亚洲免费av电影一区二区三区,日韩爱爱视频,51精品视频一区二区三区,91视频爱爱,日韩欧美在线播放视频,中文字幕少妇AV,亚洲电影中文字幕,久久久久亚洲av成人网址,久久综合视频网站,国产在线不卡免费播放

        ?

        我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證分析

        2008-12-31 00:00:00張志輝
        經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2008年14期

        摘要:以我國(guó)49家醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司為調(diào)查對(duì)象,2003—2005年為考察期,以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo),以凈資產(chǎn)收益率為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效衡量指標(biāo),分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。研究表明,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)保持著較低的負(fù)債水平,資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著為負(fù)的影響,提出了優(yōu)化我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策,如適度放松上市公司股權(quán)融資限制等。

        關(guān)鍵詞:醫(yī)藥行業(yè);上市公司;資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營(yíng)績(jī)效

        中圖分類號(hào):F279.24 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2008)14-0138-03

        一、文獻(xiàn)回顧

        現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究始于Modigliani和Miller(1958)提出的M-M理論。該理論認(rèn)為,在完善的市場(chǎng)條件下,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。也就是說(shuō),在一定條件下,無(wú)論企業(yè)選擇什么樣的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值不受影響。M-M定理是建立在一系列苛刻的假設(shè)條件下而得出的結(jié)論,所以,這個(gè)結(jié)論與事實(shí)并不完全一致,并引起了學(xué)術(shù)界的很多爭(zhēng)議,隨后的學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了擴(kuò)展與解釋。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)理論研究可歸納如下:

        (一)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

        Jensen和Meckling(1976)從代理成本和公司治理角度分析了最優(yōu)外部融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。他們認(rèn)為,隨著負(fù)債份額的增加,會(huì)降低由經(jīng)理與股東之間利益沖突所導(dǎo)致的代理成本,并增加公司價(jià)值,資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)提出的信號(hào)傳遞理論也論證了企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。Masulis(1983)在資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性實(shí)證研究檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn),企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平正相關(guān),且能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動(dòng)范圍介于0.23~0.45之間。Jordan、Lowe和Taylor(1998)以275家英國(guó)私人或獨(dú)立的中小型企業(yè)的1989—1993 年期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為有效樣本研究,認(rèn)為獲利率、資本密集度及營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等三項(xiàng)與負(fù)債比呈正相關(guān)關(guān)系。洪錫熙和沈藝峰(2002)對(duì)1995—1997年上交所221家工業(yè)類公司進(jìn)行的實(shí)證研究得出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。李義超(2003)以1992年年底以前上市的51家非金融公司為樣本,以凈資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo),運(yùn)用混合截面數(shù)據(jù)對(duì)公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析,認(rèn)為存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債區(qū)間,從而支持了權(quán)衡理論和代理理論的觀點(diǎn)。汪輝(2003)利用A股上市公司1998—2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),公司負(fù)債融資率每增長(zhǎng)1%,凈資產(chǎn)收益率將增長(zhǎng)0.12%,資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(但對(duì)于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司,這種作用并不顯著)。

        (二)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

        Myers(1977)認(rèn)為,債務(wù)合約的剛性特征和債務(wù)償付的優(yōu)先性會(huì)迫使股東放棄部分有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),從而損傷企業(yè)的成長(zhǎng)性,因此,財(cái)務(wù)杠桿會(huì)負(fù)面影響企業(yè)的成長(zhǎng)性。Myers和Mujluf(1984)的優(yōu)序融資理論認(rèn)為,企業(yè)內(nèi)部融資成本最低,只有當(dāng)內(nèi)部融資不足以滿足企業(yè)融資需求時(shí),才應(yīng)該采用負(fù)債融資,公司理應(yīng)采取的融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資,因此,企業(yè)盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿比率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。Titman和Wessels (1988)以1972—1982 年美國(guó)制造業(yè)的469 家上市公司為樣本,通過(guò)線性結(jié)構(gòu)模型的方法進(jìn)行研究,結(jié)果表明,企業(yè)獲利能力與負(fù)債比率間具有顯著的負(fù)向關(guān)系。陳小悅、李晨(1995)利用1993年7月至1994年3月的數(shù)據(jù),分析了股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率之間的關(guān)系,得出兩者呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。陸正飛和辛宇(1998)采用基本統(tǒng)計(jì)分析方法,對(duì)滬市1996 年上市公司按不同行業(yè)分組,選取機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35 家上市公司進(jìn)行多元線性回歸分析,其研究結(jié)論認(rèn)為,獲利能力與長(zhǎng)期負(fù)債比率之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平(2005)通過(guò)考察資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的相互關(guān)系注意到,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效具有顯著的消極影響。

