[摘要] 融資方式的選擇實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的選擇，不同的融資方式安排在特定的制度環(huán)境下形成不同的企業(yè)治理形式，并決定企業(yè)的績(jī)效水平。本文從這一點(diǎn)出發(fā)，對(duì)不同的融資方式進(jìn)行了比較，并討論了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理之間的相互關(guān)系，同時(shí)闡明了我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀以及對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響。

[關(guān)鍵詞] 現(xiàn)代企業(yè)制度 融資結(jié)構(gòu) 融資方式 企業(yè)治理

現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)志是有效的企業(yè)治理。現(xiàn)實(shí)中，不同的融資方式安排在特定的制度環(huán)境下形成不同的企業(yè)治理形式，并決定企業(yè)的績(jī)效水平。眾多研究表明，有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是提高經(jīng)濟(jì)效率、維護(hù)投資者權(quán)益的重要保證，因而探討企業(yè)融資方式與企業(yè)治理的關(guān)系對(duì)于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)、構(gòu)建高效的金融制度與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有著重要的指導(dǎo)意義。筆者就企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理之間的相互關(guān)系談點(diǎn)淺見(jiàn)。

一、企業(yè)治理與融資方式

企業(yè)融資方式可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，不同的融資方式具有不同的收入流量索取權(quán)，即債權(quán)擁有固定收益的索取權(quán)，股權(quán)擁有剩余收益的索取權(quán)。融資方式的不同，企業(yè)控制權(quán)的安排也是不一樣的。債權(quán)是與企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的企業(yè)控制權(quán)相聯(lián)系的，股權(quán)是和企業(yè)保持清償力下的企業(yè)控制權(quán)相聯(lián)系的。這里企業(yè)控制權(quán)不僅包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的選擇與任命權(quán)，也包括企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的管理決策權(quán)，這就是說(shuō)，融資方式與企業(yè)治理直接相關(guān)。

Williamson在其1988年發(fā)表的《企業(yè)融資與企業(yè)治理》一文中，提出了企業(yè)融資與企業(yè)治理的內(nèi)在聯(lián)系。Williamson從企業(yè)的融資手段必然也是企業(yè)的治理手段出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)的融資治理機(jī)制作用的環(huán)境可以稱為“有效契約環(huán)境”，有效契約環(huán)境隱含的一個(gè)契約就是契約的融資，從而也就必然向資本所有者提供治理手段。

發(fā)行股票通常被認(rèn)為是企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)缺少信心或企業(yè)前景不怎么看好，而發(fā)債券或貸款則被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)有信心，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景看好。因?yàn)樵诜梢?guī)定的企業(yè)設(shè)立所需最低限度自有資本金的基礎(chǔ)上，企業(yè)依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)進(jìn)行股票與債務(wù)籌資的決策選擇。稅收之所以會(huì)影響企業(yè)對(duì)融資方式的選擇，原因在于對(duì)債券和貸款利息的支付可以減少納稅收入，而對(duì)股東支付的紅利則不能從納稅收入中扣除。從這個(gè)意義上說(shuō)，企業(yè)應(yīng)該全部選擇債務(wù)融資，而不選擇股權(quán)融資。

股票與債務(wù)不僅是兩種不同的資本回收方式，實(shí)際上，股票與債務(wù)還決定著企業(yè)的治理。股票帶有投票權(quán)(無(wú)投票權(quán)的優(yōu)先股除外)，而債券和貸款只有在企業(yè)破產(chǎn)后才帶有投票權(quán)。所以，股票籌資的意義在于把企業(yè)對(duì)財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)分配給股東，只要企業(yè)能按期償還所欠的債務(wù)，一切均可正常進(jìn)行；否則，企業(yè)的控制權(quán)便要由股東轉(zhuǎn)到債權(quán)人手里。同時(shí)，債務(wù)融資還是一種“無(wú)退路”的融資，企業(yè)舉債可以迫使管理層努力經(jīng)營(yíng)以避免破產(chǎn)的可能。

