[摘要] 中國現(xiàn)階段的MBO操作與國外的MBO操作相比有著明顯不同的特點。筆者就MBO理論及其操作實踐，闡述實施MBO中目標企業(yè)選擇、收購主體設(shè)立、收購價格確定、融資安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的處理思路。

[關(guān)鍵詞] 管理層收購 MBO 風險

MBO在西方興起的動因主要是解決經(jīng)理人代理成本、信息不對稱等問題，由于產(chǎn)權(quán)制度、金融工具運用的不同，中國現(xiàn)階段的MBO操作與國外的MBO操作相比有著明顯不同的特點。本文試圖結(jié)合我國的實際情況來分析MBO理論及其操作實踐，重點闡述實施MBO中目標企業(yè)選擇、收購主體設(shè)立、收購價格確定、融資安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的處理思路，以及存在著的主要風險，力圖詮釋我國本土化的MBO操作方案。

一、管理層收購(MBO)的內(nèi)涵

管理層收購(Management Buy—out，MBO)，又稱“經(jīng)營層融資收購”，具體來說是指目標公司的管理者或經(jīng)營層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司目的并獲取預(yù)期收益的一種收購行為。MBO的主要形式包括:收購股權(quán)，經(jīng)營層從目標公司股東那里直接購買股權(quán);收購集團的子公司或分支機構(gòu);公營部門私有化的MBO，將國有企業(yè)分解為多個部分，再分別賣出，原企業(yè)成為多個獨立的私營企業(yè)。目前較為經(jīng)典的理論主要有以下一些。

一是專屬性人力資源假說。該理論認為，管理人員特別是高級管理人員是企業(yè)的核心，他們進行專屬于企業(yè)的人力投資(即努力工作)，從而形成專屬性人力資本，但專屬性人力資本的準租金容易遭受其他利害關(guān)系人機會主義行為的剝奪，敵意接管者則通過股權(quán)收購，掠奪準租金，甚至使管理者的人力資本喪失。結(jié)果經(jīng)理層被迫通過增加股權(quán)以獲取更多的控制權(quán)尋求相關(guān)租金保護。二是股東、經(jīng)理博奕妥協(xié)說。在公司中，股東追求自身利益最大化——股東財富最大化，經(jīng)理層則追求自身利益最大化，包括高薪金、物質(zhì)享受以及對權(quán)力的欲望等。正緣于此，股東(委托人)和經(jīng)理(代理人)之間存在著潛在的利益沖突，結(jié)果所有者階層和經(jīng)理階層進行博奕和妥協(xié)的結(jié)果，以MBO的方式得以部分緩解。三是信息不對稱性假說。該理論認為，一般的企業(yè)并購?fù)ǔＪ∮趦蓚€因素：接管企業(yè)前的嚴重的信息不對稱和接管企業(yè)后的企業(yè)文化整合。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比較優(yōu)勢。這種信息優(yōu)勢使管理層能夠正確評估所在企業(yè)的價值與潛力，即“潛在的管理效率空間”，因而能夠做出較為正確的收購決策。

二、管理層收購(MBO)操作程序

實施MBO有助于減少經(jīng)理人代理成本，能夠有效地防止“內(nèi)耗”，有利于企業(yè)長期健康發(fā)展，有利于強化管理層激勵，有利于提升人力資本價值，對國有企業(yè)有利于實現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略，對民營企業(yè)有利于解決歷史遺留問題，恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實面目。通常來說，實施MBO大體可以分為八個工作步驟：目標確定、意向溝通、實施準備、方案策劃、MBO實施、信息披露、政府審批、MBO后整合。

1.選擇目標企業(yè)

考慮國內(nèi)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的特殊性，對MBO客體進行分析時，除了一系列MBO客體的財務(wù)數(shù)據(jù)定量分析，還應(yīng)重點分析MBO客體以下幾個方面的要求：

(1)MBO客體是否具備發(fā)展前景與內(nèi)在價值。

(2)MBO客體中管理層是否有一個團結(jié)的團隊。

(3)MBO客體能取得大股東和政府支持。

(4)MBO客體的股東結(jié)構(gòu)是否相對分散。

(5)MBO客體是否有較好財務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流。

2.設(shè)立收購主體

管理者收購中收購主體是否符合法律要求是收購行為有效性的關(guān)鍵，對于MBO收購主體的設(shè)立主要考慮以下幾個方面：

(1)收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級管理人員。

(2)職工持股會是目前的一種過渡性的收購主體。職工持股會設(shè)立、運作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定，管理者通過職工持股會收購目標企業(yè)，是現(xiàn)階段管理者收購中的一種過渡形式。

(3)成立有限公司作為收購主體。管理團隊作為發(fā)起人注冊成立一家殼公司，作為擬收購目標公司的主體，通過它來完成對目標公司的收購。如果成立投資公司作為收購主體，面臨的兩個重要的問題，一個是重復(fù)稅收問題，另外一個是對外投資超過公司法規(guī)定比例問題。

