摘要：2006年1月至2008年1月我國(guó)共有60多家上市公司采取了股權(quán)激勵(lì)的方案。采用事件研究法對(duì)這些上市公司股權(quán)激勵(lì)案例進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在選定的時(shí)間窗口內(nèi)，總樣本的股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)會(huì)引起顯著的股東短期財(cái)富效應(yīng)變化。分類研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的激勵(lì)形式引起的財(cái)富效應(yīng)大于限制性股票的形式，但是，高比例的股權(quán)激勵(lì)并不一定產(chǎn)生較高的財(cái)富效應(yīng)。另外，成長(zhǎng)性也是投資者關(guān)注的因素之一。成長(zhǎng)性高的公司的股價(jià)上升幅度較成長(zhǎng)性低的公司大。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；財(cái)富效應(yīng)；事件研究法

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673－291Ｘ（2008）14－0095－04

一、引言

2006年1月，證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》頒布實(shí)施，接下來國(guó)資委也發(fā)布了《國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。此前，雖然也有很多上市公司股權(quán)激勵(lì)的案例，但是這兩項(xiàng)政策、法規(guī)的出臺(tái)確定了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，明確了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的條件、股票來源、激勵(lì)對(duì)象等，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了政策保障。在此背景下，上市公司股權(quán)激勵(lì)順利開閘，股權(quán)激勵(lì)如雨后春筍不斷涌現(xiàn)，并成為2007年上市公司的重頭戲和投資者關(guān)注的主要題材。

股權(quán)激勵(lì)是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)，包括股票期權(quán)、股票增值權(quán)、員工持股計(jì)劃、限制性股票激勵(lì)計(jì)劃等形式。股權(quán)激勵(lì)制度于20世紀(jì)50年代出現(xiàn)于美國(guó)，七八十年代開始在西方盛行，90年代得到迅速發(fā)展。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)證明，20世紀(jì)80年代蓬勃發(fā)展起來的股權(quán)激勵(lì)制度在促進(jìn)公司價(jià)值創(chuàng)造，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面發(fā)揮了積極作用。股權(quán)激勵(lì)尤其是股票期權(quán)制度被認(rèn)為是美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)器。至2000年底，美國(guó)半數(shù)以上的上市公司采用了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在經(jīng)過了近半個(gè)世紀(jì)的市場(chǎng)考驗(yàn)后，股權(quán)激勵(lì)在西方獲得了極大的成功，創(chuàng)造了美國(guó)的NASDAQ神話，被譽(yù)為企業(yè)激勵(lì)的“金手銬”。

通過給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，股權(quán)激勵(lì)促使管理者能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，建立起有效的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，調(diào)動(dòng)管理層的積極性，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)。很多實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司存在短期股價(jià)上升的趨勢(shì)，盡管理論上人們認(rèn)為如此，但究竟股權(quán)激勵(lì)政策出臺(tái)對(duì)股東財(cái)富有多大影響，不同的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)對(duì)股東財(cái)富影響又有什么區(qū)別，這是一個(gè)值得研究和思考的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

自從Berle and Means（1932）提出了著名的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的命題以來，“兩權(quán)分離”便成為了現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征，這種分離使股東和經(jīng)營(yíng)者之間形成了一種委托——代理關(guān)系。Jensen （1983）進(jìn)一步提出，公司治理研究的是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下的代理人問題，其核心問題是如何降低代理成本。由于信息的不對(duì)稱和人的有限理性與機(jī)會(huì)主義行為傾向，導(dǎo)致了現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部人控制問題或代理問題的產(chǎn)生。為了有效地約束和控制經(jīng)營(yíng)者，使其行為能夠最大程度的與股東利益相符，股權(quán)激勵(lì)形式的激勵(lì)機(jī)制由此產(chǎn)生。

