摘要：本文將利率對經(jīng)濟(jì)增長率的影響效應(yīng)分解為兩部分：一部分是由平均投資傾向加權(quán)的資本邊際產(chǎn)出隨利率變化所反映的投資效率效應(yīng)；另一部分是由資本邊際產(chǎn)出加權(quán)的平均投資傾向隨利率變化所反映的投資規(guī)模效應(yīng)。運用誤差修正模型對這兩種效應(yīng)進(jìn)行估計檢驗，實證表明，實際利率的投資規(guī)模效應(yīng)幾乎可以忽略，投資效率效應(yīng)也非常低，上一年實際貸款利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響效應(yīng)很微小。因此，在中國利率政策還難以成為貨幣政策實施的主要手段的情況下，抑制通貨膨脹還需依賴其他調(diào)控政策手段。

關(guān)鍵詞：利率；經(jīng)濟(jì)增長；投資規(guī)模；投資效率

中圖分類號：F820 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)08-0011-04

一、引言

從理論上說，提高利率固然可以減緩內(nèi)部需求過快的增長，降低經(jīng)濟(jì)的增長速度，達(dá)到抑制通貨膨脹上漲的目的，若再加上外部需求的放緩還有可能使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑的風(fēng)險。但從中國近年來連續(xù)調(diào)高利率的實踐來看，利率的升高幾乎對中國經(jīng)濟(jì)增長沒有造成多大影響，CDP增速依然。由此提出的問題是，利率調(diào)整對中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長是否產(chǎn)生效應(yīng)?該問題的回答可為中國利率政策調(diào)整提供參考依據(jù)。本文主要目的是揭示中國利率政策調(diào)整對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的影響效應(yīng)。

對于利率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系國內(nèi)學(xué)者已做過許多實證性檢驗。曾憲久(2000)用1978-1998年的數(shù)據(jù)對GDP增長率與名義利率或?qū)嶋H利率分別進(jìn)行了線性回歸，研究表明利率對實體經(jīng)濟(jì)的影響雖然不可否認(rèn)，但其影響很小。王召(2001)通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗和VAR模型，證明了我國管制利率對宏觀經(jīng)濟(jì)變量解釋作用不強(qiáng)。戰(zhàn)明華(2004)采用無限分布滯后模型對1980年-1999年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證估計，指出實際利率變化對投資效率的影響不明顯，對經(jīng)濟(jì)增長的影響有限。盛朝暉(2006)比較分析了1994-2004年中國貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)由于我國利率尚未完全實現(xiàn)市場化，經(jīng)濟(jì)主體對利率變化的敏感度不如對信貸數(shù)量的變化。楚爾鳴(2007)用VEC模型對我國2000-2005年月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，研究表明實際利率的變動不是引起固定資產(chǎn)投資和消費變動的主要原因?？v觀這些實證檢驗，其得出的結(jié)論基本上相同，但依然有四點不足之處：一是眾多實證檢驗缺乏經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，其結(jié)論是建立在計量意義之上。二是大部分研究集中在實際利率對投資規(guī)模的影響，沒有考慮實際利率對投資效率的影響，比較片面。三是只分析實際利率和投資之間的長期關(guān)系，而沒有考慮到它們之間的短期影響。四是大多數(shù)實證采用的利率變量多為存款利率，這與投資決策成本實際不相符。

二、利率對經(jīng)濟(jì)增長影響效應(yīng)的理論基礎(chǔ)

本文將利率對經(jīng)濟(jì)增長影響效應(yīng)的分析建立在經(jīng)濟(jì)增長理論的哈羅德－多馬模型基礎(chǔ)上，我們依然確認(rèn)哈羅德－多馬模型的假設(shè)在此同樣成立。

根據(jù)哈羅德－多馬經(jīng)濟(jì)增長模型的假設(shè)有：

y(t)=△y/△k/k(t) (2.1)

其中，y(t)表示t期國民收入，k(1)表示t期資本存量，△y/△k表示資本邊際產(chǎn)出，記作為σ，且與時間無關(guān)。

將2.1式兩邊對t求偏導(dǎo)，有：

上式表明，利率對經(jīng)濟(jì)增長率的影響效應(yīng)可分解為兩部分：一部分是由平均投資傾向加權(quán)的資本邊際產(chǎn)出隨利率變化所反映的投資效率效應(yīng)；另一部分是由資本邊際產(chǎn)出加權(quán)的平均投資傾向隨利率變化所反映的投資規(guī)模效應(yīng)。

