[摘要] 本文對我國上市公司在2002年～2004年度發(fā)生重大資產重組事件對上市公司的績效影響進行了實證分析。我們的研究發(fā)現(xiàn)，總體來看，重大資產重組對總體上市公司短期業(yè)績有負面影響，但長期影響為正；國有控股上市公司的重大重組事件對公司的業(yè)績有持續(xù)的正面影響，增強了企業(yè)的長期績效水平；而非國有控股上市公司的重大重組事件對公司績效表現(xiàn)出持續(xù)的負面影響。

[關鍵詞] 上市公司 國有控股 非國有控股 重大資產重組

近年來國內一些學者使用不同的方法來檢驗中國上市公司的并購、重組績效，主要有基于股價變動的超額收益法的研究，如張新(2003)，李善民、陳玉罡(2002)等；以及基于財務指標方法的研究，如馮根福、吳林江(2001)，姚祿仕、李勝南(2007)等。這些研究所得到的結果往往并不一致，資產重組的績效還是一個有著多種答案的謎。

目前還沒有文獻將不同所有制上市公司重組績效進行對比研究。本文研究了中國A股市場2002年～2004年度發(fā)生的重大資產重組事件對公司績效的影響，并且按國有控股上市公司與非國有控股上市公司兩種所有制結構對資產重組的績效進行了比較研究，填補了國內按所有制研究的空白，并得出了重要結論，具有極大的現(xiàn)實意義。

為了能夠研究上市公司資產重組績效的主要特征，本文集中考察“重大資產重組”的績效表現(xiàn)，本文的“重大資產重組”是指“交易的成交金額(包括承擔的債務和費用)占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈資產額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣”（中國證監(jiān)會，1999）。

本文認為超額收益法在國內企業(yè)并購重組業(yè)績檢驗中的適用性受到一定的制約。我國股市發(fā)育時間不長，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達國家還存在著較大差距，股價容易受人為因素操縱（吳世農，1996），上市公司股價的波動難以準確測量上市公司業(yè)績的變化。鑒于上述原因，本文采用財務分析法來檢驗上市公司重組前后業(yè)績的變化。

一、樣本、指標選取以及模型的構建

1.樣本的選擇。按照前述“重大資產重組”的定義，我們選取了發(fā)生在2002年～2004年度的205起重大資產重組事件作為樣本，共計涉及170家一般上市公司。其中屬于國有控股上市公司發(fā)生的重大資產重組事件有128起；屬于非國有控股上市公司發(fā)生的重組事件有77起，非國有控股上市公司是指排除國有控股上市公司之外的所有其他上市公司。本文樣本公司的財務指標數(shù)據(jù)來自北京大學中國經濟研究中心（CCER）色諾芬數(shù)據(jù)庫。

2.財務指標的設定。本文參考工商類競爭性企業(yè)(一般性上市公司)績效評價指標體系，分別從企業(yè)的盈利能力(每股收益，凈資產收益率)、償債能力(流動比率，股東權益比率）、資產管理能力(資產周轉率，存貨周轉率)和成長能力(總資產增長率，稅后利潤增長率，營業(yè)利潤增長率)四個方面，選擇最具解釋力的9個基本指標。

3.財務數(shù)據(jù)的預處理。為了使上市公司的原始財務數(shù)據(jù)在客觀上具有可比性，需進行如下處理:(1)數(shù)據(jù)的標準化、奇異值（極端值）與缺損值的處理。本文的財務指標都是比率性質，無須標準化處理；對有奇異值（極端值）與缺損值的樣本予以排除。(2)適度指標的正向處理。在指標體系中，體現(xiàn)償債能力的流動比率和股東權益比率是適度指標，這兩項指標并非越大越好。為了消除適度指標對整個指標體系的影響，作如下的正向化處理:，其中是第i個公司的第j個指標，k表示該項指標的樣本平均值，是正向化后的指標。

4.綜合得分模型的構建。本文運用主成分分析法，構建一個將9個財務指標壓縮成一個綜合得分的綜合得分函數(shù)，以評價重組前后上市公司的績效。具體做法如下:對樣本公司9個指標按重組前后各年分別進行六次主成分分析；然后萃取出各年的主成分，并求出各主成分的得分；再用每個因子的方差貢獻率作為權數(shù)求因子的得分的相乘和，得出六個綜合得分函數(shù)，即重大資產重組前后各年的績效綜合得分?？冃У梅钟嬎愎骄唧w如下：

為第t年某樣本的第j個主成分的方差貢獻率；是第t年第i個樣本的第j個主成分的得分；是第t年第i個樣本的綜合績效得分；為第t年樣本整體上的績效綜合得分。

二、實證研究結果及其分析

1.總體樣本實證分析。(1)總體樣本績效綜合指標的分析。利用SPSS 13.0 對總體樣本重組前后各年9項財務指標按年度分別進行主成分分析，萃取全部主成分，得到六個綜合得分函數(shù)，據(jù)此計算出各樣本公司 在重大資產重組前后各年的綜合績效得分;再以各樣本公司 綜合得分的均值表示總體樣本當年的績效得分：。根據(jù)得分，我們可以繪制出圖1。由圖1可以看出：總體上，重大重組事件對公司的經營績效有長期貢獻；重組當年及第二年公司績效沒有得到改善，甚至出現(xiàn)較大滑坡。由于資源的整合、經營的調整，甚至人員的調整等重大重組事件的后續(xù)行為會給公司的績效帶來短期的負面影響，表現(xiàn)在重組后兩年內績效持續(xù)下滑。

