都對(duì)交易所市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)心有余悸。

“商業(yè)銀行進(jìn)入交易所后，交易量的確會(huì)有所增加，但前提是必須把風(fēng)險(xiǎn)控制住，這并不是簡(jiǎn)單的事?！币晃淮笮蜕虡I(yè)銀行金融市場(chǎng)部人士稱。

“必須確定消除交易所市場(chǎng)國(guó)債回購的風(fēng)險(xiǎn)隱患，商業(yè)銀行才能確定可以自由選擇是否進(jìn)入交易所交易。否則每逢熊市，商業(yè)銀行要是身在其中，損失將無法想象?！毖胄杏嘘P(guān)人士在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。

國(guó)債回購出現(xiàn)的種種問題，是上輪熊市中致使眾多券商破產(chǎn)的原因之一。按照交易所市場(chǎng)原來的債券回購制度，證券公司可以很方便地用短期回購滾動(dòng)操作，將融入資金投入炒股等高風(fēng)險(xiǎn)投資。由于債券并不發(fā)生實(shí)際的轉(zhuǎn)移，證券登記結(jié)算公司并不能控制風(fēng)險(xiǎn)，因而頻頻出現(xiàn)券商挪用客戶的債券、并反復(fù)做國(guó)債回購的案例，最終，不僅造成客戶的巨大損失，還因券商自身的資金鏈斷裂，造成對(duì)證券登記結(jié)算公司的欠庫，釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

所幸的是，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，早自1997年起，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，所有商業(yè)銀行就已撤出了交易所市場(chǎng)，因而在2004年前后的國(guó)債回購漏洞并未波及到銀行。

交易所近年也一直在著手規(guī)范債券交易結(jié)算行為及國(guó)債回購交易制度的改革。2006年5月，中國(guó)證券登記結(jié)算公司和上海證券交易所（下稱上交所）、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)手發(fā)布了新的債券登記結(jié)算和交易實(shí)施細(xì)則，重點(diǎn)完善了國(guó)債回購制度。即通過中國(guó)證券登記結(jié)算公司建立國(guó)債回購“質(zhì)押庫制度”，融資方進(jìn)行回購時(shí)需將回購所用國(guó)債存入中國(guó)證券登記結(jié)算公司“質(zhì)押庫賬戶”，實(shí)現(xiàn)質(zhì)押品轉(zhuǎn)移占有。此舉力圖從機(jī)制上防范前述違規(guī)操作。

“交易所早已實(shí)行新的回購制度，通過結(jié)算公司建立防火墻，現(xiàn)在已沒有任何風(fēng)險(xiǎn)?！?上交所總經(jīng)理張育軍說。

“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通是必然的趨勢(shì)。但是從短期來說，不能因拓寬渠道忽視風(fēng)險(xiǎn)，交易所尚未拿出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方案，是否能夠真正防止銀行資金進(jìn)入交易所之后，不通過回購業(yè)務(wù)流入股市？交易所尚未對(duì)此回應(yīng)。短期內(nèi)商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)比較困難。”銀監(jiān)會(huì)有關(guān)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。

不過，證監(jiān)會(huì)仍堅(jiān)持自己原有立場(chǎng)，力促商業(yè)銀行及券商搭建銀證合作模式。業(yè)內(nèi)人士透露，在證監(jiān)會(huì)授意下，上交所已召集不同的市場(chǎng)成員開了六個(gè)座談會(huì)，研討商業(yè)銀行回歸交易所的可行性，參會(huì)的市場(chǎng)成員包括發(fā)行人、主承銷商、其他中小券商、商業(yè)銀行，還在會(huì)下拜會(huì)了一些市場(chǎng)成員。