國(guó)外早期的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股東財(cái)富增加是有益的。Brickley、Bhagat and Lease (1985) 的研究發(fā)現(xiàn)激勵(lì)計(jì)劃的出臺(tái)會(huì)產(chǎn)生正向的市場(chǎng)反應(yīng)，促進(jìn)股東價(jià)值增加。Morgan and Poulsen (2001) 對(duì)SP 500 公司1992—1995年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在[-3，+3]的事件窗口中，平均累計(jì)超額收益率顯著為正，證明了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃確實(shí)能夠促進(jìn)股東價(jià)值的增加，特別是當(dāng)這些計(jì)劃主要針對(duì)高層管理者時(shí)，股東價(jià)值增加更加明顯。但是，Martin，Thomas（2005）卻得出了相反的結(jié)論。他們分析了1998—1999年美國(guó)公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，認(rèn)為在[-3，+3]的窗口內(nèi)，股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生了負(fù)的超常收益。國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要討論股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響。周建波、孫菊生（2003）考察了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高的關(guān)系，得出了成長(zhǎng)性較高的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高與經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)的結(jié)論。魏剛（2000）認(rèn)為，高級(jí)管理人員的持股數(shù)量與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不但不存在所謂的“區(qū)間效應(yīng)”，而且高級(jí)管理人員持股比例越高，與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性越差。高級(jí)管理人員的持股也沒有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，它僅僅是一種福利制度安排。本文擬通過對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的考察，研究股權(quán)激勵(lì)所引起的股東短期財(cái)富效應(yīng)。

三、樣本數(shù)據(jù)及研究方法

本文研究的股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)是2006年1月至2008年1月上市公司所有的股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)，剔除數(shù)據(jù)不全、非首次股權(quán)激勵(lì)及事件期內(nèi)發(fā)生其他影響股價(jià)的重大事件的樣本后，總樣本為55家。交易數(shù)據(jù)來源于天相數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文擬采用較為成熟的事件研究法。在股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法來考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，就是指通過計(jì)算股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)公告發(fā)布前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)，樣本公司實(shí)際收益與公司股票的預(yù)計(jì)收益之間的差額，來反映股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用市場(chǎng)模型。通常的計(jì)算指標(biāo)有超常收益（abnormal return，AR）和累計(jì)超常收益（accumulated abnormal return，CAR）。其中AR=R-E（R）。這里根據(jù)樣本股票所上市地點(diǎn)分為上交所和深交所，分別取上證指數(shù)和深圳綜合指數(shù)計(jì)算預(yù)期收益率。我們把事件公告日定為0，事件窗口定義為[-15，+15]，以事件日前120日到前16天定義為預(yù)估窗口。

利用事件研究法檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司股東短期財(cái)富效應(yīng)的影響的思路在于：如果在事件日前后，公司股價(jià)呈現(xiàn)一個(gè)變化，且這種變化非常顯著，即T統(tǒng)計(jì)量顯著不為0，那么可以認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司股價(jià)有一個(gè)顯著的影響。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）股權(quán)激勵(lì)事件總樣本

從圖中可以看出，從事件日前兩天起，總樣本AR和CAR明顯上升，說明可能存在內(nèi)幕消息，公司的消息可能提前泄露。在事件日AR有一個(gè)明顯的跳躍，事件日后股價(jià)隨即下降，AR值恢復(fù)到原來的水平。伴隨著AR的變化，CAR的值在-2日開始大幅上揚(yáng)，在事件日更是達(dá)到0.432，之后雖有增長(zhǎng)但增幅不大。對(duì)CAR=0進(jìn)行T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)t=7.896的概率為0.0000，說明CAR顯著不為0?？倶颖驹谑录罩坝酗@著上升勢(shì)頭，這與Morgan、Poulsen等人的研究結(jié)果一致。

（二）不同激勵(lì)類型子樣本

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的類型，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委頒布的上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法中指出，股權(quán)激勵(lì)的方式包括股票期權(quán)、限制性股票以及法律、行政法規(guī)允許的其他方式。股票期權(quán)是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定時(shí)間內(nèi)，以預(yù)先確定的價(jià)格購(gòu)入一定數(shù)量股票的權(quán)力。激勵(lì)對(duì)象所獲得的收益主要是來自行權(quán)日公司股價(jià)和行權(quán)價(jià)格之差，而行權(quán)價(jià)格相對(duì)比較固定，因此，激勵(lì)對(duì)象的收益主要取決于公司股價(jià)。股價(jià)上升越多，激勵(lì)對(duì)象所獲收益越大。限制性股票是指公司向員工無償授予一定數(shù)量的股票，但在股票的購(gòu)入、歸屬等方面受到一定的限制。國(guó)內(nèi)外對(duì)這兩種股權(quán)激勵(lì)的形式所引起的效果看法不一。分析國(guó)內(nèi)披露的上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法，我們發(fā)現(xiàn)其激勵(lì)形式大多集中在股票期權(quán)和限制性股票兩種。另外只有一家選擇了股票期權(quán)和限制性股票結(jié)合的形式，還有一家選擇了股票期權(quán)加股票增值權(quán)的形式，把這兩個(gè)樣本去掉。下面我們來研究?jī)煞N主要的股權(quán)激勵(lì)形式所引起的股東財(cái)富效應(yīng)的差別。

