摘要：目前，境內(nèi)即期市場的影響力仍對人民幣匯率起決定性作用，但是，人民幣匯率定價的主導(dǎo)權(quán)旁落的擔(dān)憂并非杞人憂天，一旦CME成為人民幣衍生工具交易的中心，人民幣匯率問題將被進(jìn)一步放大，對匯率預(yù)期產(chǎn)生嚴(yán)重影響，并反過來影響進(jìn)出口和資本流動等實際經(jīng)濟(jì)交易。發(fā)展和完善境內(nèi)外匯市場，更好地使境內(nèi)實際的外匯供求以及匯率預(yù)期在市場上得到更好的反映，這才是掌握人民幣匯率定價主導(dǎo)權(quán)的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：衍生金融工具；人民幣期貨；人民幣NDF市場

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）14－0000－03

一、引言

衍生金融工具是由現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動需要創(chuàng)造出的新型金融產(chǎn)品，是指其價值依賴于其他金融資產(chǎn)（稱作“標(biāo)的物”）的一類金融產(chǎn)品。最主要的衍生金融工具包括期貨合約、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約和互換合約，除此之外，還有大量在這四種工具基礎(chǔ)上產(chǎn)生的復(fù)雜衍生工具。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，衍生金融工具扮演著越來越重要的角色。而中國作為世界上最為重要的經(jīng)濟(jì)體之一，與衍生金融工具的聯(lián)系也是越來越緊密。其中有一類衍生金融工具，是在中國大陸以外的市場上市，以中國資產(chǎn)作為其標(biāo)的物，這類金融工具的數(shù)量雖然不多，但卻對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不容忽視的影響。本文就試圖通過對芝加哥交易所的人民幣期貨的解讀，來分析這些影響。

二、CME人民幣期貨

2006年8月28日，芝加哥交易所（CME）正式推出人民幣期貨和期貨期權(quán)。CME的人民幣期貨產(chǎn)品包括對美元、日元、歐元三種。每周交易時間為美國中部時間周日下午5：00至周五下午4：00，每天下午5：00開市，次日下午4：00休市，交易23個小時。由于時差和美國實行夏時制，換算為北京時間，每周交易從周一持續(xù)到周六，夏季為上午6：00至次日上午5：00，冬季為上午7：00至次日上午6：00。任何時點上可供交易的合約為將于未來連續(xù)13個日歷月份以及此后的2個季度周期月份到期的15份合約。

合約規(guī)模：100萬人民幣。屬于金額較大的合約，可見CME人民幣期貨所針對的投資主體主要是機(jī)構(gòu)投資者。

報價方式：與其他貨幣期貨一樣，人民幣期貨采取一單位人民幣折合多少美元的報價方式，如$0.12536/RMB。

最后交易日：合約到期月中第3個周三的倒數(shù)第2個營業(yè)日。

最小價格波幅：$0.00001/RMB。每份合約最小價格波幅為10美元。

交割方式：現(xiàn)金交割。交割當(dāng)天按照中國人民銀行于合約最后交易日下午5：00（北京時間）公布的匯率進(jìn)行結(jié)算。

每日最大價格波動限制：單向期貨交易，每份合約的最大波動限制為±600美元；對套利期貨交易而言，每份合約的最大波動限制為±100美元。

頭寸限制：持有不同月份到期的期貨合約凈多頭或凈空頭超過6 000份，必須及時向交易所提供能夠說明頭寸性質(zhì)的信息；對于當(dāng)月到期的期貨合約，到期前一周內(nèi)持有的頭寸不得超過2 000份。

三、境外人民幣NDF遠(yuǎn)期交易市場和國內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場

當(dāng)前，經(jīng)營人民幣遠(yuǎn)期交易品種的市場主要有兩類：一類是境外無本金交割市場，包括新加坡、中國香港的遠(yuǎn)期市場以及芝加哥交易所交易的人民幣期貨期權(quán)等，屬于離岸市場，其參與者主要是花旗、匯豐、渣打等國際性金融機(jī)構(gòu)，也包括一些跨國公司；另一類是國內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場及柜臺遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場，參與者主要是境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)。

