摘要：從經(jīng)濟(jì)后果來看，公司高水平、透明的信息披露可以降低資本市場的信息不對稱程度，降低資本成本，從而提高資本市場的效率。理論分析從我國證券市場的特點入手闡述了上市公司信息透明度對權(quán)益成本的影響，重點分析了我國上市公司披露信息透明度、中間信息透明度是怎樣通過信息不對稱影響公司權(quán)益成本的，最后針對我國信息披露中存在的問題提出了一些具體的措施與建議。

關(guān)鍵詞：公司信息；信息透明度；信息不對稱；權(quán)益成本

中圖分類號：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)18-0100-03

1995年巴林銀行的倒閉、1997年初東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)，人們開始從慘痛的教訓(xùn)中反思并認(rèn)識到只有滿足足夠的透明度和信息披露的要求，才能判斷公司特別是金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，信息披露問題又重新被世人關(guān)注。信息作為資本市場上的重要資源對資本市場的核心作用在于改善市場環(huán)境，降低交易成本。

一、關(guān)于公司信息透明度

公司信息透明度是指特定制度、環(huán)境、公司信息披露策略等因素的綜合產(chǎn)物，反映了公司對外披露信息的數(shù)量和質(zhì)量，涵蓋了強(qiáng)制性披露和自愿性披露，體現(xiàn)了信息披露的真實性、及時性、充分性、清晰性等綜合情況（王華、張程睿，2006），其概念的實質(zhì)是市場參與者能透過公司信息的“現(xiàn)象”了解公司的“本質(zhì)”。國外相關(guān)研究表明，公司信息透明度是由四個方面組成：（1）公司披露信息透明度。這里的公司信息主要是指以公司定期財務(wù)報告如：年報、季報、月報等為主要形式的信息披露。盡管公司披露信息透明度的內(nèi)容包括信息數(shù)量和信息質(zhì)量，但目前上市公司的信息主要是滿足強(qiáng)制性披露的要求，自愿性披露較少，不足以影響投資者對公司本質(zhì)的判斷，所以，本文中的公司披露信息透明度主要是研究公司披露信息的質(zhì)量。（2）中間信息透明度。中間信息是指由媒體、媒介、中介機(jī)構(gòu)披露的信息組成。由于財務(wù)分析師向資本市場提供了包括盈利預(yù)測在內(nèi)的多種有價值的信息（Schipper，1991;蔡祥、李志文、張為國，2003），特別是國外分析師行業(yè)在20世紀(jì)30年代就得以廣泛的發(fā)展，所以財務(wù)分析師的預(yù)測跟蹤是中間信息的重要組成部分。而我國證券市場是一個新興的市場，2000年才成立了證券分析師專業(yè)委員會，各方面的體制還不是很健全，所以，分析師在我國提供的信息以預(yù)測為主，兼有少量的信息跟蹤。在本篇文章的分析中，以我國分析師預(yù)測的質(zhì)量來替代中間信息。（3）私人信息透明度。私人信息與公開信息是相對的概念，私人信息是指一部分人通過花費(fèi)一定的成本獲得的其他人不能擁有的信息，這部分信息可以給信息擁有人帶來額外的收益。顯然私人信息的獲取成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司公開信息的成本，但由于額外報酬的巨大誘惑力，所以很多投資者在不斷地追逐私人信息。很多國外學(xué)者的研究證明了私人信息與權(quán)益成本的正向關(guān)系，如Botosan（2001）等。（4）收益質(zhì)量信息透明度。從相關(guān)研究文獻(xiàn)中了解到，國外沒有對收益質(zhì)量信息透明度給出詳細(xì)的概念，只是將核心收入作為收益質(zhì)量信息透明度的替代并對其進(jìn)行了衡量，對收益質(zhì)量信息透明度進(jìn)行了實證研究。筆者這里認(rèn)為，收益質(zhì)量信息是會計信息的重要組成部分，是會計信息中最核心的部分。由于前兩種信息占了公司信息的絕大部分，所以，本文主要研究公司披露的信息和公司中間信息。

二、我國證券市場的特點對公司信息透明度的影響

我國證券市場相對于美國等發(fā)達(dá)國家證券市場來說，是一個新興的市場，主要特點為：（1）我國市場上同時存在著A股和B股兩種股票；（2）我國市場經(jīng)濟(jì)是從計劃經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，雖然進(jìn)行了股權(quán)分置改革但上市公司還存在著股權(quán)集中程度高、國有股處于相對控股股東地位、內(nèi)部人控制的特點，到2006年末，我國上市公司中第一大股東處于絕對控股地位的上市公司占37%，其中處于絕對控股地位的上市公司中國有股股東又占了84%。