從上圖可以看出，限制性股票形式的股權(quán)激勵(lì)所引起的CAR值變化很慢。觀察股票期權(quán)的CAR曲線可以看出，在-2天CAR=0.0044，而在事件日則變?yōu)?.045，股價(jià)的增長(zhǎng)非常明顯。這說明股票期權(quán)的激勵(lì)形式短期內(nèi)對(duì)股東財(cái)富的增加效果比限制性股票要大，市場(chǎng)較為認(rèn)可。

（三）不同比例子樣本

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)股票所占總股本的比例，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委都規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%。在實(shí)際操作中，各上市公司也根據(jù)公司的實(shí)際情況制定了各自的股權(quán)激勵(lì)方案。從理論上講，我們認(rèn)為較高的激勵(lì)比重意味著經(jīng)營(yíng)者和股東之間因?yàn)槔孚呁?，所以?lián)系更加緊密，雙方更能達(dá)成一致。但實(shí)際上是否如此呢？取中位數(shù)4.96%，下面我們將要研究的就是股權(quán)激勵(lì)所涉及股票占總股本比例的不同所帶來的股東財(cái)富的增減情況。

從上表結(jié)果可以看出，在-1日之前，兩條CAR曲線非常接近，且都近似于0，從-1日開始兩條曲線都有一個(gè)提升，且提升的幅度大體相同。這說明股權(quán)激勵(lì)所設(shè)計(jì)的股票占總股數(shù)的比例不同，所引起的股價(jià)變化幾乎是相同的。這與Morgan and Poulsen的觀點(diǎn)不一致。他們以激勵(lì)股票數(shù)占總股數(shù)5%為分界點(diǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)激勵(lì)比例小于5%公司的股價(jià)有顯著的正向的提高，而低于5%的公司的股價(jià)變化不顯著。他們因此認(rèn)為當(dāng)激勵(lì)比例占公司總股數(shù)由0逐漸增大時(shí)，股東財(cái)富會(huì)逐漸增加。但是當(dāng)?shù)竭_(dá)某一個(gè)點(diǎn)，股價(jià)不升反降。當(dāng)達(dá)到某一點(diǎn)，股東則視比例增加為負(fù)面因素。我們的研究結(jié)論與此不同。選取其他幾個(gè)分界點(diǎn)重新做CAR圖，也出現(xiàn)了同樣的結(jié)果。

（四）不同成長(zhǎng)性的子樣本

周建波、孫菊生（2003）認(rèn)為，對(duì)于成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)較高的公司，提高經(jīng)營(yíng)者的持股比例，能給經(jīng)營(yíng)者提供較高的激勵(lì)去努力工作，努力提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值。而對(duì)于成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)一般的公司股權(quán)激勵(lì)的效果并不明顯。本文根據(jù)總樣本中各上市公司最近三年的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為指標(biāo)衡量公司的成長(zhǎng)性。因?yàn)榧?lì)形式對(duì)結(jié)果的影響較大，因此我們對(duì)不同的激勵(lì)形式分別進(jìn)行研究。但因?yàn)橄拗菩怨善钡臉颖静蛔?，因此我們只取進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)的樣本。取中位數(shù)0.08305位分界點(diǎn)，研究不同成長(zhǎng)性的子樣本的短期財(cái)富效應(yīng)。

如上圖所示，采取股票期權(quán)的激勵(lì)形式的公司中，成長(zhǎng)型一般的公司其股權(quán)激勵(lì)所引起的股價(jià)變化不大，接近于0，只是在事件日有小幅的變化。而對(duì)于成長(zhǎng)性高的公司，在事件日之前其股價(jià)就產(chǎn)生了明顯的變化，在事件日接近峰值。這與周建波、孫菊生的研究結(jié)果一致。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因在于眾多實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司，尤其是股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司，由于激勵(lì)對(duì)象所獲收益的大小直接取決于未來市場(chǎng)股價(jià)與期權(quán)價(jià)格之差，因而在增長(zhǎng)較為平穩(wěn)的成熟型企業(yè)，期權(quán)的價(jià)值及吸引力相對(duì)較低，而對(duì)于高速增長(zhǎng)的企業(yè)，股票期權(quán)所帶來的收益則很大，激勵(lì)對(duì)象也更能夠努力的為公司、為股東創(chuàng)造效益。人們?cè)谄毡榭春霉境砷L(zhǎng)性的同時(shí)，也認(rèn)可了這種通過股權(quán)激勵(lì)把雙方利益聯(lián)系在一起的方式。通過分析這種現(xiàn)象，我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)，尤其是股票期權(quán)，其適用范圍有一定的局限性。上市公司在設(shè)計(jì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制時(shí)，要注意到企業(yè)的特征是不是適合采用股權(quán)激勵(lì)的方式。