        從上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果來(lái)看,國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)都得出了正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種不同的結(jié)論。進(jìn)一步研究,則需要從某個(gè)行業(yè)來(lái)探討二者之間的相關(guān)性。產(chǎn)業(yè)組織理論的SCP分析框架認(rèn)為,不同的行業(yè)面臨著不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),而不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)做出不同的市場(chǎng)行為。而且國(guó)內(nèi)外學(xué)者從實(shí)證(Solomon,1963;Titman,Wessels,1988;陸正飛,1996;陸正飛,辛宇,1998)和理論(Titman,1984;Jensen,1986)上證明了公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異①,因此,分行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究具有更重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。本文在借鑒以上國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上,按照2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》,選取了其中的醫(yī)藥行業(yè)上市公司,對(duì)其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析,以對(duì)有關(guān)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn),并深入探討資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

        二、研究設(shè)計(jì)

        (一)研究假設(shè)

        近年來(lái),隨著醫(yī)療改革的深入,導(dǎo)致醫(yī)藥消費(fèi)保持了較快速度發(fā)展,然而藥品價(jià)格的持續(xù)下降、原材料價(jià)格上漲等因素影響,使得整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈趨于激烈。Maksimovic和Titman(1991);Kovenock和Phillips(1997)研究表明,競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)避免過(guò)多的負(fù)債,因?yàn)樵谄髽I(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)時(shí),財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)通過(guò)降低產(chǎn)品利潤(rùn)逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至退出市場(chǎng),大量市場(chǎng)份額流向財(cái)務(wù)杠桿低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。朱武祥等(2002)也建立了一個(gè)二階段理論模型,研究了產(chǎn)品未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。他們認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度激烈時(shí),當(dāng)前應(yīng)選擇較低的債務(wù)規(guī)模。同時(shí),對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè),企業(yè)的利潤(rùn)空間也較小?;谝陨侠碚摲治?,我們提出如下研究假設(shè):

        假設(shè)1:我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)保持較低的負(fù)債水平。

        假設(shè)2:我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        (二)樣本篩選

        本文的研究樣本包括深、滬兩市醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司2003—2005年的數(shù)據(jù)。為了避免新股和異常數(shù)值影響以及確保樣本公司財(cái)務(wù)行為相對(duì)成熟,本文選取2002年以前上市的公司,并且剔除了在2003—2005年期間被ST和PT的公司,最終得到49家公司作為有效樣本,觀察值的個(gè)數(shù)為147個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)(http:∥data.cninfo.com.cn)和各上市公司年報(bào)。

        (三)研究方法

        1.被解釋變量為公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,并用凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。分析中具體使用的是加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE),表達(dá)式為:

        2.解釋變量為資本結(jié)構(gòu)②。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成,資本結(jié)構(gòu)指的就是債務(wù)和權(quán)益資本各占多大比例。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo),表達(dá)式為:

        DAR=負(fù)債/資產(chǎn)

        3.模型。采用OLS考察公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,模型形式為:

        三、實(shí)證分析

        (一)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

        通過(guò)SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)49家樣本公司2003—2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,我們得出如下兩點(diǎn)描述性結(jié)論。