我國證券市場上A股和B股的特點導(dǎo)致了：（1）發(fā)行A股、B股的公司編制財務(wù)報表的方法對公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生了影響。政府規(guī)定發(fā)行A股的公司只要按照GAAP的標(biāo)準(zhǔn)來披露報表的信息，而發(fā)行B股的公司為了減少外國投資者對我國上市公司信息披露質(zhì)量的擔(dān)心，既要按照GAAP的要求又要按照IAS的標(biāo)準(zhǔn)來編制財務(wù)報表，這樣使得發(fā)行B股的公司披露信息的要求比僅發(fā)行A股的公司要嚴(yán)格，進(jìn)而影響發(fā)行B股公司的信息披露的質(zhì)量比僅發(fā)行A股的高很多，特別是收益方面的信息。雖然我國頒布的會計準(zhǔn)則更多的想與IAS趨同，但由于實際情況的存在，還是存在較大的差別。于紋、董潔（2006）以2001—2004年B股為樣本，檢驗了中國會計準(zhǔn)則與國際會計準(zhǔn)則下上市公司凈利潤的差異，發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)則規(guī)定上的差異對凈利潤的影響顯著。由于我國證券市場上發(fā)行A股的公司占了大多數(shù)，發(fā)行B股的公司只有少數(shù)，所以，公司整體披露水平較低。（2）2001年，國家允許境內(nèi)投資者買賣B股后，發(fā)行B股的公司主要以A、B股雙重上市公司為主要存在形式，這也對公司信息披露產(chǎn)生了影響。B股對境內(nèi)投資者開放后，很多境外機(jī)構(gòu)投資者紛紛撤資，大部分發(fā)行B股的公司與發(fā)行A股的公司合并，所以B股在很大程度上受A股市場的影響，這種影響使得B股的優(yōu)點（如B股價格能很好體現(xiàn)其內(nèi)在價值、B股上市公司信息披露質(zhì)量高于A股公司等）在合并融合過程逐漸減少。這些原因也直接導(dǎo)致了我國公司整體信息披露水平低。

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也影響了信息披露水平：（1）國有股的控股地位使董事長和總經(jīng)理常常都是國有股的代表，很容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不完善無法對管理層進(jìn)行監(jiān)控，在內(nèi)部人控制的情況下，管理者可以充分利用公司政策為自身利益服務(wù)。加上缺乏對“內(nèi)部人”有效的激勵和約束機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營的好壞，與他們自身的經(jīng)濟(jì)利益沒有關(guān)系，所以管理層通過操縱公司信息達(dá)到自身目的例子便屢見不鮮，如 “瓊民源”、“鄭百文”、“銀廣夏”等事件的發(fā)生。由此可見，內(nèi)部人控制難以為高質(zhì)量的信息提供保障。（2）股權(quán)集中能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”和“掏空效應(yīng)”，而在我國的主要表現(xiàn)是“掏空效應(yīng)”即大股東擁有公司絕對的控制權(quán)，并且運(yùn)用控制權(quán)“掏空”公司，侵蝕中小股東的利益。股權(quán)集中一方面導(dǎo)致控股股東運(yùn)用控制權(quán)對中小股東進(jìn)行“掏空”時，控股股東會操縱盈余信息，以掩蓋其“掏空”行為所產(chǎn)生的影響，這就降低了信息披露的可靠性；另一方面，中小股東一般是通過上市公司的財務(wù)報表來獲得公司經(jīng)營管理狀況的信息，而公司的財務(wù)報表所披露的信息是有限的，大量小股東沒有足夠的能力和動力去監(jiān)督管理層和制衡大股東，容易產(chǎn)生“搭便車”的心理，這也會導(dǎo)致公司財務(wù)報告的質(zhì)量整體水平比較低。

三、我國上市公司信息透明度與權(quán)益成本的關(guān)系分析

（一）公司披露信息質(zhì)量與權(quán)益成本的關(guān)系分析

通過上面的分析我們知道，我國證券市場的特點使得我國信息披露質(zhì)量比發(fā)達(dá)國家差，然而，信息披露質(zhì)量會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，那么，在我國的證券市場條件下公司信息披露質(zhì)量又是怎樣影響權(quán)益資本成本的？

相關(guān)學(xué)者對現(xiàn)實資本市場研究得出結(jié)論：正是由于信息不對稱的存在，F(xiàn)ama的有關(guān)有效市場假設(shè)是不存在的，現(xiàn)實中的資本市場只能是相對有效，信息不對稱使得信息成本并非為零。所以，公司信息披露質(zhì)量是通過信息不對稱來影響權(quán)益成本的。