（五）穩(wěn)健型檢驗(yàn)

考慮到事件研究法中CAR的顯著變化可能是由某些子樣本CAR的顯著變化引起的，我們通過做各子樣本的CAR圖，剔除一些對(duì)結(jié)論影響較大的子樣本6個(gè)，重新做各項(xiàng)檢驗(yàn)。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)剔除個(gè)別極值后對(duì)結(jié)論的影響不大。因此我們認(rèn)為得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論及分析

從上面的分析我們可以得到以下結(jié)論：（1）總體而言，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)反應(yīng)明顯，在公司發(fā)布公告前后股價(jià)有明顯的提升，股東財(cái)富短期內(nèi)有所增加。（2）針對(duì)不同的股權(quán)激勵(lì)形式，股票期權(quán)對(duì)股價(jià)的刺激作用大于限制性股票，對(duì)這種形式的激勵(lì)機(jī)制市場(chǎng)更為認(rèn)可。（3）股票激勵(lì)計(jì)劃所涉及的股票總數(shù)占總股本的份額對(duì)股價(jià)變化影響不大，二級(jí)市場(chǎng)更為關(guān)注是否存在激勵(lì)計(jì)劃，至于激勵(lì)股票占總股本的份額則沒有給予過多的關(guān)注。（4）股東財(cái)富效應(yīng)在不同成長(zhǎng)性的公司表現(xiàn)也有所不同。對(duì)于成長(zhǎng)性一般的公司，股東短期財(cái)富增加不大。而對(duì)于較高成長(zhǎng)性的公司則表現(xiàn)出很明顯的財(cái)富效應(yīng)。因此，上市公司在設(shè)計(jì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制時(shí)，要注意到企業(yè)的特征是不是適合采用股權(quán)激勵(lì)的方式。

股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的激勵(lì)作用，是通過經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升帶動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)體現(xiàn)出來的。這種激勵(lì)對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司的約束機(jī)制是有益的。同時(shí)，它也能調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，將公司的利益與個(gè)人的利益聯(lián)系在一起，為股東帶來持續(xù)的更高的回報(bào)。但在我國(guó)不完善的監(jiān)督機(jī)制下，很難排除管理層通過造假以獲取激勵(lì)的可能。這樣不僅對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展造成損害，也會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益。我們不可否認(rèn)股權(quán)激勵(lì)的優(yōu)點(diǎn)，但是對(duì)于其弊端同樣需要重視，不能因?yàn)橛腥算@漏洞就全盤否定整個(gè)政策，但也不能認(rèn)為，有了制度而放松監(jiān)管。只有從制度上加以完善，才能讓股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

當(dāng)然股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，所引起的財(cái)富效應(yīng)應(yīng)該從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，但因?yàn)樽?006年證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委出臺(tái)上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法以來我國(guó)規(guī)范實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司樣本數(shù)量還比較少，時(shí)間也不長(zhǎng)，現(xiàn)階段很難從長(zhǎng)期來研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施效果。本文從短期來分析，其目的在于進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的基礎(chǔ)研究，望能拋磚引玉。

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CUI Ming-hui， ZHANG Bing

（Engineering Supervising College， Nanjing University， Nanjing 210093， China）

Abstract： In this paper， we use event study method to reaserch 55 listed companies that carried out equity incentive plan from January 2006 to January 2008 on the data of Chinese listed companies. Empirical researches indicate that equity incentive can increase the short-term wealth effect of shareholders. We also find that stock option can increase the wealth effect more significantly than restricted stock. But the proportion of incentive stock accounting for the total entity has little effect on shareholders wealth. In addition， enterprise's growth is another factor that investors pay attention to. The result show that stock price in high growth companies increase more significantly than relative low growth companies.

Key words： entity incentive； wealth effect； event study； stock option； restricted stock