境外無本金交割遠(yuǎn)期市場的產(chǎn)生源于規(guī)避外匯管制的需要，為新興市場國家的貨幣提供避險工具。交易品種是新興市場國家貨幣的無本金交割遠(yuǎn)期（Ｎｏｎ－ｄｅｌｉｖｅｒａｂｌｅ Ｆｏｒｗａｒｄ，ＮＤＦ）。本質(zhì)上無本金交割遠(yuǎn)期（ＮＤＦ）是一種遠(yuǎn)期交易品種，其主要特點是到期無須交割本金，一般以可兌換貨幣結(jié)算差價。人民幣ＮＤＦ市場于20世紀(jì)90年代中期在香港和新加坡產(chǎn)生，形成初期發(fā)展較為緩慢，交易也不活躍。亞洲金融危機(jī)期間及以后一段時間，人民幣面臨巨大的貶值壓力，人民幣ＮＤＦ市場進(jìn)入發(fā)展期。近年來，人民幣升值呼聲此起彼伏，ＮＤＦ市場的交易日漸活躍，參與者隊伍不斷擴(kuò)大，除原有的國際大銀行外，還吸引了對沖基金等大量機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)國際清算銀行（ＢＩＳ）估計，2004年人民幣ＮＤＦ日均成交量已經(jīng)達(dá)5億美元，在亞洲6種主要ＮＤＦ中排名第三。

國內(nèi)遠(yuǎn)期市場是另一個人民幣遠(yuǎn)期交易市場。1997年1月18日，中國人民銀行頒布了《人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行辦法》，為推出人民幣遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)掃清了障礙，并提供了必要的監(jiān)管依據(jù)。兩個多月后，中國銀行成為境內(nèi)第一家可以開辦外匯遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的試點銀行。然而，此后數(shù)年內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。截至2005年初，國內(nèi)共有7家銀行（包括4家國有商業(yè)銀行和交通銀行、招商銀行、中信實業(yè)銀行3家股份制商業(yè)銀行，獲準(zhǔn)開辦此項業(yè)務(wù)。2005年8月15日，中國外匯交易中心正式推出銀行間遠(yuǎn)期外匯交易品種。作為匯率改革的配套措施之一，銀行間外匯市場為銀行規(guī)避外匯風(fēng)險提供了必要的工具。銀行間外匯市場成立之初交易清淡，但這一市場之后發(fā)展迅速，截至200６年8月31日，共有72家中外資銀行及其分支機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)行銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，除國有商業(yè)銀行，股份制商業(yè)銀行和政策性銀行外，還包括花旗銀行、匯豐銀行、德意志銀行、摩根大通等一系列國際知名大銀行。但由于過去長期實行相對固定的匯率制度，遠(yuǎn)期結(jié)售匯的業(yè)務(wù)交易量還是一直很小，2005年全國人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯凈額為184億元。

四、CME交易現(xiàn)狀和未來影響分析

目前，CME人民幣的期貨產(chǎn)品交易并不活躍，交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于香港、新加坡等地NDF市場，影響力也極為有限，并沒有像2006年輿論猜測的對國內(nèi)人民幣定價權(quán)產(chǎn)生重大影響。我們認(rèn)為CME目前發(fā)展較緩的原因主要有二：首先，人民幣期貨作為新興的貨幣期貨產(chǎn)品，得到市場認(rèn)可尚需一定時間。其次，人民幣仍屬于受管制貨幣，其匯率的價格變動包括了太多非市場因素（如政府干預(yù)）的影響，可能會使投機(jī)者面臨較大的風(fēng)險。然而，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，盡管美國的人民幣離岸市場并沒有完全建立起來，但憑借CME的豐富經(jīng)驗以及外匯期貨這種場內(nèi)市場的高透明度和高信用度，隨著人民幣匯率市場化程度的提高，這個市場一旦形成，其規(guī)模是相當(dāng)驚人的，中國外匯市場極有可能會受到影響。有分析甚至認(rèn)為，隨著CME推出人民幣期貨，我國可能已經(jīng)喪失了推出人民幣期貨期權(quán)的最好時機(jī)，人民幣匯率定價主導(dǎo)權(quán)將來極有可能決定于境外而非境內(nèi)。對此，我們認(rèn)為現(xiàn)在作此判斷仍為時過早。必須看到，人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，境內(nèi)的人民幣外匯交易仍占實際外匯供求的絕大部分，在這些交易被允許參加境外人民幣衍生產(chǎn)品交易之前，境外人民幣衍生市場無論如何都不完整。目前，人民幣匯率定價主導(dǎo)權(quán)仍主要體現(xiàn)在對即期匯率的控制上，例如，無論是境外人民幣NDF還是CME的人民幣期貨，其使用的清算價格必須依據(jù)境內(nèi)即期匯率確定，可見境內(nèi)即期市場的影響力目前仍是起決定性作用的。但是，人民幣匯率定價的主導(dǎo)權(quán)旁落的擔(dān)憂并非杞人憂天，隨著人民幣自由兌換的進(jìn)程逐步推進(jìn)，以及CME人民幣期貨期權(quán)交易的逐漸擴(kuò)大，境外遠(yuǎn)期匯率對境內(nèi)即期匯率的影響力將越來越大。由于CME的規(guī)模，影響力以及公開性，透明度等特點，兼具較低的交易費用和較低的買賣點差，中央清算方式，流動性等各種優(yōu)勢，CME極有可能逐漸取代香港、新加坡等地的人民幣NDF市場，成為境外人民幣衍生產(chǎn)品交易的中心。CME的人民幣期貨和期權(quán)交易將能夠更加容易地吸引更多的資金：包括目前在新加坡、香港等地的資金，特別是投機(jī)性的資金可能在發(fā)生某些特定事件的情況下，參與對人民幣匯率的投機(jī)交易，反過來影響我國政府對人民幣匯率的決策判斷。一旦CME成為人民幣衍生工具交易的中心，將使人民幣匯率問題的焦點更加集中，人民幣匯率問題將被進(jìn)一步放大，對匯率預(yù)期產(chǎn)生嚴(yán)重影響，并反過來影響進(jìn)出口和資本流動等實際經(jīng)濟(jì)交易。例如，人民幣升值預(yù)期可能由于CME集中交易而放大，或多或少對即期交易產(chǎn)生影響，如中國進(jìn)出口商會提前收匯結(jié)匯而推遲購匯，以及使資本流動加速流入等等。

