摘要：目前在人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)的條件下，投機(jī)資本早已把目光投向中國(guó)市場(chǎng)，大量的投機(jī)資本流入中國(guó)，加劇了通貨膨脹的壓力，影響中國(guó)金融的穩(wěn)定。本文主要分析了投機(jī)資本流入的原因、套利機(jī)制原理、熱錢流入的影響，并重點(diǎn)考察了通過(guò)外匯貸款套利和通過(guò)港幣套利的機(jī)制。最后本文提出了投機(jī)資本管理和防范的政策建議。

關(guān)鍵詞：熱錢；投機(jī)資本；外匯貸款；港幣投機(jī)

中圖分類號(hào)：F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2008)08-0063-05

一、熱錢流入的原因分析

熱錢的流入主要有以下幾種原因：一是人民幣升值較快和升值預(yù)期較強(qiáng)。自2005年7月匯改至2008年6月20日，人民幣累計(jì)升值20％，2008年以來(lái)累計(jì)升值約6％，并且人民幣升值呈現(xiàn)單向的、持續(xù)的變化趨勢(shì)。目前我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，到2008年4月底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到17566.4億美元，外匯供給一直大于外匯需求，人民幣升值的預(yù)期較強(qiáng)。

二是中美利差倒掛。2007年中國(guó)人民銀行6次上調(diào)人民幣存貸款利率，而由于美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月18日以來(lái)，連續(xù)7次下調(diào)聯(lián)邦基金利率。2008年以來(lái)美國(guó)的利率降低到人民幣存款利率以下，中美利差倒掛趨勢(shì)越來(lái)越大，這進(jìn)一步刺激了投機(jī)資本的流入。

三是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲。證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮吸引了大量投機(jī)資本流入。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，為投機(jī)資本獲利提供了機(jī)會(huì)。2005年以來(lái)股票市場(chǎng)一路狂飆，深滬兩市均全線飄紅，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的非理性上漲，熱錢的流入起到了推波助瀾的作用。

2008年初至今，A股劇烈調(diào)整，但熱錢卻大規(guī)模流入，是否會(huì)再次抄底A股值得關(guān)注。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)需求一直處于高速增長(zhǎng)階段，房地產(chǎn)投資的預(yù)期回報(bào)相當(dāng)可觀。進(jìn)入2004年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)銷售價(jià)格快速攀升，熱錢無(wú)疑也起到了推波助瀾的作用。

四是美元持續(xù)走軟。由于美國(guó)次貸危機(jī)，美國(guó)采取擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策導(dǎo)致美元不斷走軟。美元匯率指數(shù)由2007年初的83.31下降到2008年3月17日的70.70近期低點(diǎn)，美元對(duì)歐元的匯率也由2007年初的1.3170下滑到2008年4月23日的1.6002。隨著美元的下滑，人民幣升值的壓力越來(lái)越大。

二、熱錢的套利機(jī)制——中美利率倒掛

投機(jī)資本流入主要是套利或套匯，或兩者兼而有之。因此如果考慮我國(guó)的實(shí)際情況(不考慮交易成本)，國(guó)外投機(jī)資本投資在國(guó)內(nèi)的收益率為E(s)+i(人民幣利率十美元對(duì)人民幣貶值的幅度)，它包括利息收益和人民幣升值后貨幣的匯兌收益；投資在國(guó)外的收益率為美國(guó)的利率i^*。從人民幣和美元的基準(zhǔn)利率，以及人民幣升值的趨勢(shì)來(lái)看，熱錢流入中國(guó)的動(dòng)力較強(qiáng)。在我國(guó)，投機(jī)資本既有套利又有套匯的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在人民幣一年期的利率為4.14％，聯(lián)邦基金利率為2％，從人民幣升值的速度來(lái)看，通常預(yù)測(cè)一年可能達(dá)到10％，則美元對(duì)人民幣的貶值幅度要超過(guò)10％，因此投機(jī)資本在中國(guó)的收益率要大于4.14％+10％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2％，差幅要大于12.14％，也就是說(shuō)，投機(jī)資本在中國(guó)呆一年，收益率要高于14.14％，比在美國(guó)投資的收益率要高，差幅超過(guò)12.14％。因此可以看出投機(jī)資本流入，即使什么也不做，超額利潤(rùn)率也是相當(dāng)高的，投機(jī)資本能夠獲得套匯和套利的雙重收益。正因?yàn)槿绱耍诿绹?guó)利率不斷下調(diào)的情況下，人民幣利率上調(diào)面臨制肘，因?yàn)槿嗣駧爬噬险{(diào)會(huì)擴(kuò)大投機(jī)資本的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致更多的投機(jī)資本流入，這也是央行利率調(diào)控面臨困境的原因。

