摘要：以我國49家醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司為調(diào)查對象，2003—2005年為考察期，以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)，以凈資產(chǎn)收益率為公司經(jīng)營績效衡量指標(biāo)，分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。研究表明，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)保持著較低的負(fù)債水平，資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有顯著為負(fù)的影響，提出了優(yōu)化我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策，如適度放松上市公司股權(quán)融資限制等。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效

中圖分類號：F279.24 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1６73－291Ｘ（2008）14－0138－03

一、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究始于Modigliani和Miller（1958）提出的M-M理論。該理論認(rèn)為，在完善的市場條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。也就是說，在一定條件下，無論企業(yè)選擇什么樣的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的市場價(jià)值不受影響。M-M定理是建立在一系列苛刻的假設(shè)條件下而得出的結(jié)論，所以，這個(gè)結(jié)論與事實(shí)并不完全一致，并引起了學(xué)術(shù)界的很多爭議，隨后的學(xué)者對該理論進(jìn)行了擴(kuò)展與解釋。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效相關(guān)理論研究可歸納如下：

（一）資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效正相關(guān)

Jensen和Meckling（1976）從代理成本和公司治理角度分析了最優(yōu)外部融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。他們認(rèn)為，隨著負(fù)債份額的增加，會(huì)降低由經(jīng)理與股東之間利益沖突所導(dǎo)致的代理成本，并增加公司價(jià)值，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）提出的信號傳遞理論也論證了企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。Masulis（1983）在資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性實(shí)證研究檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與負(fù)債水平正相關(guān)，且能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動(dòng)范圍介于0.23～0.45之間。Jordan、Lowe和Taylor（1998）以275家英國私人或獨(dú)立的中小型企業(yè)的1989—1993 年期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為有效樣本研究，認(rèn)為獲利率、資本密集度及營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等三項(xiàng)與負(fù)債比呈正相關(guān)關(guān)系。洪錫熙和沈藝峰(2002)對1995—1997年上交所221家工業(yè)類公司進(jìn)行的實(shí)證研究得出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。李義超（2003）以1992年年底以前上市的51家非金融公司為樣本，以凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的衡量指標(biāo)，運(yùn)用混合截面數(shù)據(jù)對公司績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債區(qū)間，從而支持了權(quán)衡理論和代理理論的觀點(diǎn)。汪輝（2003）利用A股上市公司1998—2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司負(fù)債融資率每增長1%，凈資產(chǎn)收益率將增長0.12%，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（但對于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司，這種作用并不顯著）。

（二）資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)

Myers（1977）認(rèn)為，債務(wù)合約的剛性特征和債務(wù)償付的優(yōu)先性會(huì)迫使股東放棄部分有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，從而損傷企業(yè)的成長性，因此，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)負(fù)面影響企業(yè)的成長性。Myers和Mujluf（1984）的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部融資成本最低，只有當(dāng)內(nèi)部融資不足以滿足企業(yè)融資需求時(shí)，才應(yīng)該采用負(fù)債融資，公司理應(yīng)采取的融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資，因此，企業(yè)盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿比率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。Titman和Wessels （1988）以1972—1982 年美國制造業(yè)的469 家上市公司為樣本，通過線性結(jié)構(gòu)模型的方法進(jìn)行研究，結(jié)果表明，企業(yè)獲利能力與負(fù)債比率間具有顯著的負(fù)向關(guān)系。陳小悅、李晨（1995）利用1993年7月至1994年3月的數(shù)據(jù)，分析了股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率之間的關(guān)系，得出兩者呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。陸正飛和辛宇（1998）采用基本統(tǒng)計(jì)分析方法，對滬市1996 年上市公司按不同行業(yè)分組，選取機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35 家上市公司進(jìn)行多元線性回歸分析，其研究結(jié)論認(rèn)為，獲利能力與長期負(fù)債比率之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）通過考察資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的相互關(guān)系注意到，財(cái)務(wù)杠桿對公司績效具有顯著的消極影響。

