摘要：對(duì)沖基金近年發(fā)展迅猛，各國根據(jù)本國國情初步建立了監(jiān)管制度。本文認(rèn)為應(yīng)從改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化自律監(jiān)管，加強(qiáng)市場約束、提高透明度等方面，沿運(yùn)營流程和主要運(yùn)營當(dāng)事人兩條線索完善對(duì)沖基金現(xiàn)有監(jiān)管法律制度。在金融市場全面開放背景下，我國應(yīng)在放開私募管制基礎(chǔ)上根據(jù)市場和金融產(chǎn)品發(fā)展進(jìn)程推進(jìn)對(duì)沖基金逐步合法化。

關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金；監(jiān)管制度；直接監(jiān)管；間接監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2008)08-0055-04

一、各國對(duì)沖基金監(jiān)管制度比較分析

(一)對(duì)沖基金的監(jiān)管

證監(jiān)會(huì)國際組織將對(duì)沖基金定義為一種特殊的集合投資計(jì)劃(Collective Investment Schedule)，并指出該定義具有開放性，隨著行業(yè)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生新特征。該定義著眼于運(yùn)營管理特征，比較準(zhǔn)確地概括出對(duì)沖基金的特點(diǎn)，對(duì)監(jiān)管者而言，從運(yùn)營特征角度界定對(duì)沖基金，有利于從“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而非形式角度把握特征，本文下面的討論沿用此定義。

對(duì)對(duì)沖基金市場準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管和市場退出三個(gè)階段的監(jiān)管屬于直接監(jiān)管措施，這是分析各國監(jiān)管制度的主要線索。

1、投資者市場準(zhǔn)入。

投資者市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)包括兩項(xiàng)內(nèi)容，一是最低認(rèn)購限額，二是投資者人數(shù)上限，以此確保對(duì)沖基金募集對(duì)象限于高凈值富裕投資者以滿足法律規(guī)定的私募條件。各國具體規(guī)定差異很大：美國沒有規(guī)定最低認(rèn)購限額，如果對(duì)沖基金欲符合私募條件豁免登記，則普通投資者人數(shù)不得超過100人。在歐洲大陸，并非所有國家都對(duì)對(duì)沖基金設(shè)置最低認(rèn)購限額，如德國和盧森堡，而意大利法定最低認(rèn)購限額為50萬歐元，法國根據(jù)所投資對(duì)沖基金種類以及基金是否指向合格投資者設(shè)置不同的投資限額。

2、對(duì)沖基金認(rèn)購與發(fā)售流程監(jiān)管。

(1)是否允許對(duì)沖基金公募。

美國允許對(duì)沖基金公募，但要求其遵照SEC的規(guī)定并發(fā)布招股說明書，中國香港根據(jù)《對(duì)沖基金指引》允許對(duì)沖基金在港公募，但必須遵守相應(yīng)的披露義務(wù)。日本、盧森堡、瑞典也都允許對(duì)沖基金公募，法國允許公募，德國、意大利、愛爾蘭三國只允許私募，不得公開銷售。

(2)是否允許外國對(duì)沖基金跨境募集。

美國對(duì)外國對(duì)沖基金在本國募集沒有特殊限制，只要求其與本土對(duì)沖基金遵守相同法律，除非外國對(duì)沖基金在SEC登記，否則不得在美公開發(fā)行。換言之，如果豁免SEE登記，就只允許私募。英國和中國香港對(duì)離岸對(duì)沖基金在本國或地區(qū)銷售也沒有特殊的限制。日本對(duì)外國對(duì)沖基金募集活動(dòng)根據(jù)該基金的法律特征，分別納入證券交易法和投資顧問法框架下，無特殊限制措施。

(3)募集過程的信息披露。

由于禁止做廣告，招股說明書或私募備忘錄就成為投資者獲得信息的主要來源。在美國和英國，對(duì)沖基金的信息披露沒有法律層面的規(guī)定，實(shí)踐中信息披露基本內(nèi)容和條款在與投資者簽訂的合約中規(guī)定。歐洲大陸國家根據(jù)可轉(zhuǎn)讓證券集合投資企業(yè)指令85/611的規(guī)定，要求對(duì)沖基金提交與共同基金相同的信息。

