摘要：伴隨著我國股票市場的發(fā)展，貨幣需求已不再相對穩(wěn)定；貨幣供給結構和數量已發(fā)生變化；貨幣政策傳導更趨復雜；貨幣供應量與實際經濟變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系；貨幣數量不再簡單地與物價和收入呈比例關系。就中國股票市場的發(fā)展對貨幣政策的影響進行定性分析，著重分析財富效應對貨幣政策傳導的影響，得出現階段我國貨幣政策應關注股票市場發(fā)展，但不應完全依據股票市場的發(fā)展。

關鍵詞：股票市場；貨幣政策；傳導機制

中圖分類號：F821.0文獻標志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）14－0090－03

一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導機制。在過去相當長的時期里，市場經濟國家的銀行主導著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導的主要機制，但是，隨著股票市場的深化和發(fā)展，銀行體系在一國融資體系中的地位和作用相對下降，股票市場作為融資渠道、資源配置和產權交易的地位和作用日漸增強，使貨幣政策的傳導機制更加復雜；另外，傳統(tǒng)上大多數國家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務價格水平的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標，甚至是唯一目標。但是，在20世紀90年代，對經濟增長日益重要并且與消費價格水平相關的資產市場價格股票價格是否納入貨幣政策的目標之中引起了經濟學界的激烈爭論和中央銀行的極大關注，這就使以穩(wěn)定幣值作為貨幣政策的最終目標受到挑戰(zhàn)；以及隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對傳統(tǒng)貨幣政策工具再貼現、準備金制度和公開市場操作產生了影響；最后還包括以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標的有效性在下降。

二、股票市場的發(fā)展對貨幣政策傳導的影響

一般而言，貨幣政策傳導經歷如下過程：當中央銀行運用貨幣政策工具（如公開市場操作）將影響商業(yè)銀行的超額準備金。超額準備金的變化一方面通過影響銀行的貸款擴張能力直接使企業(yè)和消費者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過銀行的信用創(chuàng)造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場利率以及金融資產收益率的變化，進而影響支出和總需求。在銀行為主導的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導的主要機制。但隨著股票市場的深化和發(fā)展，大企業(yè)以及原來主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業(yè)都能低成本地進入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場傳導貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導過程中，傳統(tǒng)的、教科書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經濟。股票價格的上漲會通過財富效應影響消費，從而影響社會信用規(guī)模和實際經濟活動。財富效應，根據生命周期模型，居民的消費支出由居民的畢生財富決定，人的畢生財富由人力資本、真實資本及金融財富組成，而金融財富的一個重要組成部分就是普通股；當股價上升時，金融財富增加，在邊際消費傾向一定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經濟產生影響。當然股價的短期爆發(fā)性上揚，對消費者而言只是暫時性收入的變動，對消費的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長期而穩(wěn)定的，居民的金融財富將持續(xù)增長，居民的消費支出將會增加。此外，長期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會改變人們對未來的預期，從而增加人們的邊際消費傾向而增加消費支出。從最近幾年的情況看，新經濟的出現使勞動生產率持續(xù)提高，帶動股市持續(xù)上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對消費與投資需求的影響。一般地講，升息會增加企業(yè)的利息成本而減少投資需求。但勞動生產率水平的提高使公司盈利和價格——收益比率上升，同時投資者從股市的回報率高于利息成本，這必然會削弱利率對消費和借債入市需求的影響。從這幾年美國經濟走勢和貨幣政策操作結果來看，利率對股市價格的影響已有所改變，表現在:一方面利率對股市的影響在下降，另一方面股市對貨幣政策的影響在加大。以前，美聯(lián)儲調息對股市影響很大，當利率上調，股市價格通常是大跌；當利率下調時，股市價格上漲。而近幾年從美國聯(lián)儲利率調整的影響力來看，股市投資者是透過利率的變動來預期美國經濟走勢而非利率本身的含義，也就是說，當利率上調時，股市也同時大漲（個別情況除外），因為利率上調意味著經濟的增長趨勢；如果利率下調，其意味著經濟的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價的關系已經有所改變，美聯(lián)儲的利率政策對股市的影響力已在下降。相反，美國的貨幣政策調整經常要考慮股市走勢的因素。如2001年3月20日美聯(lián)儲調整利率多少與股市的發(fā)展動向有關，尤其是考慮到調整前股市財富縮水對消費支出造成了一定程度的負面效應。又如2001年4月18日，美聯(lián)儲在發(fā)布降息的公告中表示，持續(xù)下跌的股票價格、制造業(yè)疲軟以及全球經濟環(huán)境的不景氣是促使聯(lián)儲今日降息的主要原因。

