股權(quán)分置改革“過山車”式的效應(yīng)表明，任何追求短暫快感的政策性嘗試，最后帶來的都是長期的痛苦

當(dāng)最后一個(gè)上漲的希望——“奧運(yùn)行情”徹底破滅后，A股市場繼續(xù)逐級(jí)下沉。

9月12日，上證指數(shù)一度探低至2064.29點(diǎn)，再度創(chuàng)下2006年底以來的新低，較4月初跌去近40％；自今年初以來，已經(jīng)跌去60％左右。這比飽受美國金融危機(jī)之困的英美股市同期不到20％的跌幅，顯得要慘烈得多。

針對(duì)目前的下跌，一些市場輿論再次把原因歸結(jié)到“大小非”問題，將通過在股權(quán)分置改革（下稱股改）中支付對(duì)價(jià)獲得流通權(quán)的非流通股們視為股市下跌的替罪羊，這使得監(jiān)管層高調(diào)倡導(dǎo)、代價(jià)巨大的股改極為尷尬。

監(jiān)管當(dāng)局顯然左右為難：一方面，斷不能接受再度鎖定“大小非”流通權(quán)的方案，因?yàn)檫@無異于對(duì)股改的自我否定；另一方面，則試圖通過出臺(tái)各種政策“維穩(wěn)”，延緩一批又一批解禁的“大小非”和新發(fā)行股票限售股出籠交易，甚至也包括限制新股上市的種種行動(dòng)。公開數(shù)據(jù)顯示，通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委會(huì)議卻上不了市的擬上市公司已經(jīng)超過30家。

最近的政策是9月5日，證監(jiān)會(huì)于周五晚間發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》），規(guī)定“大小非”股東可以債券融資的方式暫時(shí)不出售持有的“大小非”。這僅是自今年4月以來，中國證監(jiān)會(huì)采取的一系列相關(guān)政策中的一項(xiàng)。

這一被看做是諸多政策中“最具意義”的新規(guī)定，未能引起市場絲毫的振奮?！墩髑笠庖姼濉吠瞥龊蟮牡谝粋€(gè)交易日，上證綜指大跌59.03點(diǎn)，下跌2.68％，全天走勢絲毫不見反彈跡象。同樣，深圳成指當(dāng)天下跌260.20點(diǎn)，下跌3.58％，更是創(chuàng)下連續(xù)五個(gè)交易日內(nèi)的最大跌幅。

“如果管理層的工作重點(diǎn)仍是‘惟指數(shù)論’，而非完善制度、加強(qiáng)監(jiān)管，不從根本上改善投資者對(duì)市場的信心和預(yù)期，其結(jié)果就必然被所謂‘大小非’問題牽著鼻子走?！币晃婚L期浸淫于證券市場的專家表示，“更何況，‘大小非’減持沖擊股市本身就是一個(gè)偽命題?！?/p>

“大小非”：從遺忘到驚呼

所謂“大小非”，是指股改后暫存的非流通股，總量約占據(jù)整個(gè)中國A股股票市場的60％。其中，“小非”特指一股東持有占總股本5％以下非流通股的情況，一般限售期為股改后的12個(gè)月；“大非”特指一股東持有占總股本5％以上非流通股的情況，限售期一般為股改后的兩年及以上。一般而言，“大非”股東主要為國有股東。

按照監(jiān)管部門的部署，股改自2005年5月正式啟動(dòng)，上市公司需限期完成股改，并強(qiáng)制性地采用非流通股東向流通股東支付對(duì)價(jià)的方式獲得流通權(quán)。經(jīng)過一年半的時(shí)間，1300多家上市公司除45家，均依次完成了股改。

當(dāng)時(shí)市場上下描繪的，是一幅極其激動(dòng)人心的前景。人口紅利、宏觀增長、股改后股東利益的整合，資本市場面臨價(jià)值重估，股指將呈現(xiàn)“十年慢?！钡拿烂钭邉?。

然而，二級(jí)市場表現(xiàn)得卻像一頭瘋牛。上證指數(shù)從2005年5月間的1100點(diǎn)，一路漲至2007年10月的6124點(diǎn)，走出了中國創(chuàng)立證券市場15年以來最大的牛市。

可惜好景不長，隨后，上證指數(shù)從6124點(diǎn)回到2200點(diǎn)，僅僅用了11個(gè)月。

當(dāng)熊市回歸之后，一些論者似乎恍然大悟地發(fā)現(xiàn)，“大小非”解禁后存在著所謂拋壓的問題，因而將股市下跌歸罪于“大小非”。

然而經(jīng)過股改，原國有股、法人股股東和流通股股東已經(jīng)簽訂了“股改契約”。牛市啟動(dòng)之初，投資者并非沒有對(duì)“大小非”解禁的預(yù)期，只是視而不見。