3、持續(xù)監(jiān)管制度。

持續(xù)監(jiān)管也稱事中監(jiān)管，是監(jiān)管流程的主體。有效的持續(xù)監(jiān)管應(yīng)是對(duì)沖基金完善自身治理、行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管、以信息披露為代表的市場約束和監(jiān)管當(dāng)局必要的直接監(jiān)管措施相結(jié)合的監(jiān)管制度體系。

(1)年報(bào)制度。

盡管私募對(duì)沖基金實(shí)踐中要定期向投資者披露經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)狀況等信息，但美國、日本和英國都沒有出臺(tái)法定的信息披露制度，對(duì)信息披露的具體內(nèi)容和范圍、頻率、格式?jīng)]有統(tǒng)一規(guī)定，交由基金經(jīng)理和投資者在合約中規(guī)定。實(shí)踐中基金至少要提交年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

(2)關(guān)于基金贖回的限制措施。

贖回是投資者退出對(duì)沖基金投資的行為，作為高風(fēng)險(xiǎn)的另類投資，賦予投資者贖回權(quán)是保護(hù)其利益的重要措施。為維護(hù)持續(xù)經(jīng)營，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，基金往往對(duì)投資者贖回施加諸如設(shè)立鎖定期、提前通知、定期開放等一系列限制舉措。在立法實(shí)踐中，美國、英國、日本對(duì)基金贖回沒有具體規(guī)定，而歐洲國家為平衡雙方利益，多對(duì)贖回政策進(jìn)行規(guī)范。

(二)對(duì)基金運(yùn)營主要當(dāng)事人的監(jiān)管

對(duì)沖基金運(yùn)營過程的主要當(dāng)事人包括基金管理公司(基金經(jīng)理)、基金托管人等，對(duì)相關(guān)當(dāng)事人的監(jiān)管屬于間接監(jiān)管措施，這構(gòu)成監(jiān)管的另一條線索。

1、對(duì)基金管理人的監(jiān)管。

對(duì)基金管理人的監(jiān)管是對(duì)沖基金監(jiān)管的核心，是私募對(duì)沖基金監(jiān)管的主要實(shí)現(xiàn)形式。

(1)初始資本要求。

美國只要求基金管理人在證券交易委員會(huì)或商品期貨交易委員會(huì)注冊(cè)，沒有對(duì)其設(shè)置最低資本要求這一準(zhǔn)入門檻，英國和歐洲大陸國家則分別設(shè)置了不同的最低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。英國和愛爾蘭規(guī)定對(duì)沖基金管理人最低資本為5萬歐元加3個(gè)月的運(yùn)營費(fèi)用，意大利規(guī)定最低資本為100萬歐元，且可根據(jù)投資管理活動(dòng)的性質(zhì)和規(guī)模進(jìn)一步提高。

(2)董事經(jīng)理任職要求。

基金“受人委托、代人理財(cái)”的性質(zhì)決定了基金經(jīng)理的技能對(duì)獲得良好業(yè)績、維持投資者信心的重要性，很多國家對(duì)董事任職資格設(shè)置明確要求。法國要求管理公司董事對(duì)另類投資計(jì)劃要有必要的經(jīng)驗(yàn)和專長。也有國家認(rèn)為監(jiān)管者對(duì)董事任職資格設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)可能助長投資者道德風(fēng)險(xiǎn)，故在法律中不加規(guī)定，包括美國、英國、意大利、西班牙、瑞典等。

(3)共同基金管理人可否設(shè)立、管理對(duì)沖基金。

由共同基金管理公司設(shè)立和管理對(duì)沖基金可以借助原公司的業(yè)績和信譽(yù)，便于募集資金。由于對(duì)沖基金可以計(jì)提以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)報(bào)酬，可能導(dǎo)致基金經(jīng)理在共同基金和對(duì)沖基金之間進(jìn)行內(nèi)部交易和利益輸送。各國對(duì)此看法不一，意大利和盧森堡從防范利益沖突、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)營專業(yè)性角度出發(fā)，禁止基金管理公司同時(shí)管理對(duì)沖基金和共同基金；德國要求基金管理公司為設(shè)立對(duì)沖基金專門申請(qǐng)擴(kuò)大資質(zhì)認(rèn)證。