從我國(guó)今年1季度的外匯儲(chǔ)備增加來(lái)看，投機(jī)資本流入也不可小視。一季度我國(guó)的貿(mào)易順差為414億美元，F(xiàn)DI為274億美元，同比增長(zhǎng)61.3％，共計(jì)688億美元，一季度國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加1539億美元，如果按照傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備總金額減去貿(mào)易盈余和FDI來(lái)計(jì)算“熱錢”，則投機(jī)資本流入為851億美元。不過(guò)有些學(xué)者指出不能用外匯儲(chǔ)備減去貿(mào)易盈余和FDI來(lái)計(jì)算“熱錢”，因?yàn)樾略龅耐鈪R儲(chǔ)備包括外匯儲(chǔ)備的投資收益和外匯儲(chǔ)備中其他貨幣對(duì)美元升值的收益，但是筆者認(rèn)為即使考慮到這一點(diǎn)，“熱錢”流入的數(shù)量仍然不可小視，因?yàn)橐恍┩稒C(jī)資本也可能混在貿(mào)易項(xiàng)目和FDI中流入國(guó)內(nèi)。

投機(jī)資本流入的渠道主要包括：貨物貿(mào)易、外商直接投資、地下錢莊、個(gè)人項(xiàng)下結(jié)匯、捐贈(zèng)、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)境外股本的融資渠道、金融機(jī)構(gòu)外債、服務(wù)貿(mào)易以及合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者渠道等。以上這些渠道使我們防不勝防，由于其流入渠道的多樣性，甚至是合法性，想要完全控制是很難的。

三、通過(guò)外匯貸款投機(jī)——境內(nèi)美元貸款利率和人民幣貸款利率倒掛

目前境內(nèi)美元貸款利率已經(jīng)顯著低于人民幣貸款利率，導(dǎo)致近幾個(gè)月外匯貸款突增。美元貸款利率和人民幣貸款利率倒掛，同時(shí)人民幣又有升值趨勢(shì)，借美元比借人民幣更合算。央行2006年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，從2006年下半年開(kāi)始美元貸款利率一直在6％之上，在2006年8月到2007年1月一直保持在6.2％以上的高位。根據(jù)央行2007年發(fā)布的第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2007年上半年一年期固定利率美元貸款，其利率區(qū)間在6.02％到6.20％，2007年上半年一年期浮動(dòng)利率美元貸款利率區(qū)間在6；09％到6.26％(見(jiàn)圖1)。而人民幣貸款利率不斷提高，2006年8月的一次加息，人民幣一年期貸款利率由5.85％提高到6.12％，2007年3月份由6.12％提高到6.39％，則成為本外幣貸款利率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，導(dǎo)致2007年5月至6月的外幣貸款迅猛增長(zhǎng)。2007年5月份外匯各項(xiàng)貸款增加35億美元，同比多增21億美元；2007年6月份外匯各項(xiàng)貸款增加90億美元，同比多增87億美元。經(jīng)過(guò)幾次加息之后人民幣貸款利率已經(jīng)大大高于美元貸款利率。