8月28日，上交所召集九家中等商業(yè)銀行和幾家券商于上海座談，探討在不考慮政策障礙的前提下，商業(yè)銀行如何參予交易所債券市場(chǎng)及公司債的發(fā)行，建議加強(qiáng)銀證合作。在這次研討會(huì)上，對(duì)于交易所公司債市場(chǎng)的定位，上交所明確表示不會(huì)放棄公司債市場(chǎng)，堅(jiān)決不會(huì)到銀行間市場(chǎng)發(fā)行，并稱上交所已與中石油、中石化等公司初步協(xié)調(diào)，決意獨(dú)自完成1500億元大型公司債的發(fā)行。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，上交所即將出臺(tái)一系列優(yōu)惠政策吸引企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者參予交易所債券市場(chǎng)，包括免除發(fā)行人相關(guān)發(fā)債、上市費(fèi)用，免除投資機(jī)構(gòu)相關(guān)稅費(fèi)，并為將要發(fā)行的央企債設(shè)計(jì)回購提高流動(dòng)性等。

上交所認(rèn)為，商業(yè)銀行應(yīng)做好進(jìn)入交易所債市的準(zhǔn)備。上交所還提出了加強(qiáng)銀證合作的三種途徑：一是商業(yè)銀行融資給證券公司，由證券公司代持；二是讓證券公司發(fā)行理財(cái)計(jì)劃，由商業(yè)銀行包銷；三是讓商業(yè)銀行通過信托面向個(gè)人投資者發(fā)行理財(cái)計(jì)劃，通過信托形式在證券公司開設(shè)理財(cái)專戶，購買公司債。

前兩種途徑不符合銀監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，均為商業(yè)銀行的違規(guī)行為，被商業(yè)銀行當(dāng)場(chǎng)否決?！巴ㄟ^券商代持我們不能接受，因?yàn)椴荒苊鞔_誰擁有交易席位，如果算在券商席位上，券商就可以使用債券去融資；證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，對(duì)它的投資我們肯定還是比較謹(jǐn)慎?，F(xiàn)在也不允許商業(yè)銀行購買證券公司發(fā)行的集合理財(cái)計(jì)劃，我們不能冒違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)偷偷摸摸地買?！苯ㄔO(shè)銀行金融市場(chǎng)部一位人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

對(duì)最后一種途徑，雖無政策限制，“但有很多條件限制，銀行未必愿意選擇到交易所開戶購買債券，投資交易所債券產(chǎn)品收益率不高。” 與會(huì)的商業(yè)銀行人士均一致表達(dá)這一看法。商業(yè)銀行在券商開理財(cái)專戶購買公司債，技術(shù)上沒問題，但難以上規(guī)模，解決不了實(shí)際問題?！昂螞r個(gè)人投資者可以直接去交易所買，為什么一定要通過理財(cái)產(chǎn)品購買？商業(yè)銀行還要給券商和信托中介公司手續(xù)費(fèi)，盈利空間很小?！贝送猓碡?cái)產(chǎn)品期限短，一般一年左右，債券產(chǎn)品一般是三年到七年，存在期限不匹配的問題。

種種現(xiàn)實(shí)約束下，商業(yè)銀行進(jìn)入交易所的動(dòng)力并不是很強(qiáng)。

“最簡(jiǎn)單的方式就是跨市場(chǎng)發(fā)行，兩個(gè)市場(chǎng)之間建立回?fù)軝C(jī)制。企業(yè)債不一直都是這樣操作嗎？”一位券商人士反問。

自2005年底，企業(yè)債已經(jīng)同時(shí)在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)流通，改變了之前企業(yè)債只能在交易所發(fā)行流通的局限，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)的一大跨越，亦為公司債的跨市場(chǎng)發(fā)行提供了參照。

超越部門利益

監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)之下，也促進(jìn)了監(jiān)管部門的效率。比如證監(jiān)會(huì)正在積極改進(jìn)公司債的發(fā)行機(jī)制?！白C監(jiān)會(huì)審批速度也在加快，已在慢慢靠近市場(chǎng)。分批發(fā)行企業(yè)債時(shí)，二次發(fā)行審批上有了很大改變，不超過五個(gè)工作日?！币晃怀袖N公司債的券商告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

“監(jiān)管部門都希望自己的市場(chǎng)品種豐富交易量大，這是可以理解的，但機(jī)構(gòu)投資者的主力都在銀行間市場(chǎng)，一旦實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)流通，交易所的公司債都會(huì)流入銀行間市場(chǎng)，交易所不希望看到這種局面，特別在目前股市低迷的狀況下?！币晃粎⑴c上述研討會(huì)的商業(yè)銀行人士透露。