對(duì)此，上述論者鋒頭一轉(zhuǎn)，把原因歸咎為證監(jiān)會(huì)，認(rèn)為是監(jiān)管當(dāng)局設(shè)計(jì)股改的時(shí)候，未有把市場是否有能力承接巨大流通量的問題考慮進(jìn)去；即雖然非流通股贖買了流通權(quán)，但市場仍然無法承受如此巨量的供應(yīng)。

像一切復(fù)雜的市場一樣，股市暴跌很難歸因于單一因素。

自去年底開始，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面已全面逆轉(zhuǎn)。在國內(nèi)，CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）逐漸高漲，隨之以貨幣緊縮為主的宏觀調(diào)控力度加大；國際上，美國次級(jí)房貸危機(jī)引發(fā)的金融市場動(dòng)蕩，更加劇了全球金融市場的恐慌。在這一大背景下，即使“大小非”的減持是股市的助跌因素，也很難說是根本原因。

中國證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)印證了這個(gè)判斷。自6月至8月，“大小非”單月合計(jì)減持股數(shù)分別為4.51億股、5.56億股和3.87億股，不足當(dāng)月平均日交易量的1％，影響微小。

實(shí)際上，對(duì)于規(guī)模巨大的國有股來說，解禁并不意味著變現(xiàn)。因?yàn)榘凑债?dāng)前的國有企業(yè)管理體制，在相當(dāng)多的領(lǐng)域國有需要保持控股地位，各級(jí)國資管理部門都紛紛表態(tài)要求嚴(yán)控國有股減持。此外，干部管理體制并不市場化，國有股的變現(xiàn)并不會(huì)給國企高管帶來個(gè)人利益，反而會(huì)削弱其權(quán)力，因此國有股的減持意愿并不高。

“事實(shí)上，相當(dāng)多的國有股不會(huì)放棄51％的控制權(quán)，鑒于‘大小非’總計(jì)占所在上市公司60％左右的股權(quán)，股改支付對(duì)價(jià)后國有股爭取的只是10％左右的股權(quán)可變現(xiàn)，且現(xiàn)在仍無法兌現(xiàn)?！鼻笆鰧＜曳Q，相對(duì)而言，“小非”沒有控股比例的考慮，更多基于對(duì)市場未來走勢的預(yù)期，因而其決策自然會(huì)遵循市場價(jià)格的調(diào)節(jié)機(jī)制。但實(shí)際上“小非”的數(shù)量非常有限，總共只有742億股，只占“大小非”總量的一成半。

在已經(jīng)減持的“大小非”里，“小非”減持的總量卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“大非”。截至8月底，滬深兩市“大小非”共減持263億股，其中“小非”減持184億股，“大非”僅減持了79億股。

事實(shí)上，“大小非”減持壓力遠(yuǎn)沒有市場傳聞的那樣聳人聽聞。

“大小非”目前占兩市總市值的比重已經(jīng)從股改前的60％－70％大大下降，因?yàn)楣筛耐瓿珊笮吕蟿潝嗟男律鲜泄臼兄狄呀?jīng)稀釋了“大小非”。從股數(shù)看，“大小非”的總股數(shù)已經(jīng)小于這些新上市公司的數(shù)量。

據(jù)萬得資訊（Wind）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2008年8月底，共產(chǎn)生“新老劃斷”后新股首發(fā)和增發(fā)限售股總數(shù)為4708億股，遠(yuǎn)超過“大小非”解禁產(chǎn)生的1084億股規(guī)模，也超過了“大小非”實(shí)際的總量4637億股。

有市場人士進(jìn)而宣稱，新股首發(fā)限售股的流通也要加以限制。這種“二次股改”的論調(diào)，在法理上顯然毫無根據(jù)可言。事實(shí)上限售股出籠，是任何一個(gè)股市都最常見的現(xiàn)象。一個(gè)正常的證券市場，最終會(huì)坦然消化。

“把這個(gè)理由作為要求救市的依據(jù)，恐怕是中國股市獨(dú)一無二的特色?！币晃煌顿Y銀行家分析稱，市場之所以過分強(qiáng)調(diào)“大小非”的拋壓，一方面是為股市下跌尋找理由，另一方面也是在推卸此前瘋狂炒作、錯(cuò)誤預(yù)期的自身責(zé)任，借以向政府施壓，再度謀求“短暫的快感”，而罔顧“長期的痛苦”。