2、對(duì)基金托管人的監(jiān)管。

為保護(hù)客戶利益，必須將投資者資金和基金管理者資金分設(shè)賬簿，由獨(dú)立托管人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的實(shí)際管理。實(shí)踐中基金托管人多為有實(shí)力的商業(yè)銀行，通過對(duì)基金托管人的監(jiān)管有助于間接實(shí)現(xiàn)對(duì)對(duì)沖基金的控制。各國多要求對(duì)沖基金設(shè)置獨(dú)立托管人管理基金資產(chǎn)，有的國家要求基金托管人在本國注冊(cè)，以此保護(hù)本國投資者利益。

二、國際對(duì)沖基金監(jiān)管制度的評(píng)價(jià)與完善

(一)對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管制度的評(píng)價(jià)

1、各國立法基點(diǎn)差異顯著。歐洲大陸國家將對(duì)沖基金視為“特殊集合投資計(jì)劃”，其立法基點(diǎn)是在現(xiàn)行統(tǒng)一適用的可轉(zhuǎn)讓證券集合投資企業(yè)指令(UCITS)基礎(chǔ)上根據(jù)各國資本市場發(fā)育程度和投資者狀況，為對(duì)沖基金“量身定做”專門適用的特別法律監(jiān)管措施。而美國將對(duì)沖基金視為“豁免監(jiān)管的”共同基金，在立法中提供了多條豁免路徑。對(duì)沖基金如果符合根據(jù)1940年投資公司法第三節(jié)C條第一款和第七款的規(guī)定，則在事實(shí)上豁免適用對(duì)普通共同基金的監(jiān)管措施。此外，基金經(jīng)理可根據(jù)1940年《投資顧問法》第203條b款豁免登記，該通道的存在使美國成為迄今僅有的為基金經(jīng)理提供豁免登記監(jiān)管的國家。作為對(duì)沖基金的發(fā)源地和基金經(jīng)理的主要注冊(cè)地，美國立法者更傾向于提升對(duì)沖基金行業(yè)的競爭力，實(shí)踐中偏向投資經(jīng)理的利益。上述差異的存在直接導(dǎo)致美國與其他國家對(duì)沖基金監(jiān)管規(guī)定存在諸多差異。

2、監(jiān)管措施偏重投資者保護(hù)。運(yùn)行良好的對(duì)沖基金監(jiān)管制度應(yīng)該在保護(hù)投資者、確保市場公平、有效和透明以及減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)三大證券監(jiān)管目標(biāo)之間實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，以此促進(jìn)行業(yè)發(fā)展?，F(xiàn)行各國監(jiān)管法律制度對(duì)防范控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題關(guān)注不夠。

3、監(jiān)管制度內(nèi)容存在缺欠。

(1)監(jiān)管流程偏重準(zhǔn)入。從監(jiān)管流程角度分析，各國對(duì)沖基金監(jiān)管措施主要集中在市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，在持續(xù)監(jiān)管和市場退出環(huán)節(jié)缺少必要的監(jiān)管措施。盡管實(shí)踐中要求對(duì)沖基金對(duì)投資者披露年報(bào)，但一是披露頻率過低，無法及時(shí)反映基金投資現(xiàn)狀，相關(guān)性差；二是披露內(nèi)容不具體，范圍也不完整，難以滿足投資者需要。

(2)監(jiān)管主體限于監(jiān)管當(dāng)局。前述監(jiān)管措施的實(shí)施主體幾乎全部集中于監(jiān)管當(dāng)局，這一方面增加了監(jiān)管者的負(fù)擔(dān)，另一方面可能助長投資者道德風(fēng)險(xiǎn)。