從上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，國內(nèi)外學(xué)者對于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)都得出了正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種不同的結(jié)論。進(jìn)一步研究，則需要從某個(gè)行業(yè)來探討二者之間的相關(guān)性。產(chǎn)業(yè)組織理論的SCP分析框架認(rèn)為，不同的行業(yè)面臨著不同的市場結(jié)構(gòu)，而不同的市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)做出不同的市場行為。而且國內(nèi)外學(xué)者從實(shí)證（Solomon，1963；Titman，Wessels，1988；陸正飛，1996；陸正飛，辛宇，1998）和理論（Titman，1984；Jensen，1986）上證明了公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異①，因此，分行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究具有更重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。本文在借鑒以上國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，按照2001年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取了其中的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，對其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效進(jìn)行實(shí)證分析，以對有關(guān)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并深入探討資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的經(jīng)營績效。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

近年來，隨著醫(yī)療改革的深入，導(dǎo)致醫(yī)藥消費(fèi)保持了較快速度發(fā)展，然而藥品價(jià)格的持續(xù)下降、原材料價(jià)格上漲等因素影響，使得整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)競爭愈趨于激烈。Maksimovic和Titman（1991）；Kovenock和Phillips（1997）研究表明，競爭激烈的企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)避免過多的負(fù)債，因?yàn)樵谄髽I(yè)產(chǎn)品市場競爭出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)通過降低產(chǎn)品利潤逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至退出市場，大量市場份額流向財(cái)務(wù)杠桿低的競爭對手。朱武祥等（2002）也建立了一個(gè)二階段理論模型，研究了產(chǎn)品未來競爭程度與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來競爭程度激烈時(shí)，當(dāng)前應(yīng)選擇較低的債務(wù)規(guī)模。同時(shí)，對于競爭激烈的行業(yè)，企業(yè)的利潤空間也較小?；谝陨侠碚摲治?，我們提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)保持較低的負(fù)債水平。

假設(shè)2：我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本篩選

本文的研究樣本包括深、滬兩市醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司2003—2005年的數(shù)據(jù)。為了避免新股和異常數(shù)值影響以及確保樣本公司財(cái)務(wù)行為相對成熟，本文選取2002年以前上市的公司，并且剔除了在2003—2005年期間被ST和PT的公司，最終得到49家公司作為有效樣本，觀察值的個(gè)數(shù)為147個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊網(wǎng)（http:∥data.cninfo.com.cn）和各上市公司年報(bào)。

（三）研究方法

1.被解釋變量為公司的經(jīng)營績效，并用凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營績效的指標(biāo)。分析中具體使用的是加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），表達(dá)式為：

2.解釋變量為資本結(jié)構(gòu)②。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是債務(wù)和權(quán)益資本各占多大比例。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，表達(dá)式為：

DAR=負(fù)債/資產(chǎn)

3.模型。采用OLS考察公司經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，模型形式為：

三、實(shí)證分析

（一）我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

通過SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件對49家樣本公司2003—2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們得出如下兩點(diǎn)描述性結(jié)論。

從表1可以看出，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率均較低。全國上市公司凈資產(chǎn)收益率2003年、2004年、2005年分別為7.66%、9.34%、8.26%，而資產(chǎn)負(fù)債率2003年、2004年、2005年分別為50.11%、52.53%、54.28%③?？梢姡覈t(yī)藥行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率同比略低于全國上市公司水平。上述分析結(jié)果，能夠支持“假設(shè)1”。

此外，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的年度平均資產(chǎn)負(fù)債率有逐年上升的趨勢，而年度平均凈資產(chǎn)收益率則逐年下降，可以預(yù)測出樣本公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

（二）回歸結(jié)果與檢驗(yàn)

利用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件采用最小二乘法（OLS）對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)我國醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系，詳細(xì)回歸結(jié)果如下頁表2所示。從回歸結(jié)果的擬合度來看，模型的解釋程度相對來說不是很強(qiáng)（以及調(diào)整后的值不是很大），這是因?yàn)橛绊懫髽I(yè)經(jīng)營績效的因素是多方面的，譬如企業(yè)規(guī)模、公司的核心競爭優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)政策等，本文只驗(yàn)證了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響程度，而排除了其他因素的干擾。從回歸結(jié)果的F值來看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測值都比較大，并且相伴概率都接近于0，因此，回歸方程均通過了顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的線性關(guān)系是顯著的。從回歸系數(shù)的顯著性來看，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)在三個(gè)年度以及總體平均中均為負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)上是高度顯著的，說明我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有顯著為負(fù)的影響，與我們的“假設(shè)2”一致。