徒勞的圍堵

面對(duì)指數(shù)的漫漫下跌，反復(fù)唱多的官方媒體加大了多頭宣傳。

9月1日，幾大證券報(bào)高調(diào)報(bào)道上市公司半年報(bào)業(yè)績提升。同日，幾大重要媒體同時(shí)發(fā)表文章討論證券市場的話題——中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林在《中國金融》雜志上發(fā)表署名文章，再次提出“全力維穩(wěn)”；《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表“用制度破解‘大小非’難題”的訪談，提出應(yīng)對(duì)“大小非”開征暴利稅；《求是》雜志在“求是筆談”專欄發(fā)表了“堅(jiān)定信心，推進(jìn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展”的文章，三位學(xué)者提出“在監(jiān)管上要重拾投資者信心”。9月4日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表了“應(yīng)適時(shí)啟動(dòng)股市應(yīng)急機(jī)制”的文章。

這些文章中也不乏一些似是而非的建議，比如對(duì)“大小非”是否征收暴利稅的爭論，一度被認(rèn)為是“救市良方”廣為傳播。

但“大小非”征收暴利稅的說法，本身缺乏足夠的法律依據(jù)。所謂“暴利稅”，主要針對(duì)壟斷行業(yè)取得的不合理的過高利潤征稅。通過測算各種資源的成本、費(fèi)用以及利潤空間，保證留給企業(yè)足夠的收入用于可持續(xù)發(fā)展的開支后，計(jì)算出暴利部分，主要目的是為了調(diào)控壟斷行業(yè)的高利潤。國際上一般只對(duì)石油等壟斷行業(yè)征收暴利稅。

目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人均免征資本利得稅。證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士稱，沒必要對(duì)“大小非”開征暴利稅；如果要開征，那么應(yīng)當(dāng)平等地對(duì)所有證券投資所得都要征稅?！按笮》恰惫蓶|與其他流通股東應(yīng)是平等的，而且也向流通股股東支付了對(duì)價(jià)，流通權(quán)是有法律依據(jù)的。

但也有分析認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局其實(shí)并不反對(duì)征收暴利稅，因?yàn)閺慕Y(jié)果上看，對(duì)“大小非”減持征收暴利稅會(huì)減少拋售，從而穩(wěn)定市場。但是如果就此否定股改，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則勢必反彈。

有鑒于此，監(jiān)管層一直在嘗試尋找一條原則上不否定股改，事實(shí)上則延緩“大小非”流通的悖論式路徑。

4月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，規(guī)定超過１％的“大小非”流通，必須到證券交易所大宗交易市場交易。這一政策的出臺(tái)，是監(jiān)管層對(duì)包括“大小非”在內(nèi)的限售股采取措施的開始。

隨后，監(jiān)管層在限制限售股減持方面再進(jìn)一步。在5月下旬，滬深交易所分別發(fā)布《大宗交易系統(tǒng)專場業(yè)務(wù)辦理指南（試行）》，從操作層面對(duì)大宗交易系統(tǒng)的交易進(jìn)行了規(guī)范。

8月15日，證監(jiān)會(huì)在以新聞發(fā)言人回應(yīng)市場熱點(diǎn)問題的方式，首次向外界透露將采用二次發(fā)售機(jī)制；即在大宗交易系統(tǒng)，通過引入券商投行部門，將“大小非”等限售解禁股，通過詢價(jià)等方式進(jìn)行銷售，等于再進(jìn)行一次類似IPO的非公開發(fā)售。

9月5日，管理層又為包括“大小非”在內(nèi)的限售股開辟了通過發(fā)行可交換債減持的新路徑，發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。

可交換公司債券由上市公司的股東依法發(fā)行，債券持有者在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份。

和此前的幾個(gè)辦法不同，可交換公司債受到頗多專業(yè)人士的認(rèn)可。國信證券分析師皮敏認(rèn)為，新政策的出臺(tái)能夠緩解市場對(duì)“大小非”減持的恐懼，可以降低大股東的融資成本，提高資本使用效率，同時(shí)還給投資者提供了新的風(fēng)險(xiǎn)有限的投資工具。

宏源證券的研究也認(rèn)為，相較于在大宗交易市場減持、二次發(fā)售等機(jī)制，在幾個(gè)“大小非”管理辦法中，可交換債最具意義，可以為市場帶來增量資金，最具有可操作性。

然而，這種以“大小非”為假想敵的政策限制并不能改變市場的預(yù)期。無論國資部門如何強(qiáng)調(diào)其持有決心，甚或有上市公司做出不減持承諾乃至增持決定，市場向下的勢頭絲毫未減。截至9月12日收盤，上證指數(shù)已達(dá)到2079點(diǎn)。

2006年初發(fā)動(dòng)的轟轟烈烈的股權(quán)分置改革，在支付了數(shù)千億元的對(duì)價(jià)之后，在指數(shù)“過山車”式的輪回之后，一切又回到了原點(diǎn)。■