因此央行2007年連續(xù)6次加息已經(jīng)導(dǎo)致境內(nèi)本外幣利率進(jìn)一步倒掛，而美元貸款利率低于人民幣貸款利率的直接結(jié)果，就是導(dǎo)致2007年外幣貸款迅猛增長(zhǎng)。2007年外匯貸款余額為2198億美元，同比增長(zhǎng)30.2％，比年初增加511億美元，同比多增327億美元。目前的本幣貸款利率高于美元貸款利率，美元外幣貸款迅速增長(zhǎng)。如果企業(yè)選擇外幣貸款進(jìn)行變相結(jié)匯，將加劇流動(dòng)性過(guò)剩壓力。

實(shí)際上，企業(yè)通過(guò)外匯貸款可以獲得外匯貸款利率小于人民幣貸款利率的利差收益和人民幣升值帶來(lái)的匯兌利潤(rùn)。如假定人民幣貸款利率為7％，國(guó)內(nèi)美元貸款利率為6％，現(xiàn)在1美元=7元人民幣。如果需要人民幣貸款700萬(wàn)元，若通過(guò)人民幣借款，一年后，本金和利息為：700×(1+7％)=749。若通過(guò)外匯貸款，則需借100萬(wàn)美元，兌換人民幣700萬(wàn)元，假定一年后匯率為1美元=6元，則只需600萬(wàn)元人民幣購(gòu)買外匯償還100萬(wàn)美元，美元利息為100×6％=6萬(wàn)美元，需要36萬(wàn)人民幣購(gòu)買外匯償還6萬(wàn)美元，因此本金和利息用人民幣表示就是636萬(wàn)元人民幣。通過(guò)以上舉例分析，同樣是獲得人民幣貸款700萬(wàn)元，但通過(guò)外匯貸款則少付本息113萬(wàn)元，借款者獲得收益為64萬(wàn)元(700萬(wàn)元-36萬(wàn)元)，這就是所謂的“借錢還可以賺錢”，企業(yè)是“負(fù)成本”在運(yùn)用資金。(見(jiàn)表1)。

面對(duì)2007年第3季度繼續(xù)增長(zhǎng)的外匯貸款，中國(guó)人民銀行早就計(jì)劃對(duì)銀行實(shí)施外匯綜合頭寸管理。核定每家銀行最低外匯資本金規(guī)模下限，要求銀行持有的外匯資金必須滿足下限要求。如果低于下限，央行就會(huì)要求銀行購(gòu)匯以滿足要求。最近外匯管理部門提高了金融機(jī)構(gòu)持有外匯頭寸的最低限額，希望以此控制外匯信貸資金的增加。另外，商業(yè)銀行為了滿足對(duì)外匯貸款的需求，通過(guò)向國(guó)際金融市場(chǎng)融資，借短期外債來(lái)滿足市場(chǎng)對(duì)外匯貸款的需求。最新公布的中國(guó)外債基本情況顯示，截至2007年末，我國(guó)外債余額為3736.18億美元，短期外債余額2200.84億美元，占外債余額的58.91％，再度刷新短期外債占比新高。2007年的短期外債余額同比增加364.56億美元，占新增外債的72％，同比增長(zhǎng)19.85％，增幅也明顯高于外債余額的增幅15.68％。由于人民幣利率比美元利率高，同時(shí)人民幣有升值預(yù)期，投機(jī)資本千方百計(jì)希望進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，短期外債就是投機(jī)資本流入的一種渠道。我國(guó)短期外債增長(zhǎng)主要來(lái)自于貿(mào)易信貸規(guī)模的增加，部分投機(jī)資金正是通過(guò)貿(mào)易信貸渠道披上“合法外衣”進(jìn)入國(guó)內(nèi)的金融體系。由于我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的規(guī)模較大，增長(zhǎng)迅速，推動(dòng)了貿(mào)易信貸的進(jìn)一步增加，但是隨著美國(guó)利率不斷下調(diào)，中美利差倒掛擴(kuò)大，加上人民幣升值預(yù)期，投機(jī)資本通過(guò)貿(mào)易信貸的方式進(jìn)入進(jìn)一步增加。對(duì)于國(guó)內(nèi)外投機(jī)者而言，投機(jī)資本通過(guò)貿(mào)易信貸偽裝進(jìn)入，能夠獲得中美利差和人民幣升值的雙重收益；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，由于對(duì)外匯貸款的需求增加，借短期外債，再貸出，能夠獲得更多的收益；對(duì)于國(guó)家而言，投機(jī)資本流入，外匯占款增加，沖銷干預(yù)的壓力上升，并且將面臨更多的匯兌損失。為了防范投機(jī)資本流入，外管局2007年3月，大幅下調(diào)金融機(jī)構(gòu)短期外債余額指標(biāo)，至2007年底，下調(diào)至2006年核定指標(biāo)的35％，至今年3月31日止，下調(diào)至30％，實(shí)際上，外管局主要是從金融機(jī)構(gòu)短期外債的存量來(lái)控制投機(jī)資本的流入和金融機(jī)構(gòu)外匯貸款的增加，但是控制外匯貸款增加的壓力仍然較大。

