[摘要] 本文通過對經(jīng)典利率互換理論的基礎(chǔ)上，分析人民幣利率互換金融市場存在的問題，通過總結(jié)人民幣利率互換市場拓展和風(fēng)險防范的措施，提出了雙向違約風(fēng)險條件下的利率互換合約的定價方法，為利率互換市場合約的公允價格提供了一定的借鑒。

[關(guān)鍵詞] 利率互換 金融衍生工具 違約風(fēng)險

一、利率互換的理論背景

利率互換是利率風(fēng)險管理的常用衍生工具之一，跟其他衍生證券一樣，它可以通過利息支付影響企業(yè)的未來現(xiàn)金流。在早期的利率互換模型中，Wall認(rèn)為短期債券可以降低代理成本，Titman認(rèn)為短期債券使得企業(yè)可利用其信用狀況等內(nèi)部信息，但短期債務(wù)的缺點是暴露了企業(yè)的利率風(fēng)險。通過利率互換，企業(yè)可以使用短期債券，同時又可以規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險。雖然這些早期理論提供了短期貸款和利率互換的關(guān)系的一種經(jīng)濟解釋，但它不能解釋長期浮動利率貸款和利率互換的經(jīng)濟關(guān)系。最早被廣泛接受的利率互換的解釋是Bicksler和Chen提出的比較優(yōu)勢論點，他們認(rèn)為利率互換的真正好處在于比較優(yōu)勢原理，Marshal和Bansal也支持比較優(yōu)勢理論。比如若有甲乙兩企業(yè)。甲企業(yè)的信用級別較高，而乙企業(yè)的信用級別較低，那么甲企業(yè)無論是在固定利率市場，還是浮動利率市場，其借款成本都較低，而乙企業(yè)較高。但甲乙企業(yè)在浮動利率市場上的利率差比在固定利率市場上的利率差相對較小，也就是說乙在浮動利率市場上具有比較優(yōu)勢，甲在固定利率市場上具有比較優(yōu)勢。于是甲企業(yè)可以借長期固定利率貸款，乙企業(yè)可以借短期浮動利率貸款，然后雙方進行利率互換，這樣雙方的借款成本都會有所降低。這種解釋受到Smith和Arak等的批評。他們指出，即使有可能進行套利，利率互換的數(shù)量也應(yīng)隨套利變得越來越有效而減少。

二、人民幣利率互換合約估價模型的提出背景

1.我國開展人民幣利率互換的可行性

利率互換需要一定的條件，這些條件是：(1)互換中的一方，如固定利率提供者，有能力比另一方以更加優(yōu)惠的條件取得某種利率，如固定利率，而這種優(yōu)惠是另一方從其他途徑無法獲得的；(2)互換雙方對未來利率的走勢持相反的態(tài)度;(3)互換雙方的債務(wù)期限或期權(quán)期限正好吻合。從上述三個條件看，我國目前已經(jīng)初步具備了開展利率互換的條件。

2.中國市場存在的特殊問題

(1)市場狀況。目前，中國的金融市場存在著以下兩個問題:第一個問題是銀行間市場的品種比較豐富，但報價的連續(xù)性不足，連續(xù)報價的品種主要集中在5年以下的債券品種，長期品種的報價比較稀疏，經(jīng)常幾個月沒有一筆成交。其次，剩余期限在1O年以上的品種較少，尤其是長期的浮息債券更少，在幾個關(guān)鍵時間點上很難找對應(yīng)的債券。

(2)收益率曲線的問題。由于國內(nèi)債券市場不發(fā)達，尤其是沒有豐富的零息債券類，大部分債券是附息的，再加上剩余期限點子分布不夠均勻，長期的走勢實際上反映了“曲線制作者”本人對長期利率的看法，還沒有“公認(rèn)”的收益率曲線。在樣本券種選擇、分段擬合、現(xiàn)金流折算等方面存在許多處理上的差異，造成了各種各樣的收益率曲線。通過比較“北方之星”、“中國債券網(wǎng)”、“中國貨幣網(wǎng)” 這三個相對有影響力的收益率曲線，差異較大。因為收益率曲線不盡準(zhǔn)確，所以，使用經(jīng)典意義上的“收益率曲線定價法”對SWAP這種長期產(chǎn)品進行估值和定價不太現(xiàn)實。