五、應(yīng)對CME策略：加快發(fā)展我國外匯衍生品市場

人民幣匯率定價主導(dǎo)權(quán)主要包括兩個方面；一是我國政府對匯率走勢的影響力；二是市場對匯率走勢的影響力。目前，我國政府對人民幣匯率走勢仍具有決定性的影響力，但匯率形成機(jī)制改革要求人民幣匯率必須更多地取決于市場，應(yīng)以國內(nèi)實際的外匯供求和合理的預(yù)期為基礎(chǔ)，而不應(yīng)決定于不能完整反映市場供求的境外NDF市場或是CME的期貨期權(quán)市場。人民幣匯率走勢應(yīng)該更大程度上決定于國內(nèi)的實際外匯供求以及對匯率的理性預(yù)期，取決于基本經(jīng)濟(jì)因素的變化，而不應(yīng)是境外對人民幣匯率的非理性預(yù)期或是投機(jī)活動。因此，當(dāng)前更加緊迫的任務(wù)是發(fā)展和完善境內(nèi)外匯市場，更好地使境內(nèi)實際的外匯供求以及匯率預(yù)期在市場上得到更好的反映，即使一旦放開資本管制，國內(nèi)需求不會轉(zhuǎn)求境外的NDF市場或是CME，這才是掌握人民幣匯率定價主導(dǎo)權(quán)的關(guān)鍵。而通過成熟的外匯衍生品市場可以為穩(wěn)定我國經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)活動起到重要的保障作用；通過外匯衍生品交易，使從事國際貿(mào)易的企業(yè)消除因匯率變動對進(jìn)出口活動的影響，促進(jìn)國際貿(mào)易發(fā)展；通過外匯衍生品市場，債務(wù)人可將其全部債務(wù)頭寸限定在本幣范圍內(nèi)，借款人和貸款人可以有效回避匯率風(fēng)險，從而促進(jìn)本國居民參與境外融資的活動；對于從事跨國業(yè)務(wù)的公司而言，外匯衍生品市場在公司管理外匯風(fēng)險方面也可發(fā)揮重要作用；外匯衍生品市場還能拓展投資渠道，這將有利于優(yōu)化投資組合、改進(jìn)資產(chǎn)的風(fēng)險/收益結(jié)構(gòu)。

而且目前我國尚存的資本賬戶管制并不構(gòu)成對發(fā)展外匯衍生品市場的實質(zhì)性制約。從國際經(jīng)驗看，墨西哥、巴西、俄羅斯和印度等國家也都是在對資本項目管制的條件下，建立和發(fā)展了外匯衍生產(chǎn)品市場。以巴西為例。盡管巴西實行了資本管制，但巴西商品期貨交易所中雷亞爾/美元期貨的交易量卻超過了芝加哥商品交易所中相同產(chǎn)品的交易量。

更為重要的是，外匯衍生品市場的發(fā)展與資本項目開放之間存在著一種互動關(guān)系：在資本流動管制可控的條件下，建立和發(fā)展外匯衍生品市場，可以為資本項目開放創(chuàng)造更有利的條件；同時，放松對資本項目的管制，也可以進(jìn)一步推動外匯衍生品市場的深化和廣化。