四、通過(guò)港幣投機(jī)——人民幣利率和港幣利率倒掛

港幣和美元實(shí)行的聯(lián)系匯率制度，港幣是釘住美元的，和美元保持一個(gè)穩(wěn)定的名義匯率，長(zhǎng)期以來(lái)，匯率一直固定在7.8左右。由于港幣和美元實(shí)行的是固定匯率制度，因此港元的幣值隨著美元的幣值變化而變化，美元升值，則港元升值；美元貶值，則港幣貶值。由于香港是高度開(kāi)放的金融市場(chǎng)，資本能夠自由流動(dòng)，港幣和美元的利率差異，將引起短期資金在國(guó)際間的移動(dòng)。實(shí)際上，連接匯率、本幣和外幣利率之間變動(dòng)關(guān)系的也是利率平價(jià)，高利率國(guó)家或地區(qū)將面臨資金流入，低利率國(guó)家或地區(qū)則發(fā)生資金流出，資本移動(dòng)會(huì)引起外匯市場(chǎng)上外匯供求的變化，從而對(duì)匯率和利率產(chǎn)生影響。從利率平價(jià)理論的分析來(lái)看，在一個(gè)實(shí)現(xiàn)固定匯率制的國(guó)家，如果資本賬戶完全開(kāi)放，即資本完全流動(dòng)，本幣利率和外幣利率應(yīng)該相等。由于港元實(shí)行的是和美元聯(lián)系匯率制度，匯率波動(dòng)幅度很小，港幣和美元都是自由兌換的貨幣，資本能夠自由流動(dòng)，因此港幣利率和美元利率變化應(yīng)該基本是一致的。這也就是說(shuō)，港幣為了釘住美元，港幣利率也必須釘住美元利率。如美聯(lián)儲(chǔ)7次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，香港金融管理局7次下調(diào)了港幣貼現(xiàn)率，美聯(lián)儲(chǔ)2007年9月18日下調(diào)聯(lián)邦基金利率至4.75％，9月19日香港金管局下調(diào)港幣貼現(xiàn)率到6.25％(見(jiàn)表2)。

最近的一次是2008年4月30日美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至2％，5月2日港幣貼現(xiàn)率下調(diào)到3.50％，美元利率和港幣利率每次下調(diào)的幅度大小相同，為了維持聯(lián)系匯率制度，香港金管局緊跟美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的步伐和節(jié)奏。因此香港沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策，它的匯率和利率是和美元捆綁在一起的，港幣的利率調(diào)整是被動(dòng)的，是為了維持匯率的釘住，金融市場(chǎng)上通過(guò)美元和港幣的供求自動(dòng)調(diào)整來(lái)適應(yīng)港幣的匯率和利率，資本的自由流動(dòng)抹平存在的套利和套匯的利潤(rùn)空間，從而實(shí)現(xiàn)匯率和利率目標(biāo)。