        從表1可以看出,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率均較低。全國(guó)上市公司凈資產(chǎn)收益率2003年、2004年、2005年分別為7.66%、9.34%、8.26%,而資產(chǎn)負(fù)債率2003年、2004年、2005年分別為50.11%、52.53%、54.28%③??梢?jiàn),我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率同比略低于全國(guó)上市公司水平。上述分析結(jié)果,能夠支持“假設(shè)1”。

        此外,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的年度平均資產(chǎn)負(fù)債率有逐年上升的趨勢(shì),而年度平均凈資產(chǎn)收益率則逐年下降,可以預(yù)測(cè)出樣本公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

        (二)回歸結(jié)果與檢驗(yàn)

        利用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件采用最小二乘法(OLS)對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,以檢驗(yàn)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系,詳細(xì)回歸結(jié)果如下頁(yè)表2所示。從回歸結(jié)果的擬合度來(lái)看,模型的解釋程度相對(duì)來(lái)說(shuō)不是很強(qiáng)(以及調(diào)整后的值不是很大),這是因?yàn)橛绊懫髽I(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素是多方面的,譬如企業(yè)規(guī)模、公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)政策等,本文只驗(yàn)證了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度,而排除了其他因素的干擾。從回歸結(jié)果的F值來(lái)看,F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值都比較大,并且相伴概率都接近于0,因此,回歸方程均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的線性關(guān)系是顯著的。從回歸系數(shù)的顯著性來(lái)看,資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)在三個(gè)年度以及總體平均中均為負(fù),且在統(tǒng)計(jì)上是高度顯著的,說(shuō)明我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著為負(fù)的影響,與我們的“假設(shè)2”一致。

        四、結(jié)果討論

        根據(jù)以上實(shí)證分析,本文得出的基本研究結(jié)論是:(1)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)保持較低的負(fù)債水平;(2)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著為負(fù)的影響。

        依據(jù)融資優(yōu)序理論,企業(yè)融資的一般順序是:留存收益、債務(wù)融資、股權(quán)融資。因此,企業(yè)績(jī)效較好時(shí),企業(yè)就有可能保留更多的盈余來(lái)滿足資金需求,可以更少甚至不需要發(fā)行債務(wù)。相反,如若企業(yè)獲利能力不足,則只能依賴于債務(wù)融資或者成本更高的股權(quán)融資。2002年新的藥品管理注冊(cè)辦法實(shí)施以來(lái),仿制藥品的門檻大幅降低,批準(zhǔn)上市數(shù)目急劇增長(zhǎng),加劇了醫(yī)藥市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng),同時(shí),伴隨藥品價(jià)格持續(xù)下降、原材料、能源價(jià)格上漲等制約了醫(yī)藥行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增長(zhǎng),使得近幾年我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)收益處于較低水平。按照2006年最新頒布的股票增發(fā)條件:“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”,醫(yī)藥行業(yè)的平均盈利水平低到已經(jīng)喪失股權(quán)再融資的基本資格。由于受到股權(quán)融資約束,醫(yī)藥行業(yè)不得不采取發(fā)行債券來(lái)滿足資金需求,導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率的畸形增長(zhǎng)。

        優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能有效降低代理成本,提高公司治理效率,改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此,為了我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的快速穩(wěn)健發(fā)展,本文提出如下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議:

        1.適度放松上市公司股權(quán)融資限制。在其他條件不變的情況下,增加股權(quán)融資是降低企業(yè)負(fù)債水平的有效方式。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,很多企業(yè)其收益水平低下,難以達(dá)到證監(jiān)會(huì)所頒布的股權(quán)再融資條件,受到了強(qiáng)烈的股權(quán)融資約束,只能通過(guò)債務(wù)的方式獲得外部融資,而加大的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使其凈資產(chǎn)收益率的狀況進(jìn)一步惡化。因此,適度放松上市公司股權(quán)融資限制,有利于優(yōu)化醫(yī)藥上市公司資本結(jié)構(gòu),提高資源配置效率,進(jìn)而增加上市公司企業(yè)價(jià)值。