盡管如上所述建立外匯期貨市場可以帶來一系列好處，但是我們應(yīng)該清醒地意識到，我國人民幣對外匯衍生市場正處于發(fā)展初期，現(xiàn)階段外匯交易應(yīng)以風(fēng)險防范為主，更加實際的做法是穩(wěn)步的漸進(jìn)的建立外匯期貨市場，不可操之過急，大致可按照以下的原則逐步操作：一是外匯期貨交易的監(jiān)管應(yīng)由中央銀行負(fù)責(zé)，可以在中國外匯交易中心或中金所推出人民幣外匯期貨交易。二是對人民幣外匯期貨交易的市場準(zhǔn)入可以采取逐步放寬的做法，以避免出現(xiàn)過度的投機(jī)：初期只允許外匯指定銀行和少數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司之間進(jìn)行期貨交易，委托交易最初也可以只允許大機(jī)構(gòu)。三是交易品種為人民幣與外匯之間交易，并以人民幣作保證金，從而可以避免外匯期貨交易與當(dāng)前外匯管理規(guī)定發(fā)生沖突。在外匯管制條件下，可以限制進(jìn)行外匯與人民幣的交割，規(guī)定只有在發(fā)生實際外匯收付的情況下，才允許進(jìn)行實際交割，否則只能進(jìn)行人民幣保證金的結(jié)算。相關(guān)的限制應(yīng)適時放寬，促使期貨交易形成規(guī)模。

境內(nèi)人民幣外匯期貨交易一旦推出，將能夠逐步取代境外NDF市場和CME成為人民幣匯率的風(fēng)向標(biāo)，從而使人民幣遠(yuǎn)期匯率的形成基礎(chǔ)和機(jī)制更加合理。這種判斷是有事實依據(jù)的，例如，在人民幣匯率形成機(jī)制改革后的一個月內(nèi)，人民銀行發(fā)布了關(guān)于完善外匯市場和開辦掉期業(yè)務(wù)的兩個通知，其后一兩周內(nèi)，境外人民幣NDF報價水平逐漸向國內(nèi)人民幣即期匯率靠攏，但由于國內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易并沒有因為這兩個通知變得活躍，境外NDF市場又重新與即期匯率拉開距離。再如，央行與國內(nèi)銀行首次進(jìn)行貨幣掉期交易的消息傳入市場后，NDF報價與人民幣的即期匯率也立即大幅收窄。顯然在人民幣匯率問題上，國內(nèi)市場的實際需求有更大的影響力。境內(nèi)期貨交易一旦形成規(guī)模，這種影響力將得以更好地體現(xiàn)。

六、結(jié)語

除了上面介紹的，目前世界市場上以中國資產(chǎn)為標(biāo)的的衍生品還有新加坡交易所的新華富時中國A50指數(shù)期貨、在中國香港聯(lián)交所上市的新華富時25指數(shù)期貨（以新華富時25指數(shù)為標(biāo)的，該指數(shù)包括25支紅籌股及H股股票）、香港恒生H股指數(shù)期貨以及在芝加哥期貨交易所(CBOE)交易的中國指數(shù)期貨（指數(shù)成分股為在美國上市的中國公司），等等?？梢钥闯?，這類衍生產(chǎn)品還主要集中在股指期貨方面，并且數(shù)量也不多。這也與中國市場仍在不斷完善、不斷開放之中有關(guān)。相信隨著時間的推移，這類衍生金融工具還將不斷推出，并對我國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生越來越大的影響，將中國經(jīng)濟(jì)同世界經(jīng)濟(jì)、將中國資本市場與世界資本市場更加緊密地聯(lián)系在一起。

附錄 關(guān)于外匯交易中心與CME簽訂的合作協(xié)議

根據(jù)2006年3月份國家外匯管理局下屬的外匯交易中心與CME簽訂的合作協(xié)議，外匯交易中心的會員單位未來將可以通過外匯交易中心來交易CME全球電子交易平臺的匯率與利率產(chǎn)品，而外匯交易中心則作為CME的超級清算會員，為市場參與者提供交易便利和清算服務(wù)。外匯交易中心與CME的合作僅限于人民幣之外的外匯和利率衍生產(chǎn)品的交易，這意味著日后境內(nèi)的機(jī)構(gòu)通過外匯交易中心來交易CME的產(chǎn)品中，不會包括涉及人民幣的各類衍生產(chǎn)品。

所以，CME推出人民幣衍生產(chǎn)品主要提供給境外投資者交易的，而外匯交易中心與CME合作的主要目的則是幫助境內(nèi)銀行來買CME的其他匯率和利率衍生產(chǎn)品，并不涉及人民幣產(chǎn)品。

根據(jù)2006年10月27日，國家外匯管理局向相關(guān)機(jī)構(gòu)下發(fā)的《關(guān)于外匯指定銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知》，未經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式參與境外人民幣對外匯衍生交易。

所以，境內(nèi)商業(yè)銀行還無法交易人民幣產(chǎn)品。對于具備CME會員資格的極少數(shù)境內(nèi)商業(yè)銀行來說，他們至少可以通過其境外分行參與到CME的各類產(chǎn)品交易中，其中可能也會包括人民幣的各類產(chǎn)品。

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