我國(guó)人民幣匯率主要是以美元計(jì)價(jià)的，人民幣對(duì)美元的匯率是我國(guó)的主導(dǎo)匯率，其他匯率如人民幣對(duì)歐元、日元、英鎊和港元等都是通過(guò)人民幣對(duì)美元匯率和國(guó)際金融市場(chǎng)上這些貨幣對(duì)美元的匯率套算出來(lái)的。因此人民幣和港幣的匯率既受港幣對(duì)美元匯率的影響，也受人民幣對(duì)美元匯率的影響。由于港幣和人民幣匯率實(shí)行聯(lián)系匯率制度，名義匯率基本保持不變，因此港幣和人民幣匯率就主要由人民幣對(duì)美元的匯率來(lái)決定，如果人民幣對(duì)美元升值，則人民幣對(duì)港幣也升值，如果人民幣對(duì)美元貶值，則人民幣對(duì)港幣也貶值，因此人民幣和美元關(guān)系的某些特征也間接地表現(xiàn)在人民幣和港幣的匯率上。實(shí)際上，自2005年7月匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值了20％；人民幣對(duì)港元也升值了約20％。人民幣對(duì)港幣不斷升值，隨著香港利率的不斷下調(diào)，人民幣基準(zhǔn)利率和港幣基準(zhǔn)利率倒掛，如一年期的人民幣存款利率為4.14％，而港幣的貼現(xiàn)率為3.5％，實(shí)際上港幣的存款利率已遠(yuǎn)低于人民幣存款利率，因此港幣存款兌換成人民幣存款，則能夠獲得套利和套匯的雙重收益。在人民幣不斷升值的條件下，人民幣成為港幣的避風(fēng)港，香港居民更愿意把自己手中的人民幣、美元和港幣等轉(zhuǎn)移到大陸內(nèi)地，兌換成人民幣存款，這就出現(xiàn)香港資金向內(nèi)地流動(dòng)的現(xiàn)象。目前在香港每人每天兌換人民幣的上限為2萬(wàn)元，每天匯入大陸賬戶的人民幣金額上限為8萬(wàn)元人民幣，因此對(duì)于香港個(gè)人居民來(lái)說(shuō)，資金移動(dòng)到大陸并不困難。甚至一些香港居民為了省事和節(jié)約手續(xù)費(fèi)，直接攜帶大量現(xiàn)金闖關(guān)，以盡快趕上人民幣升值的浪潮。一些香港在內(nèi)地的企業(yè)也希望通過(guò)多種途徑轉(zhuǎn)移資產(chǎn)到內(nèi)地存人民幣，但由于內(nèi)地資本賬戶管制，資本轉(zhuǎn)移并不容易。隨著人民幣升值，一些港資企業(yè)的職工甚至希望企業(yè)能夠直接用人民幣支付工資，如果人民幣不斷升值，港幣和人民幣之間的貨幣替代的趨勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)。目前人民幣走強(qiáng)、美元和港幣不斷走軟，人民幣的套利空間越來(lái)越大，也就是說(shuō)人民幣和美元、港幣的匯率和利率之間沒(méi)有形成完善的市場(chǎng)機(jī)制，投機(jī)者有機(jī)可乘。

五、投機(jī)資本的影響

投機(jī)資本流入加劇了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，導(dǎo)致中央銀行的外匯占款增加，貨幣供應(yīng)量也會(huì)相應(yīng)增加。物價(jià)上漲終究可以歸結(jié)于貨幣現(xiàn)象，投機(jī)資本流入成為導(dǎo)致通貨膨脹上升的一個(gè)重要原因。在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期之下，我國(guó)投機(jī)資本存在著一個(gè)自我強(qiáng)化機(jī)制，進(jìn)一步增加了通貨膨脹壓力。投機(jī)資本流入，導(dǎo)致經(jīng)由外匯占款被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，貨幣信貸投放過(guò)多；同時(shí)投機(jī)資本流入，外匯供給相應(yīng)增加，強(qiáng)化了人民幣升值的預(yù)期，吸引投機(jī)資本進(jìn)一步流入，市場(chǎng)流動(dòng)性相應(yīng)增加。