        2.積極培育接管市場(chǎng),推進(jìn)上市公司重組??刂茩?quán)理論認(rèn)為,接管市場(chǎng)是促進(jìn)公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的外在力量。迫于接管市場(chǎng)的壓力,經(jīng)理人員會(huì)及時(shí)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而形成一種資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在優(yōu)化機(jī)制。

        3.硬化債務(wù)融資約束機(jī)制。債務(wù)融資在一定程度上能緩解股東與代理人沖突、減少代理成本,減少公司自由現(xiàn)金流以約束代理人的在職消費(fèi)行為、抑制企業(yè)過(guò)度投資以及較少信息不對(duì)稱等(汪輝,2003)。但是,過(guò)多的負(fù)債會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,并使企業(yè)面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)破產(chǎn)、清算機(jī)制還不健全,缺乏羅斯(ROSS)模型中對(duì)破產(chǎn)公司管理者施加懲罰的約束條例,致使由負(fù)債融資帶來(lái)的緩解委托代理問(wèn)題的優(yōu)勢(shì)無(wú)法真正發(fā)揮,且助長(zhǎng)了上市公司的投資行為。因此,硬化債務(wù)融資約束機(jī)制能有效降低企業(yè)的負(fù)債水平。

        4.加強(qiáng)醫(yī)藥行業(yè)自身建設(shè)。行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響,不同行業(yè)面臨的外部環(huán)境往往存在差異(陸正飛,1998)。因此,在面對(duì)醫(yī)藥這個(gè)特殊的行業(yè)時(shí),我們應(yīng)當(dāng)充分考慮一系列經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策對(duì)這一行業(yè)發(fā)展的影響,抓住“十一五”規(guī)劃帶來(lái)的機(jī)遇,不斷推進(jìn)醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新,推進(jìn)醫(yī)藥體制改革、推進(jìn)中藥國(guó)際化與現(xiàn)代化,努力完善藥典與藥品注冊(cè),提升醫(yī)藥行業(yè)上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

        參考文獻(xiàn):

        [1]洪錫熙,沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2000,(3).

        [2]李義超,將振聲.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2001,(3).

        [3]汪輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場(chǎng)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(8).

        [4]陳小悅,李晨.上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,1995,(1).

        [5]陸正飛,辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,1998,(8).

        [6]肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究[J].管理科學(xué),2005,(6).

        [7]朱武祥,陳寒梅,吳迅.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002,(8).

        精品国产麻豆免费人成网站| 日本又黄又爽gif动态图| 亚洲视频在线看| 久久精品国产av大片| 日本刺激视频一区二区| 久久综合亚洲色一区二区三区| 人妻少妇av无码一区二区| 亚洲公开免费在线视频| 国产不卡在线播放一区二区三区| 免费人成在线观看视频高潮| 欧美日韩国产一区二区三区不卡| 国产亚洲午夜精品| 亚洲国产精品av麻豆一区| 亚洲2022国产成人精品无码区 | 亚洲一区二区三区重口另类| 国产97在线 | 日韩| 国产山东熟女48嗷嗷叫| 久久aⅴ无码av高潮AV喷| 亚洲视频一区二区免费看| 成人免费无遮挡在线播放| 精品无码国产污污污免费| 国产一区二区亚洲av| 精品人妻一区二区三区在线观看| 日韩精品内射视频免费观看| 97成人精品| 久久久亚洲精品蜜臀av| 久久精品国产成人午夜福利| 亚洲一线二线三线写真| 一区二区三区婷婷在线| 日韩人妖干女同二区三区| 高潮内射双龙视频| 国产又爽又黄的激情精品视频| 国产一区二区黑丝美女| 中文字幕亚洲综合久久天堂av| 无码av免费一区二区三区试看| 甲状腺囊实性结节三级| 水蜜桃视频在线观看入口| 久久www免费人成精品| 欧美一级在线全免费| 国产一区二区三区不卡在线播放| 国产一区二区三区小说|