(4)直接設(shè)立MBO信托。通過信托公司接受管理層與聯(lián)合收購者的委托，或者自身作為聯(lián)合收購者中的成員，出面進行目標公司股權(quán)和資產(chǎn)收購，成為股權(quán)或資產(chǎn)的名義持有人，信托財產(chǎn)的受益人則是管理層和聯(lián)合收購者，這樣就合理解決了管理層設(shè)立殼公司收購產(chǎn)生的有關(guān)問題，同時還可以滿足委托人的保密要求。

3.確定收購價格

收購價格的確定一方面要考慮管理層對企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻，從情感上還是企業(yè)長期利益上都需要給予一定的優(yōu)惠；而另一方面，國家作為所有者的利益需要給予保護，防止國有資產(chǎn)流失。因此，定價問題是雙方的利益平衡點，在確定價格時既要符合國家的政策法規(guī)，又要充分利用有關(guān)的優(yōu)惠政策。

(1)定價依據(jù)。MBO的收購價格最終確定目前看來還是買賣雙方談判的結(jié)果，根據(jù)國資企發(fā)[1997]32號文件精神，轉(zhuǎn)讓價格不低于每股凈資產(chǎn)就成為國有控股公司MBO的價格底限。而對于私有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或民營企業(yè)的增資定價則較為寬松，一般應(yīng)依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方或相關(guān)利益主體商議而定。

(2)國有企業(yè)員工持股的價格優(yōu)惠。關(guān)于國有企業(yè)員工持股的價格優(yōu)惠，國家級的文件沒有明確規(guī)定，大多是一些含糊的沒有量化的優(yōu)惠政策。各個地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件等形式來間接實現(xiàn)。

三、收購資金的來源

實行MBO(管理層收購)的前提是解決收購資金來源問題，而這個問題也是最難跨越的障礙。管理層可考慮以下的幾種途徑：

1.向金融機構(gòu)申請MBO融資

銀行貸款式的操作一般需要管理層自己支付收購總價的5％～30％，其余部份以所購企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押獲得銀行貸款。但是，銀行貸款一個重大障礙則是人民銀行總行《貸款通則》關(guān)于“貸款不得用于股本權(quán)益性投資的限制”，銀行貸款在于MBO用途時需通過委托貸款等方式繞道而行。

2.信托機構(gòu)融資

信托公司自身直接作為資金提供者為管理層收購提供資金，也可以發(fā)揮其特有功能，為MBO發(fā)起集合資金信托來籌集資金。

3.向風險投資基金融資

目前各地紛紛成立了各種MBO基金，專門為管理層提供資金，因此目標企業(yè)的管理層也可以與風險投資基金合作實施MBO。

四、MBO的風險和對策分析

1.MBO存在的主要風險

(1)政策風險。由于中國的MBO更多地擔負著解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的使命，因此比較敏感，國有股東的變更需要經(jīng)過國資委的審批，而且經(jīng)常要面對國有資產(chǎn)是否流失這個難以回答的問題，因此無形當中給企業(yè)MBO的操作帶來了難度，目前已經(jīng)嘗試的全興股份等多個案例大部因為審批問題而處于等待狀態(tài)。

(2)法律風險。目前我國對于MBO沒有明確的政策和法律規(guī)定，因此，將來法律對MBO做出規(guī)定，會給MBO帶來一定的法律風險。更重要的是，法律的不健全使得MBO收購主體的合法性在現(xiàn)有法律框架下存在障礙。從目前已發(fā)生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產(chǎn)的50％的現(xiàn)象。

(3)定價風險。MBO涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，內(nèi)部人有可能利用內(nèi)幕的信息等侵犯到中小股東的利益，使得定價過程不可能很合理。

(4)融資與分紅風險。管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，必然要通過公司分紅來承擔這個壓力。從年報中披露的情況看，高派現(xiàn)與管理層收購有著密不可分的聯(lián)系，這對上市公司的持續(xù)經(jīng)營是不利的。

(5)運作風險。實施管理層收購之后，企業(yè)的命脈完全掌控在一個或幾個人的手里，如果監(jiān)管不力，大股東通過各種方式濫用股權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的利益至管理層持股的公司，侵吞中小股東的利益將更為便捷。

2.主要對策

(1)進行詳盡的盡職調(diào)查，對目標企業(yè)價值進行準確的評價和判斷，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行深入分析，尤其側(cè)重未來發(fā)展趨勢和不可控變化因素。現(xiàn)金流預(yù)測盡量考慮負面因素。

(2)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中的每一環(huán)節(jié)必須得到相關(guān)法律、法規(guī)和政策支持，謹慎利用法律、法規(guī)的空白點。交易的開始，就保持與律師的良好溝通。

(3)加強與政府、媒體的溝通工作，爭取獲得更多的支持和配套政策。盡可能兼顧各方面利益，維護員工、社會的穩(wěn)定。

(4)監(jiān)管部門督促實施MBO的公司建立維護中小股東利益的制度，充分發(fā)揮獨立董事和中介機構(gòu)的監(jiān)督作用。