首先，公司信息披露低質(zhì)量加劇了管理層與投資者、投資者與投資者之間的信息不對稱水平。（1）我國公司信息披露質(zhì)量低，使得投資者獲得的有用的公司信息就很少，但管理者仍然能從公司內(nèi)部獲得大量的信息，從而加劇了管理者與投資者之間的信息不對稱水平。（2）我國上市公司信息整體披露質(zhì)量較低，這不僅能改變內(nèi)幕投資者和非內(nèi)幕投資者的交易動機(jī)而且增加了投資者在私人信息上交易的可能性，從而加劇了投資者之間的信息不對稱水平。為進(jìn)行投資，投資者需要獲得有關(guān)企業(yè)未來盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險的信息，而獲得公司信息的主要途徑是公司公開披露的年報、季報等。根據(jù)國家會計學(xué)院《會計誠信教育》課題組2002年對我國23個地區(qū)216家企業(yè)總會計師進(jìn)行的文卷調(diào)查顯示：我國上市公司對外披露的財務(wù)會計報告可信度極低，所以我國公司公開披露的信息既不能滿足投資者在數(shù)量上的需求也不能滿足投資者在質(zhì)量上的需求。大部分研究認(rèn)為，我國的證券市場是屬于弱式有效的，即投資者可以利用內(nèi)部信息以及部分未經(jīng)市場解讀的公開信息獲取超常報酬。我國公司公開披露的信息不能滿足投資者要求的現(xiàn)狀，更加刺激投資者去搜尋更多的私人信息。但獲得私人信息的成本要比獲得公司公開信息的成本昂貴，這就使得只有一部分投資者有能力去搜尋私人信息。當(dāng)一部分投資者擁有公司的私人信息另外一部分投資者僅擁有公開信息時信息不對稱就發(fā)生了。

其次，信息不對稱水平的加劇，導(dǎo)致了公司權(quán)益成本的增加。信息不對稱水平可以從以下三個方面影響權(quán)益成本：（1）投資者之間信息不對稱水平的增加，使不能獲得公司信息的投資者會要求公司相應(yīng)地增加對項目價值的風(fēng)險估計和相應(yīng)的額外收益要求來補(bǔ)償自己承擔(dān)的不能獲得的信息風(fēng)險，從而權(quán)益成本上升。（2）信息不對稱為公司股票的買者和賣者之間的交易帶來了逆向選擇問題，因而制造了交易成本。在我國這樣一個相對有效程度低的市場中，公司股票流動性水平更低，逆向選擇問題尤為顯著，不知情投資者因擔(dān)心和知情者進(jìn)行不公平交易的風(fēng)險而要求額外的流動風(fēng)險補(bǔ)償，從而使資本成本上升。（3）由于在我國投資者與經(jīng)理層之間存在著較高的信息不對稱水平，使得投資者獲得的相關(guān)信息有限，投資者不能有效地對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督，這樣大大加大了經(jīng)理層為了自己的利益剝奪外部投資者的風(fēng)險。投資者為了轉(zhuǎn)嫁這種風(fēng)險，就會要求公司付出更多的額外利益進(jìn)行補(bǔ)償，從而使企業(yè)資本成本上升。

所以，在我國提高公司信息透明度也能降低資本成本。曾穎和陸正飛（2006）、陸穎豐（2007）等以深圳證券市場上的上市公司為樣本進(jìn)行了實證研究，不同程度地驗證了在我國證券市場上信息披露質(zhì)量與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

（二）中間信息對權(quán)益成本的影響分析

財務(wù)分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性高的原因是在于財務(wù)分析師擁有豐富的信息以及他們對大量信息的處理能力。財務(wù)分析師進(jìn)行預(yù)測的信息集包括公共信息和私有信息（Barron、Kim、Lim and Stevens，1998），前者為所有分析師都能公開獲得的信息，后者是分析師通過自己的專業(yè)知識技能加工而得的信息，為分析師個人特有。大量研究表明，公共信息較私人信息成本低廉是分析師進(jìn)行盈利預(yù)測的重要信息來源。國內(nèi)的一些研究也表明，我國公司年度報告中的每股盈余是我國財務(wù)分析師進(jìn)行預(yù)測的重要依賴內(nèi)容。上市公司的信息透明度越高，意味著披露上市公司價值相關(guān)的信息數(shù)量越多，及時性越強(qiáng)，準(zhǔn)確性越高。而通過上面分析可知，我國公司信息透明度不高，這使得我國分析師預(yù)測依賴的信息質(zhì)量差，加之公司的證券分析師數(shù)量較少，證券分析師預(yù)測的誤差也較大，從而對權(quán)益成本產(chǎn)生了影響。