四、結(jié)果討論

根據(jù)以上實(shí)證分析，本文得出的基本研究結(jié)論是：（1）我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)保持較低的負(fù)債水平；（2）我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效存在顯著為負(fù)的影響。

依據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資的一般順序是：留存收益、債務(wù)融資、股權(quán)融資。因此，企業(yè)績效較好時(shí)，企業(yè)就有可能保留更多的盈余來滿足資金需求，可以更少甚至不需要發(fā)行債務(wù)。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則只能依賴于債務(wù)融資或者成本更高的股權(quán)融資。2002年新的藥品管理注冊辦法實(shí)施以來，仿制藥品的門檻大幅降低，批準(zhǔn)上市數(shù)目急劇增長，加劇了醫(yī)藥市場惡性競爭，同時(shí)，伴隨藥品價(jià)格持續(xù)下降、原材料、能源價(jià)格上漲等制約了醫(yī)藥行業(yè)公司經(jīng)營績效的增長，使得近幾年我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)收益處于較低水平。按照2006年最新頒布的股票增發(fā)條件：“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”，醫(yī)藥行業(yè)的平均盈利水平低到已經(jīng)喪失股權(quán)再融資的基本資格。由于受到股權(quán)融資約束，醫(yī)藥行業(yè)不得不采取發(fā)行債券來滿足資金需求，導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率的畸形增長。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能有效降低代理成本，提高公司治理效率，改善經(jīng)營績效。因此，為了我國醫(yī)藥行業(yè)的快速穩(wěn)健發(fā)展，本文提出如下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議:

1.適度放松上市公司股權(quán)融資限制。在其他條件不變的情況下，增加股權(quán)融資是降低企業(yè)負(fù)債水平的有效方式。我國醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈，很多企業(yè)其收益水平低下，難以達(dá)到證監(jiān)會(huì)所頒布的股權(quán)再融資條件，受到了強(qiáng)烈的股權(quán)融資約束，只能通過債務(wù)的方式獲得外部融資，而加大的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使其凈資產(chǎn)收益率的狀況進(jìn)一步惡化。因此，適度放松上市公司股權(quán)融資限制，有利于優(yōu)化醫(yī)藥上市公司資本結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率，進(jìn)而增加上市公司企業(yè)價(jià)值。

2.積極培育接管市場，推進(jìn)上市公司重組?？刂茩?quán)理論認(rèn)為，接管市場是促進(jìn)公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的外在力量。迫于接管市場的壓力，經(jīng)理人員會(huì)及時(shí)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成一種資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在優(yōu)化機(jī)制。

3.硬化債務(wù)融資約束機(jī)制。債務(wù)融資在一定程度上能緩解股東與代理人沖突、減少代理成本，減少公司自由現(xiàn)金流以約束代理人的在職消費(fèi)行為、抑制企業(yè)過度投資以及較少信息不對稱等（汪輝，2003）。但是，過多的負(fù)債會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營績效，并使企業(yè)面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國破產(chǎn)、清算機(jī)制還不健全，缺乏羅斯（ROSS）模型中對破產(chǎn)公司管理者施加懲罰的約束條例，致使由負(fù)債融資帶來的緩解委托代理問題的優(yōu)勢無法真正發(fā)揮，且助長了上市公司的投資行為。因此，硬化債務(wù)融資約束機(jī)制能有效降低企業(yè)的負(fù)債水平。

4.加強(qiáng)醫(yī)藥行業(yè)自身建設(shè)。行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，不同行業(yè)面臨的外部環(huán)境往往存在差異（陸正飛，1998）。因此，在面對醫(yī)藥這個(gè)特殊的行業(yè)時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)充分考慮一系列經(jīng)濟(jì)形勢與政策對這一行業(yè)發(fā)展的影響，抓住“十一五”規(guī)劃帶來的機(jī)遇，不斷推進(jìn)醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新，推進(jìn)醫(yī)藥體制改革、推進(jìn)中藥國際化與現(xiàn)代化，努力完善藥典與藥品注冊，提升醫(yī)藥行業(yè)上市公司的市場競爭力。

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