近幾年，發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的國(guó)家都非常重視銀行和金融機(jī)構(gòu)的改革和發(fā)展，并且開(kāi)始重視銀行和企業(yè)之間的“關(guān)鍵紐帶”，不僅是為了企業(yè)融資而且是為了提高效益和維持生存的最終目的。銀行和其他債權(quán)人在提高國(guó)有企業(yè)的效益方面承擔(dān)著極為重要的作用；反過(guò)來(lái)，債權(quán)人依靠債務(wù)人償還的債務(wù)利息維持自身的生存。如果沒(méi)有可靠的債務(wù)回收，任何監(jiān)督和競(jìng)爭(zhēng)都沒(méi)有辦法保障銀行等金融機(jī)構(gòu)的效益。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人實(shí)施監(jiān)督一般需要三個(gè)基本的條件：充分的信息、以市場(chǎng)為導(dǎo)向的激勵(lì)債權(quán)人的手段和債務(wù)回收的適當(dāng)?shù)姆审w系。

二、我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)分析

1.我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特征

我國(guó)企業(yè)的融資主要依賴外源融資，內(nèi)部資金比例較低，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資能力較弱。在外源融資中，間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位，直接融資比例雖然在持續(xù)上升，但占外源融資的比例仍不足10％。間接融資以國(guó)有銀行貸款為主。

2.融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理的影響

在經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。體制轉(zhuǎn)型所形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不能有效解決內(nèi)部人控制問(wèn)題。從股權(quán)控制的角度看，國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)公司化改造轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰净蛴邢挢?zé)任公司，但國(guó)家仍在公司中處于控股股東的地位，代表國(guó)家在董事會(huì)中行使投票權(quán)的人員仍然是政府官員而非資本所有者，他們沒(méi)有動(dòng)力去選擇和監(jiān)督公司的經(jīng)理，也不必為此承擔(dān)任何責(zé)任，因此，他們手中的投票權(quán)是消極的、失效的。即使是上市的國(guó)有企業(yè)，由于國(guó)家股處于控股地位，社會(huì)公眾股的投票權(quán)也難以對(duì)企業(yè)經(jīng)理形成任何有效的威脅。從債務(wù)控制的角度看，國(guó)有企業(yè)的主要債權(quán)人是國(guó)有銀行。長(zhǎng)期以來(lái)，由于政府與國(guó)有企業(yè)“隱含契約關(guān)系”的存在，使政府事實(shí)上對(duì)虧損的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著一種無(wú)限責(zé)任，通過(guò)補(bǔ)貼等形式維持其生存。改革并未使政府與國(guó)企間的“隱含契約”真正解除，在財(cái)政補(bǔ)貼減少的同時(shí)，由政府控制和支配的國(guó)有銀行體系便在一定程度上扮演了對(duì)國(guó)企補(bǔ)貼的角色，通過(guò)信貸配給和計(jì)劃控制利率維持虧損企業(yè)的低效率生存，形成國(guó)有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”。在預(yù)算硬約束的情況下，過(guò)高的負(fù)債不但會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資，還會(huì)帶來(lái)投資不足的問(wèn)題。而我國(guó)的情況恰恰相反，高負(fù)債不但沒(méi)有帶來(lái)投資不足的問(wèn)題，反而造成大量的無(wú)效投資。更為嚴(yán)重的是，無(wú)效投資所形成的大量不良貸款已發(fā)展到十分驚人的地步。根據(jù)美林投資銀行的研究報(bào)告，國(guó)有銀行凈資產(chǎn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于不良資產(chǎn)，因此“技術(shù)上已破產(chǎn)”。國(guó)有銀行之所以未破產(chǎn)，是因?yàn)檠杆僭鲩L(zhǎng)的居民存款和儲(chǔ)戶對(duì)國(guó)有銀行的信心使得國(guó)有銀行并未出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。顯然，國(guó)有銀行體系在這種情況下是極其脆弱的。

3.我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇

為了改善我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的局限性，一些人主張發(fā)展資本市場(chǎng)和直接融資，認(rèn)為這樣可以有效降低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，減少政府承擔(dān)的責(zé)任。本人認(rèn)為這種看法是不全面的。發(fā)展股票市場(chǎng)的確能分散風(fēng)險(xiǎn)，但由于種種原因，我國(guó)的股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。在這種情況下，股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)和銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，從對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響角度來(lái)看，并沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別。