投機(jī)資本的大量流入，加大了中央銀行沖銷干預(yù)的壓力，干擾了中央銀行控制通貨膨脹的力度，不利于中央銀行控制通貨膨脹目標(biāo)。實(shí)際上，沖銷手段無(wú)法從根本上打破這種投機(jī)資本流入的自我強(qiáng)化機(jī)制，這是當(dāng)前沖銷干預(yù)所面臨的最大的挑戰(zhàn)。沖銷干預(yù)在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生一些效果，但如果不打斷這個(gè)強(qiáng)化機(jī)制中的相關(guān)環(huán)節(jié)，外匯儲(chǔ)備與貨幣供給的超額增長(zhǎng)難以控制住。有人會(huì)認(rèn)為雖然國(guó)際收支順差放出了大量的基礎(chǔ)貨幣，但是央行在公開(kāi)業(yè)務(wù)市場(chǎng)上進(jìn)行了大量的對(duì)沖操作，可以抵消這部分增發(fā)的貨幣。但是由于我國(guó)對(duì)沖手段單一，數(shù)量也受到了一定的限制，因此每年都無(wú)法完全對(duì)沖掉所有由于順差結(jié)售匯放出的貨幣(見(jiàn)表3)。

這些未沖銷的貨幣都是基礎(chǔ)貨幣，在貨幣乘數(shù)的作用下，產(chǎn)生擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)被注入的多余流動(dòng)性將成倍增加。

大量的投機(jī)資本進(jìn)入，會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)上升，一方面貨幣當(dāng)局經(jīng)常干預(yù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定匯率，會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，面臨通貨膨脹壓力；另一方面，通貨膨脹會(huì)提高實(shí)際匯率，長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目又會(huì)面臨壓力。投機(jī)資本內(nèi)流還會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表在幣種和期限上的不匹配。資本內(nèi)流導(dǎo)致對(duì)外負(fù)債項(xiàng)目不斷增加，如果不能有效地使用資金，則將來(lái)會(huì)面臨嚴(yán)重問(wèn)題。一是投機(jī)資本流向房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的價(jià)格被推高，泡沫可能會(huì)產(chǎn)生。如果在價(jià)格上升到一定程度時(shí)，資金獲利回流，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)下跌，導(dǎo)致銀行體系的不良貸款上升，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。二是資本內(nèi)流增加，流動(dòng)性增加，國(guó)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹，人民幣實(shí)際升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力惡化，導(dǎo)致失業(yè)增加。另外，在資產(chǎn)價(jià)格上漲的情況下，企業(yè)部門的投資加速，房地產(chǎn)和股票的價(jià)格一旦下跌，不良債務(wù)可能會(huì)上升。因此一旦經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生變化，資本外流和資產(chǎn)價(jià)格下降，銀行體系的不良貸款上升，大量的資本外逃，國(guó)際收支可能會(huì)迅速惡化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退(見(jiàn)圖2)。投機(jī)資本帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)不可小視，它是導(dǎo)致一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的重要原因。

六、對(duì)投機(jī)資本的管理和防范

一是控制人民幣升值的節(jié)奏，目前對(duì)于投機(jī)資本而言，既能夠套利，又能夠套匯，盡管中美利差倒掛，但是央行今年很少使用利率工具，利差擴(kuò)大的空間有限，投機(jī)資本更看重的是人民幣升值的趨勢(shì)，預(yù)期人民幣升值的幅度越大，投機(jī)資本的獲利也就越高，控制人民幣升值的節(jié)奏將有利于控制投機(jī)資本迅速獲利，增加其時(shí)間成本。

二是增加匯率變動(dòng)的不確定性。我國(guó)阻止熱錢進(jìn)來(lái)所采取的方式是在匯率上增加更大的彈性，實(shí)際上在人民幣升值預(yù)期的條件下，增加匯率彈性就是加快升值的步伐，這樣投機(jī)者可以更快的獲利。筆者認(rèn)為應(yīng)該增加匯率變動(dòng)的不確定性，增大匯率雙向變動(dòng)的頻率和幅度，也就增加了投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)成本。