(二)完善監(jiān)管制度的舉措

1、以理念協(xié)調(diào)為基礎(chǔ)，推進(jìn)監(jiān)管合作與法律制度協(xié)調(diào)。保護(hù)投資者利益、維護(hù)市場完整性和減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是國際公認(rèn)的證券監(jiān)管三大基本目標(biāo)，良好有效的監(jiān)管制度應(yīng)該在保障對(duì)沖基金競爭力、發(fā)揮其分散風(fēng)險(xiǎn)、提供市場流動(dòng)性功能的前提下同時(shí)促進(jìn)三大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這就是推進(jìn)各國對(duì)沖基金法律法規(guī)協(xié)調(diào)的監(jiān)管理念的基礎(chǔ)，在理念協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上逐步推進(jìn)監(jiān)管合作和具體監(jiān)管規(guī)則的相互承認(rèn)，推進(jìn)對(duì)沖基金全球拓展并控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2、完善市場基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管規(guī)則。當(dāng)前各國對(duì)沖基金監(jiān)管制度偏重于保護(hù)投資者，而在維護(hù)市場完整和效率、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面進(jìn)展不大。為此，一方面針對(duì)本國金融產(chǎn)品的特點(diǎn)和金融市場規(guī)模、運(yùn)營狀況設(shè)計(jì)合理的披露起點(diǎn)、披露形式和內(nèi)容。另一方面，制定和完善監(jiān)管條例和市場基礎(chǔ)設(shè)施，提高市場炒作難度，縮小投機(jī)操縱空間。授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在認(rèn)定對(duì)沖基金存在操縱市場行為時(shí)可采取緊急措施與行動(dòng)；建立完善斷路器規(guī)則(circuit breaker rules)；設(shè)置對(duì)沖基金杠桿率上限，規(guī)定強(qiáng)制性風(fēng)險(xiǎn)分散要求。

3、以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理為核心完善治理結(jié)構(gòu)?；趯?duì)沖基金另類投資的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，各國應(yīng)當(dāng)制訂專門的監(jiān)管指引，以立法形式確認(rèn)對(duì)沖基金運(yùn)營實(shí)踐中的良好做法。一方面應(yīng)要求對(duì)沖基金設(shè)立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估部門對(duì)自身運(yùn)營過程中的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和監(jiān)督，提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平。另一方面應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的法律合規(guī)部門，指導(dǎo)基金經(jīng)理在合法前提下運(yùn)作基金資產(chǎn)，預(yù)防和減少利益沖突及欺詐舞弊行為。

4、加強(qiáng)行業(yè)自律。對(duì)沖基金管理資產(chǎn)規(guī)模的增長和行業(yè)的全球發(fā)展催生了獨(dú)立的對(duì)沖基金管理行業(yè)，目前美國基金管理協(xié)會(huì)(Managed Funds Association)擁有會(huì)員690人，管理資產(chǎn)超過8000億美元，并在1999年制訂了對(duì)沖基金最佳運(yùn)營實(shí)踐文件，該文件經(jīng)2003、2005年兩次修訂，反映了當(dāng)前對(duì)沖基金行業(yè)運(yùn)營實(shí)踐中的良好做法。

5、以強(qiáng)制信息披露為核心完善持續(xù)監(jiān)管措施。有效合理的強(qiáng)制信息披露，應(yīng)該在保持對(duì)沖基金行業(yè)競爭力和保護(hù)投資者利益、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間求得動(dòng)態(tài)平衡。這種平衡原則，反映在制度框架設(shè)計(jì)過程中，一方面要在對(duì)沖基金和共同基金的信息披露之間實(shí)現(xiàn)平衡，由于信息披露有限是對(duì)沖基金行業(yè)得以獨(dú)立于共同基金的一個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，因此原則上對(duì)沖基金的信息披露要求應(yīng)低于共同基金。另一方面要在公募對(duì)沖基金和私募對(duì)沖基金之間實(shí)現(xiàn)相對(duì)公平。

三、建立我國對(duì)沖基金法律監(jiān)管制度的建議

我國市場上存在著大量從事類似對(duì)沖基金操作策略的私募證券投資基金，過渡期結(jié)束后我國將逐步放松資本項(xiàng)目管制，開放金融市場，未雨綢繆及時(shí)研究探討我國對(duì)沖(私募)基金監(jiān)管制度框架具有現(xiàn)實(shí)意義。

(一)在立法路徑上，先放開國內(nèi)私募基金管制，再逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)沖基金行業(yè)合法化

私募發(fā)售方式是對(duì)沖基金豁免監(jiān)管的法理基礎(chǔ)，截至目前私募基金尚未納入我國《證券投資基金法》規(guī)范范疇，但根據(jù)《證券法》和《公司法》的規(guī)定，可以采取有限責(zé)任公司形式設(shè)立私募基金，加上修訂的《合伙企業(yè)法》明確認(rèn)可有限合伙組織形式。因此，在明確限定募集對(duì)象的基礎(chǔ)上，可以先允許我國現(xiàn)存的私募基金選擇法律賦予的組織形式浮出水面，將有冒險(xiǎn)精神的投資朝正確方向引導(dǎo)，納入監(jiān)管者視野。此后，根據(jù)我國人世承諾和資本市場發(fā)展進(jìn)程，在嚴(yán)格準(zhǔn)入、適度監(jiān)管的前提下逐步對(duì)境外對(duì)沖基金開放市場。