從股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來(lái)看，股票市場(chǎng)的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)獲得了更多的融資機(jī)會(huì)，分散了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，也使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)變得格外重要了。我國(guó)大力發(fā)展股票市場(chǎng)的主要目的在于改善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，但是在股票市場(chǎng)信息不完全的情況下，銀行的作用仍是重要的。除非股票市場(chǎng)的價(jià)格能夠準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值；否則，通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)監(jiān)督企業(yè)可能帶來(lái)更多的信息干擾。有研究表明，我國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格在反映企業(yè)信息方面比較脆弱，股票價(jià)格中更多包含投機(jī)性因素。

由此可見(jiàn)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，任何一種融資方式都有其積極作用，但也有不利的方面。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的信息不對(duì)稱，以及由此引發(fā)的不確定性，使得處于不同經(jīng)濟(jì)信息環(huán)境下的企業(yè)應(yīng)該適用于不同的融資方式。對(duì)于企業(yè)化程度較高、效益較好的企業(yè)而言，通過(guò)銀行和股票市場(chǎng)來(lái)籌集資金這兩種方式?jīng)]有什么太大的不同；而對(duì)于低效率的企業(yè)來(lái)說(shuō)，最為重要的是改善其治理結(jié)構(gòu)。

三、我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇

企業(yè)的融資方式不僅影響著企業(yè)的融資成本、市場(chǎng)價(jià)值，而且影響著公司的治理結(jié)構(gòu)。在外源融資方式的選擇上，我們不能簡(jiǎn)單地照搬美國(guó)的市場(chǎng)導(dǎo)向型模式而否定日本的銀行導(dǎo)向型模式。這不僅在于中國(guó)與這些國(guó)家微觀主體的性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)制度不同，而且在于融資制度的變遷有一個(gè)繼承、逐步發(fā)展和向目標(biāo)模式過(guò)渡的過(guò)程。對(duì)中國(guó)融資模式的選擇，既要有歷史的觀點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)的態(tài)度，也要有未來(lái)的眼光。我們認(rèn)為，可以分為近期的過(guò)渡模式和目標(biāo)模式。作為近期的過(guò)渡模式，可以采取以銀行導(dǎo)向型為主的融資方式，但是這種銀行導(dǎo)向型模式不同于日本的主銀行制度。這是因?yàn)橹縻y行制度以企業(yè)間相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，并且銀行本身既是企業(yè)的股東又是企業(yè)的債權(quán)人。而在我國(guó)，企業(yè)相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不普遍，《商業(yè)銀行法》也禁止銀行持有企業(yè)的股權(quán)。銀行導(dǎo)向型融資模式在我國(guó)處于轉(zhuǎn)軌期具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)性和必要性。首先，資本市場(chǎng)在我國(guó)雖得到長(zhǎng)足的發(fā)展，但其規(guī)模仍然十分有限，在近期還難以成為大多數(shù)企業(yè)的融資渠道。第三，從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度看，股票融資也具有一定的局限性。

我國(guó)未來(lái)的目標(biāo)模式應(yīng)該是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，更準(zhǔn)確地說(shuō)應(yīng)該是多元化融資模式。在向目標(biāo)模式的過(guò)渡中，一方面在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化、銀行商業(yè)化、企業(yè)公司化和利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上，我國(guó)將形成發(fā)達(dá)的生產(chǎn)要素市場(chǎng)和完善的信用制度，直接融資的比重則大大提高。另一方面，隨著中央銀行監(jiān)管能力的提高和商業(yè)銀行自我風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，商業(yè)銀行最終將順應(yīng)世界金融業(yè)發(fā)展潮流，走綜合經(jīng)營(yíng)之路，其競(jìng)爭(zhēng)能力不斷增強(qiáng)。這樣，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的融資模式很可能不是以某一種融資方式為主導(dǎo)，而是多元發(fā)展、相互滲透、相互競(jìng)爭(zhēng)的模式。他們各自在融資總量中所占的比例視不同企業(yè)、不同項(xiàng)目由市場(chǎng)來(lái)確定。與市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式相對(duì)應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)為市場(chǎng)約束型，即通過(guò)商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)等多種形式的市場(chǎng)來(lái)治理企業(yè)的代理問(wèn)題。

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