一方面，增加的中間信息可以作為內(nèi)幕交易水平的替代。（1）中間信息越多，內(nèi)幕交易水平越高，就會吸引越來越多的內(nèi)幕投資者來進(jìn)行買賣。內(nèi)幕投資者的增多，使非內(nèi)幕投資者在進(jìn)行買賣股票時處于劣勢地位，投資者之間信息不對稱水平增加，非內(nèi)幕投資者就會要求公司更高的預(yù)期收益來補(bǔ)償這種不確定性，那么權(quán)益成本就會增加。（2）中間信息越多，內(nèi)幕交易水平越高，加劇了債券持有人和權(quán)益所有者之間的風(fēng)險，使公司的違約風(fēng)險增加，債券持有者為了補(bǔ)償承擔(dān)的這種違約風(fēng)險，會要求公司支付更高的債券收益率，從而權(quán)益成本增加。

另一方面，增加的中間信息可以作為公司公開信息數(shù)量的替代。（1）增加的中間信息越多，表明公司公開信息數(shù)量越多，投資者之間信息不對稱水平越少，從而權(quán)益成本減少；（2）中間信息越多，表明可獲得的公司信息越多，債券持有人和權(quán)益所有者之間的風(fēng)險減少，即公司違約風(fēng)險減少，從而權(quán)益成本減少。

四、政策建議

1.加快中國會計準(zhǔn)則的國際趨同

國外的研究結(jié)果顯示，通過提高會計準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)能滿足投資者的需要，降低公司的權(quán)益資本成本。從上面的理論分析中，我們了解由于GAAP 與IAS的差距，導(dǎo)致了按照中國會計標(biāo)準(zhǔn)編制的財務(wù)報告比按照IAS編制的財務(wù)報告要簡單、模糊。加快會計準(zhǔn)則的國際趨同既是市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的必然要求，同時也是降低資本成本的要求。2006年，新會計準(zhǔn)則的頒布實現(xiàn)了我國會計準(zhǔn)則與國際會計準(zhǔn)則的實質(zhì)趨同，在一定程度上改善了由于準(zhǔn)則間的差距導(dǎo)致的我國信息披露質(zhì)量低的情況?？傊?，差距正在縮小，但還需要一個過程。

2.培育機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者相對于個人投資者來說，既有規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面的優(yōu)勢，這使得更多的信息能給機(jī)構(gòu)投資者帶來更多的收益；又有人才方面的優(yōu)勢，這使得機(jī)構(gòu)投資者獲得信息的成本相對下降，因此，他們對于信息有更多的需求以便于進(jìn)行投資決策，機(jī)構(gòu)投資者事實上是公司信息的真正外部使用者。研究顯示，我國的機(jī)構(gòu)投資者對公司定期財務(wù)報告有需求偏好，機(jī)構(gòu)投資者一方面對信息需求強(qiáng)烈，傾向于投資定期財務(wù)報告信息披露質(zhì)量高的公司；另外，隨著持股比例的上升，他們對公司披露信息的質(zhì)量提出了更高的要求，要求從定期報告中獲取更多有價值的信息，以了解公司更多的情況。這有利于改善我國公司財務(wù)報告自愿性披露不足、內(nèi)容上避重就輕、披露時間滯后的現(xiàn)狀，從而使公司透明度相應(yīng)得到提高。

3.建立一套衡量公司信息透明度的指標(biāo)

諸多研究表明，上市公司信息披露質(zhì)量不論是對股東、注冊會計師、財務(wù)分析師，還是對上市公司自身而言，都是非常有參考價值和決策價值的。因而有必要在目前的企業(yè)會計準(zhǔn)則和信息披露規(guī)則框架的基礎(chǔ)上，由公正獨立的評級機(jī)構(gòu)或權(quán)威研究機(jī)構(gòu)根據(jù)公司信息質(zhì)量特征，對其信息質(zhì)量做出全面評價。其信息質(zhì)量特征包括：相關(guān)性、可靠性、中立性、清晰性、完整性、充分披露、實質(zhì)重于形式原則以及可比性，評級機(jī)構(gòu)或權(quán)威研究機(jī)構(gòu)分別對信息質(zhì)量內(nèi)容確定評價標(biāo)準(zhǔn)，跟蹤上市公司全年的強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露行為，定期公布評價結(jié)果。這樣才能更客觀地描述上市公司信息及信息披露的質(zhì)量，更確切地反映我國上市公司的信息透明度。

4.規(guī)范分析師行業(yè)的發(fā)展

從上面的理論分析中我們可以看出，分析師行業(yè)對權(quán)益成本的影響有正的方面也有負(fù)的方面。目前，我國的相關(guān)實證研究顯示，公司信息透明度的高低與跟隨公司分析師的人數(shù)成正方向的關(guān)系，與分析師之間的分歧成負(fù)的相關(guān)關(guān)系，分析師人數(shù)的增加能降低投資者和公司之間的信息不對稱，但分析師的行為在我國沒能驗證出提高公司信息透明度。我國應(yīng)該規(guī)范分析師行業(yè)的發(fā)展，使分析師向著能提高公司信息透明度的方向發(fā)展。

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