(二)立法目標(biāo)堅(jiān)持保護(hù)投資者利益與維護(hù)市場完整性、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均衡考慮

我國金融市場仍處于發(fā)展初期，一方面，市場規(guī)則有待完善，市場基礎(chǔ)設(shè)施不夠健全。另一方面，金融投資工具不夠豐富，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有待提高。因此，引進(jìn)和發(fā)展對(duì)沖基金進(jìn)程必須與資本市場的改革和完善同步，為實(shí)現(xiàn)趨利避害，必須借鑒國際對(duì)沖基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，在立法進(jìn)程中堅(jiān)持保護(hù)投資者利益與維護(hù)市場完整性、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三大目標(biāo)均衡考慮。

(三)立法內(nèi)容的考慮

1、產(chǎn)品種類。從鼓勵(lì)競爭，提供市場主體更多選擇余地、賦予監(jiān)管者一定市場調(diào)控能力角度出發(fā)，可以借鑒香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，一方面在傳統(tǒng)共同基金和私募對(duì)沖基金之外，允許設(shè)立公募對(duì)沖基金作為中間態(tài)產(chǎn)品，即允許對(duì)沖基金以承諾較高的投資透明度為代價(jià)獲得募集便利，而保留其靈活運(yùn)用投資策略的自由度。有關(guān)措施見表1。

2、監(jiān)管主體。

在監(jiān)管主體的選擇上，基于對(duì)沖基金的本質(zhì)屬性和靈活多變的投資特點(diǎn)，當(dāng)前比較適宜的做法是確立證監(jiān)會(huì)為主監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上根據(jù)對(duì)沖基金的投資領(lǐng)域加強(qiáng)各監(jiān)管主體的監(jiān)管合作和信息交流。隨著我國金融市場混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展進(jìn)程以及混業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)的演進(jìn)，進(jìn)一步考慮是否適宜由金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管對(duì)沖基金。

3、監(jiān)管制度具體設(shè)計(jì)。

對(duì)于公募基金、私募基金和基金的基金三類產(chǎn)品，一是在分別設(shè)置不同的投資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和對(duì)市場的影響，對(duì)可投資資產(chǎn)類別、杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)分散制定不同的規(guī)定；二是在認(rèn)購發(fā)售環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)境內(nèi)私募基金禁止廣告行為，加強(qiáng)對(duì)利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行業(yè)績宣傳和投資勸誘的規(guī)范，制定募集過程的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)如實(shí)披露業(yè)績和準(zhǔn)確揭示風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)境外注冊(cè)基金境內(nèi)私募，要求基金管理人在我國注冊(cè)登記接受監(jiān)管或在母國接受監(jiān)管且監(jiān)管水平令我國滿意，并要求對(duì)沖基金母國與我國簽訂監(jiān)管合作協(xié)議；三是在事中監(jiān)管環(huán)節(jié)，建立完善的持續(xù)信息披露制度，在保護(hù)對(duì)沖基金投資運(yùn)作策略機(jī)密性的前提下，對(duì)投資者、市場交易對(duì)手和監(jiān)管當(dāng)局分別及時(shí)以適當(dāng)方式披露對(duì)方所需要的信息，提升運(yùn)營透明度。

在基金運(yùn)營當(dāng)事人方面，對(duì)基金管理人，一是要求其在我國注冊(cè)登記接受監(jiān)管，并設(shè)置初始和持續(xù)資本要求以防范投資行為中的道德風(fēng)險(xiǎn)，二是對(duì)董事、高級(jí)管理人設(shè)立資格審查制度，要求其有豐富的另類投資經(jīng)驗(yàn)，三是為防止利益輸送，禁止共同基金管理人同時(shí)管理對(duì)沖基金。對(duì)基金主要經(jīng)紀(jì)人，一是要求其具備履行職責(zé)的資質(zhì)與實(shí)力，二是設(shè)置超額抵押資產(chǎn)擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)以協(xié)調(diào)經(jīng)紀(jì)人與對(duì)沖基金的利益。對(duì)基金托管人，要求其是在我國注冊(cè)并接受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中資商業(yè)銀行或法人外資銀行。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)