(2)總體樣本績效按指標類型分析。我們從旋轉因子矩陣中分離出各因子的經濟意義， 通過計算得到總體樣本各年各類財務指標的評價分數(shù)，可繪制成圖2。由圖2，對各類績效指標可分析如下：盈利能力在重組當年有所下降，在第二年繼續(xù)下滑，在第三年有較大幅度上升，并且超過重組前的績效水平，與樣本綜合績效表現(xiàn)相吻合。對于成長能力、償債能力在重組后的表現(xiàn)類似于盈利能力，所不同的是，公司的成長能力在重組后不及重組前的水平，這也許是因為在重大重組的整合期利潤增長率、資產增長率受到制約，整合期犧牲了一定的成長性。

2.國有控股上市公司樣本實證研究。按照總體樣本的處理方法，得到國有控股上市公司的六個綜合得分函數(shù)，計算出各國有控股樣本公司t在重大資產重組前后各年的綜合績效得分；再求得國有控股上市公司樣本當年的績效得分。根據(jù)計算的得分，我們繪制出下圖3。由圖3可以看出，對國有控股上市公司而言，重大重組事件當年公司業(yè)績上升，第二年業(yè)績有所下降，但第三年又有所上升，且重組后的業(yè)績都高于重組基期水平。總體來看，國有控股上市公司的重大重組事件對公司的業(yè)績有正面的影響。

此外，按照與總體樣本類似的計算，得到國有控股樣本各年各類財務指標的評價分數(shù)，得到圖4。由圖4可以看出，國有控股樣本公司的盈利能力、成長能力在重組當年有所上升，但資產管理能力有所下降，償債能力基本持平，這或許是由于國有控股上市公司重大重組的資產質量比較好，或產品（業(yè)）鏈能相互促進，重組當年就帶來業(yè)績改善。重組第二年只有償債能力有所改善，其余指標都成下降態(tài)勢，共同造成綜合績效的下降。值得關注的是，重組后的第三年只有成長能力得到較大提升，其余指標下降或基本持平，但成長能力的上升帶動了綜合績效的整體提升；盈利能力雖繼續(xù)下降，但仍高于重組基期水平；償債能力有大幅下滑。

3.非國有控股上市公司樣本實證研究。類似可得到非國有控股上市公司的六個綜合得分函數(shù)，據(jù)此計算出各國有控股樣本公司 在重大資產重組前后各年的綜合績效得分；再求得非國有控股上市公司樣本當年的績效得分。根據(jù)計算的得分，我們可以繪制出圖5。由圖5可以看出，非國有控股上市公司在重大重組事件當年業(yè)績下降，重組第二年業(yè)績有所改善，但重組第三年業(yè)績又有所下滑，且重組后三年的績效總體上均差于重組基期的績效。此外，重大重組前二年業(yè)績下降，但重組前一年業(yè)績有較大幅度上升。這說明，非國有控股上市公司為了重組成功，重組前一年有做大績效的嫌疑（如轉移利潤等），所以重組后績效總體上是下滑的，雖在第二年有所改善，但仍然小于重組前的績效。同樣，通過類似計算，我們可得到非國有控股樣本各年各類財務指標的評價分數(shù)，繪制成圖6。由圖6可以看出，在重組前后，非國有控股樣本公司的盈利能力、成長能力、償債能力與綜合績效指標的走勢大體一致。資產管理能力在重組第二年繼續(xù)大幅下滑，這在一定程度上反映出資產重組后公司的資產質量或運用效率惡化，經過兩年的消化、調整，重組后第三年資產管理能力得到顯著提升，但由于其他方面績效惡化，致使綜合績效是下滑的。這說明，總體上來看，非國有控股樣本公司并沒有因重大資產重組帶來持續(xù)的業(yè)績改善。

三、結論與啟示

根據(jù)以上實證分析的結果，我們可以得出以下結論：

1.我國A股市場2002年～2004年間發(fā)生的重大重組事件總體上來看，短期內重組后公司的績效持續(xù)下滑，但長期看，重組給公司的績效有正面影響，為公司創(chuàng)造了價值。企業(yè)需要綜合、全面地協(xié)調好各方面資源，爭取盡快發(fā)揮重組的協(xié)同效應。

2.該期間國有控股公司的重大重組事件對公司業(yè)績有持續(xù)的正面影響，且其績效表現(xiàn)整體上要好于總體樣本的績效表現(xiàn)，國有控股公司的重大重組給企業(yè)注入了長期發(fā)展的動力。該實證結果反映了以國有控股上市公司的重大重組為基礎的國有企業(yè)改革增強了企業(yè)的長期績效水平，駁斥了那些所謂“內部控制人”在借助重大資產重組致使國有資產“流失”的言論，這也表明所謂的“所有者缺位”影響公司的經營業(yè)績的論斷是值得商榷和再考察的。

3.該期間非國有控股上市公司的重大重組行為在總體上沒有提升公司的經營業(yè)績，相反，公司的業(yè)績呈下降趨勢。研究表明非國有控股上市公司（主要是民營控股企業(yè)）的重大重組事件中，資源的整合、重組協(xié)同效應的發(fā)揮沒有發(fā)揮預期的作用，且公司有在重組前故意做大業(yè)績、在重組中為相關利益者謀取利益而損害上市公司經營績效的嫌疑。

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