三、人民幣利率互換合約拓展的探討

1.利率互換的雙向違約風(fēng)險模型思路分析

在任何給定的時間t，假設(shè)當(dāng)時還沒有發(fā)生違約，互換的市場價值為Vt。假設(shè)Vt是互換交易者A的價值因而-Vt是交易方B的價值。如果Vt>0，則交易者A在t至t+1時間段就存在來自交易者B的違約風(fēng)險。因此，在風(fēng)險中性概率下，Vt等于B在t至t+1時間段違約的概率與交易者B違約情況下互換的價值之積，再加上B在t至t+1時間段沒有違約的概率與交易者B不違約情況下互換的價值之積。在不發(fā)生違約情況下，互換的市場價值等于Vt+1的風(fēng)險中性期望現(xiàn)值，加上在t至t+1時間B向A支付的紅利。違約情況下的市場價格只是無違約風(fēng)險情況下互換價值的一部分，而且是與交易者B的信用質(zhì)量相關(guān)。另一方面如果Vt種由 Vt+1導(dǎo)出Vt的遞歸的方法是相同的，在這種情形下，交易者B面對的是來自交易者A違約的風(fēng)險，因此在遞歸方法中用到的違約概率和部分收回率（指的是在債務(wù)人破產(chǎn)后 債權(quán)人可以收到破產(chǎn)清算價值占其債權(quán)市場價值的比率)是針對交易者A而言的。

2.實證分析

對利率互換進行模擬分析，假設(shè)有兩家公司，A公司和B公司在1987年1月至2003年3月每個月初進行一筆利率互換交易。案例說明：假設(shè)公司A(其信用級別為AAA)與公司B(其信用級別為BBB)進行互換交易，A公司為互換的賣方(約定支付浮動利率，而收取固定利率)，B方為利率互換的買方(約定支付固定利率，而收取浮動利率)，資料如下：利率互換期限：三年；生效日：1997年月1月1日；本金:10，000，000美元；固定利率：未知(待定價)；浮動利率：6月期Libor；付息頻率：半年一次(每年7月1日和1月1日)；計息天數(shù)計算慣例：實際天數(shù)／實際天數(shù)。如上所述，要給利率互換定價，必須通過計算機程序進行循環(huán)試算，找出使零時刻利率互換合約價值為零的固定利率大小。故定價的步驟是先對固定利率循環(huán)取值，然后計算零時刻(生效日)互換價值，由計算機程序搜索固定利率取值中使互換價值在零時刻最接近于0的固定利率即是所求的互換利率。(a)估值;在此，先分析給定固定利率時，利率互換價值的估計。互換價值是從合約買方的角度看，即對B公司來講，互換合約的價值。假設(shè)利率互換合約約定的固定利率為6％，以下對這樣一筆利率互換合約進行估值，現(xiàn)金流分析如表1，固定利率為6％的利率互換的現(xiàn)金流。

在上表中，浮動利率第一期為即期利率，其他時點的浮動利率則等于上面所求的遠期利率。要估計信用風(fēng)險條件下互換的價值，須從倒數(shù)第一期開始，遞推到第零期，計算步驟見表2。

表2中的貼現(xiàn)因子都為單期貼現(xiàn)因子，即由第N期貼現(xiàn)到第N-1期的貼現(xiàn)因子。如2000年1月1日的單期貼現(xiàn)因子為2000年1月1日貼現(xiàn)到1999年7月1日的折現(xiàn)率，它的計算等于2000年1月1日至零時刻(1997年1月1日)的貼現(xiàn)因子除以1999年7月1日至零時刻的貼現(xiàn)因子。信用調(diào)整后互換價值為本期的遠期價值乘以(1-Pa)或(1-Pb)，本例中，互換價值大于零時互換買方有來自A公司違約的風(fēng)險暴露，應(yīng)乘以(1-Pa)，否則乘以（1-Pb)由表2可得，給定固定利率6％，利率互換合約的價值為109528．1美元。對于A公司來講，來自B公司的6％的固定利率支付定價低了，如果用現(xiàn)金流折算，B公司應(yīng)該對這樣一筆利率互換支付A公司109528．1美元。如果不進行現(xiàn)金支付，那么應(yīng)該提高合約約定的固定利率。(b)定價；為了給信用風(fēng)險條件下利率互換定價，必須借助計算機程序，運用循環(huán)把上述過程重復(fù)，求出使第零期信用調(diào)整后互換價值最接近零的固定利率，即是所求的互換的定價。

四、結(jié)論

自1982年國際金融市場的第一筆利率互換業(yè)務(wù)發(fā)生以來，2007年2月我國的利率互換交易量更是達到了136.96億元，首次突破100億元，從而印證了利率互換在國際金融市場上的廣泛應(yīng)用。本文列舉了人民幣利率互換活動開展的困難，提出了應(yīng)對措施，并在DufieHuang及Huge和Lando提出的雙向違約風(fēng)險模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的實際情況，用一個案例模擬了利率互換的定價。