在此次座談會(huì)上，上交所一位高管甚至表示，“如果跨市場(chǎng)發(fā)行，上交所以后就不做債了，可以把上海證券交易所改名叫上海股票交易所。”

然而，在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所李連三博士看來，無論怎樣建設(shè)制度，交易所恐怕都難以改變其在債券市場(chǎng)上相對(duì)于銀行間市場(chǎng)的弱勢(shì)地位。因?yàn)閺膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)看，債券產(chǎn)品的主要購買者、交易者和創(chuàng)新者都以場(chǎng)外市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者為主。

從美國(guó)債券市場(chǎng)的交易來看，場(chǎng)外市場(chǎng)是債券交易的最主要場(chǎng)所，只有極少數(shù)的債券品種才在交易所市場(chǎng)交易。交易所實(shí)際上只起到了價(jià)格公示、提高發(fā)行人信譽(yù)的作用。雖然投資級(jí)以上的公司債券部分也在交易所掛牌，但交易量還不到總交易量的5％。商業(yè)銀行在交易所投資每一只債券不能超過5萬美金，交易量非常小。

與之類似，英國(guó)、意大利、德國(guó)、法國(guó)、加拿大等國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易占比在90％以上，而在日本，場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)交易占比甚至不足0.1％。

交易所以個(gè)人投資者為主，購買債券的都是股票投資者，換手率歷來很高?！霸谝粋€(gè)投機(jī)者盛行的市場(chǎng)上，你指望它是一個(gè)債券投資者，這是不現(xiàn)實(shí)的?！鼻笆鋈倘耸扛嬖V記者。對(duì)于發(fā)行人來說，換手率高意味著發(fā)行人要承擔(dān)更高的發(fā)行成本，因?yàn)橥顿Y者買入不是為了長(zhǎng)期持有，是為了短時(shí)期內(nèi)獲利拋出，價(jià)格一定會(huì)高于一般的市場(chǎng)收益率，這會(huì)把市場(chǎng)價(jià)格中樞往上拉，造成的結(jié)果是，即使優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)行利率也會(huì)被迫走高。

針對(duì)債市割據(jù)的出路，專家分析，中國(guó)金融領(lǐng)域的發(fā)展權(quán)一向高度壟斷，代表政府的監(jiān)管部門幾乎掌握了所有金融發(fā)展的資源，債券市場(chǎng)發(fā)展路徑也是如此。不同監(jiān)管當(dāng)局的利益固化導(dǎo)致市場(chǎng)分割，市場(chǎng)主體的自主權(quán)利喪失。當(dāng)監(jiān)管部門關(guān)于債券市場(chǎng)發(fā)展的政策與市場(chǎng)利益一致時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)響應(yīng)，得到發(fā)展，反之，市場(chǎng)就不響應(yīng)，停滯不前。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所所長(zhǎng)李揚(yáng)認(rèn)為，當(dāng)前需要首先放松過度的行政管制，用市場(chǎng)主導(dǎo)的金融創(chuàng)新逐漸取代政府主導(dǎo)的金融創(chuàng)新；在此基礎(chǔ)上，逐步建立部際協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，順應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)，最終達(dá)到市場(chǎng)主導(dǎo)、集中管理的最佳狀態(tài)。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，為加快改變債券市場(chǎng)各行其是的被動(dòng)局面，目前已有權(quán)威部門建議，建立跨部門的高級(jí)別協(xié)調(diào)機(jī)制，成立國(guó)務(wù)院債券市場(chǎng)發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組和國(guó)務(wù)院債券市場(chǎng)發(fā)展專家委員會(huì)，對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的重大發(fā)展問題進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)和作出決策。這一建議還同時(shí)呼吁，目前有關(guān)部門債券市場(chǎng)發(fā)展職能適當(dāng)調(diào)整，未來目標(biāo)是建立綜合的監(jiān)管體制，并以登記備案制取代審批制?！?/p>