三是完善市場(chǎng)機(jī)制，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。匯率的市場(chǎng)化必然要伴隨利率的市場(chǎng)化，否則利率的調(diào)整就要圍繞匯率轉(zhuǎn)，并且調(diào)整往往是滯后的，在信息技術(shù)如此發(fā)達(dá)的今天，資本流動(dòng)非常迅速，任何套利機(jī)會(huì)都給投機(jī)資本以可乘之機(jī)。在資本項(xiàng)目管制逐步放開(kāi)的過(guò)程中，匯率的市場(chǎng)化和利率的市場(chǎng)化要協(xié)調(diào)發(fā)展，讓投機(jī)者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

四是充分發(fā)揮商業(yè)銀行在監(jiān)控投機(jī)資本中的重要作用。從投機(jī)資本的運(yùn)作機(jī)制來(lái)看，不管投機(jī)資本通過(guò)何種渠道流入，首先要結(jié)匯給商業(yè)銀行獲得人民幣資金，然后再投資。獲得收益后，資本流出必須要兌換成美元，這樣還可以獲得匯兌的收益。因此要完成一個(gè)投機(jī)過(guò)程，必須經(jīng)過(guò)兩個(gè)重要的關(guān)節(jié)，一是流入的外幣結(jié)匯給商業(yè)銀行兌換成本幣，二是獲利的人民幣資金再通過(guò)商業(yè)銀行兌換成外幣逃出，這兩次一進(jìn)一出都必須經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行。商業(yè)銀行對(duì)異常的結(jié)售匯要加強(qiáng)監(jiān)管，做到早發(fā)現(xiàn)，早匯報(bào)。對(duì)大筆資金的來(lái)源、用途和期限等必須進(jìn)行詳細(xì)記錄和跟蹤，加強(qiáng)資金流入和流出的預(yù)測(cè)預(yù)報(bào)工作。國(guó)家外匯管理局要及時(shí)匯總各家商業(yè)銀行的監(jiān)管情況，對(duì)各個(gè)渠道或有關(guān)部門資金的流動(dòng)要及時(shí)掌握，發(fā)現(xiàn)可疑資金要及時(shí)跟蹤調(diào)查，采取措施，對(duì)于不符合規(guī)定用途的資金要采取相應(yīng)的處罰措施，及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和防范措施，加大投機(jī)資本流進(jìn)流出的成本。

五是要放開(kāi)小額外幣存款的利率，我國(guó)外幣的貸款利率水平和本幣的貸款利率水平倒掛，如果放開(kāi)小額的外幣存款利率將有利于形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的小額外幣存款利率，也必然會(huì)影響到大額外幣存款利率或外幣貸款利率的合理化，促進(jìn)市場(chǎng)化外幣利率結(jié)構(gòu)的形成，有利于規(guī)避投機(jī)者的套利行為。

六是除了限制外債余額的總量外，更重要的是限制外債余額的結(jié)構(gòu)，對(duì)短期外債中的貿(mào)易信貸等投機(jī)資金流入渠道需求進(jìn)行嚴(yán)格控制；對(duì)外匯貸款使用加強(qiáng)管理，外匯貸款主要應(yīng)用于對(duì)外支付，防范其在國(guó)內(nèi)結(jié)匯。

七是阻止港幣套利的主要方法也是加強(qiáng)資本賬戶的管理。在人民幣和美元、港幣利率倒掛和人民幣升值的情況下，不可忽視對(duì)港幣流入的管理，同樣要把港幣投機(jī)資本流入的管理納入正常的投機(jī)資本管理中來(lái)。

八是建立適當(dāng)?shù)奈C(jī)預(yù)警和應(yīng)急處理機(jī)制。密切關(guān)注金融市場(chǎng)的變動(dòng)，建立一套科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指標(biāo)體系，提高風(fēng)險(xiǎn)防范的可預(yù)見(jiàn)性和應(yīng)對(duì)措施的及時(shí)性、有效性。

(責(zé)任編輯：邵 歡)