三、股票市場的發(fā)展對貨幣政策最終目標的影響

傳統(tǒng)的貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務的一般價格水平作為目標。但隨著證券市場的發(fā)展，股票價格的變動已經開始對一般價格水平產生越來越大的影響，并直接關系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價格的作用一樣)，因為股票價格對貨幣政策的最終目標具有重大影響。一方面，股票價格的上升會改善企業(yè)、居民的資產負債表，從而通過財富渠道帶來一般商品和勞務價格水平的膨脹，同時，股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，誤導實體經濟的投資與決策，從而造成實體經濟中的資源配置不當。股票價格的快速攀升還可能會促進企業(yè)過度投資或促使投資者過分貸款投資股市，助長股市泡沫。從理論上說，股票價格的膨脹有可能造成一般商品和服務價格水平的膨脹，因為財富效應會增加居民的資產負債表，刺激消費者花費他們的股票收益。即使在產品市場的買方條件下，股票價格的猛漲對商品和服務價格的膨脹沒有什么影響，中央銀行也仍然應該關注股票價格的膨脹。因為股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，從而造成實體經濟中的資源配置不當。股票價格的快速攀升可能會促使公司過度投資或促使投資者過分貸款，因為他們可能在未來的資本收益上下賭注。股票價格膨脹的另一個巨大風險在于它的高度波動性。這種高度的波動性在更大的范圍內引起金融與經濟的不穩(wěn)定。歷史的經驗證明，股票市場持續(xù)的泡沫時間越長，它爆破的聲音就越大，對實體經濟的損害就越嚴重。另一方面，一旦股票價格劇跌，則會使企業(yè)和個人的財富大幅縮水，從而動搖投資者和消費者信心，并大量減少投資和消費支出，同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務危機之中，誘發(fā)信貸危機，這些情況在極端的情況下會引發(fā)嚴重的通貨緊縮。股票市場和房地產市場的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因為股票市場和房地產市場的價格劇跌意味著個人和企業(yè)財富的急劇減少，嚴重動搖人們的消費信心，減少消費支出。同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務危機之中，這會引起整個社會的恐慌。因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發(fā)現，股票價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期，股票價格與實體經濟價格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場的發(fā)展對貨幣政策中介目標的影響

目前，被大多數國家金融當局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學派的貨幣數量理論，即貨幣供應量與名義收入成有規(guī)則的正比關系，比如，每年增長6%～7%，以保證經濟在無通貨膨脹下按自然率水平穩(wěn)定增長。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術發(fā)展，收入型貨幣數量論的準確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現貨幣數量不再簡單地與物價和收入呈比例關系，而是與經濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關性。特別是在一個開放的市場化的經濟中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標，其可控性、可測性和相關性都越來越令人不滿意。股票市場的發(fā)展使貨幣需求函數發(fā)生變化，使實際貨幣需求與貨幣政策的數量目標之間出現較大差異，而在我國現行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標僅僅考慮的是貨幣總量與一般價格水平之間的關系，沒有充分考慮股票市場發(fā)展對貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價格水平間的關系并不能反映整個經濟的全貌。從貨幣供給看，貨幣供給量是由央行、金融機構、企業(yè)和個人的行為共同決定的，而后三者對信用創(chuàng)造的影響在日益增強，而股票市場的發(fā)展狀況也是影響這三者行為的重要方面。股票市場的發(fā)展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的做法受到挑戰(zhàn)。

五、股票市場的發(fā)展對貨幣政策工具的影響

再貼現、準備金制度和公開市場操作是中央銀行傳統(tǒng)貨幣工具的三大法寶，這三個工具都可以通過影響商業(yè)銀行的融資成本有效地影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而影響消費、投資乃至整個宏觀經濟。近年來，隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結構的變化使再貼現、準備金制度的作用弱化，而公開市場操作則以其更富彈性、更具市場化而受到各國央行的青睞，因此，可以說股票市場的發(fā)展使公開市場操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結

隨著股票市場的發(fā)展，股票市場在金融體系中的地位越來越突出，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。同時，也對貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)，尤其在貨幣政策傳導，貨幣政策的最終目標，貨幣政策中介目標，貨幣政策工具等方面，然而對其影響的深度與廣度是我們需要關注的。

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