三、利率對經(jīng)濟(jì)增長影響效應(yīng)的估計與檢驗

1、變量的定義與數(shù)據(jù)來源。

我們將國民收入變量y_t用GDP來表示；投資I_t用全社會固定資產(chǎn)投資總額表示；而考慮到一年期基準(zhǔn)貸款利率一般被認(rèn)為與總支出決策的相關(guān)性更強(qiáng)，用一年期基準(zhǔn)貸款利率月度加權(quán)平均代表貸款利率變量，年名義貸款利率減去當(dāng)年通貨膨脹率為實際貸款利率r；以1980年-2007年間的原始數(shù)據(jù)為樣本。由于σ表示資本邊際產(chǎn)出，故可用△y_t/I_t代替σ，全社會固定資產(chǎn)投資總額除以國內(nèi)生產(chǎn)總值來表示平均投資傾向I，具體數(shù)據(jù)參見表1。

0.074052-1.094147σ_t-2-0.015126r_t-2)+μ_t (3.10)

上述模型皆通過了檢驗，差分反映了變量短期波動的影響，ECM項系數(shù)的大小反映短期波動對偏離長期均衡的調(diào)整力度。

3、結(jié)論。

(1)當(dāng)年平均投資和上一年的平均投資以及上一年的實際貸款利率之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，盡管它們各自是非平穩(wěn)的。其中，平均投資主要受上一年的平均投資的影響，其相關(guān)系數(shù)達(dá)1.071694，這與投資的周期性有關(guān)。平均投資幾乎不受當(dāng)年實際利率的影響，不能通過顯著性檢驗。平均投資受上一年的實際貸款利率影響雖能通過顯著性檢驗，但是相關(guān)系數(shù)只有0.001866，說明影響很小。

(2)資本邊際產(chǎn)出與上一年資本邊際產(chǎn)出以及上一年的實際貸款利率之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。資本邊際產(chǎn)出主要受上一年資本邊際產(chǎn)出的影響，但是上一年實際貸款利率對資本邊際產(chǎn)出的影響明顯比對平均投資的影響大。這是因為實際貸款利率的提高，投資者的投資成本增大，勢必促使其更理性的考慮投資渠道和投資額，因此資本邊際產(chǎn)出也會相應(yīng)提高。

(3)上一年實際利率的投資規(guī)模效應(yīng)為0.000819，幾乎可以忽略，投資效率效應(yīng)為0.004852，對經(jīng)濟(jì)增長的總影響效應(yīng)為0.005671也都非常低，說明上一年實際貸款利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響效應(yīng)很微小。其主要根源在于管制體制下，貸款利率水平是由人民銀行決定，商業(yè)銀行來執(zhí)行。這種主觀確定的利率水平難以真正體現(xiàn)貨幣市場均衡，同時中國企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的利率彈性普遍偏低，這使得實際貸款利率的變動很難對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生明顯的沖擊效應(yīng)。

(4)由模型誤差修正系數(shù)具有的反向修正機(jī)制可知，平均投資受到協(xié)整方程的約束，對長期均衡關(guān)系的偏離會在下一期得到修正。而ECM系數(shù)的大小反映了對偏離長期均衡的調(diào)整力度，從系數(shù)估計值一0.794567看，調(diào)整力度很大。這說明政府會對每年的投資進(jìn)行調(diào)整，以期實現(xiàn)整個經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。

四、政策含義

1、平均投資傾向和資本邊際產(chǎn)出深受上一年平均投資傾向和資本邊際產(chǎn)出的影響，表明中國的投資具有周期性。在理論上，宏觀經(jīng)濟(jì)增長取決于投資需求、消費需求和外部需求的推動，政府能直接調(diào)控的便是投資需求。在中國，保持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度是各級政府追逐的核心目標(biāo)，那么維持不斷增長的投資是保證一定經(jīng)濟(jì)增長所必須的，這時投資就不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，利率的調(diào)整很難對政府和國有企業(yè)的投資行為產(chǎn)生較大的影響。因此，通過利率政策來調(diào)控投資需求，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長，目前在中國尚難成為貨幣政策實施的主要手段，抑制通貨膨脹還需依賴其他政策調(diào)控手段。

2、投資幾乎不受當(dāng)年實際利率的影響，而上一年利率對經(jīng)濟(jì)增長的微弱影響表明利率調(diào)整效果的滯后性。當(dāng)年的投資更多是上一年投資計劃的實施，投資決策的依據(jù)是上一年的利率，可見利率調(diào)整政策的實施到經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實際效果之間存在時滯。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實踐也說明，政府無論是對投資偏熱或者偏冷的短期調(diào)整確實起到燙平經(jīng)濟(jì)增長大起大落的作用，這是中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策所要堅持的。

3、利率對投資與經(jīng)濟(jì)增長影響效應(yīng)的弱化表明利率引導(dǎo)金融資源配置功能的低下。這種非市場化利率不能反映市場資金供求狀況，扭曲的資金價格削弱了價格機(jī)制優(yōu)化資源配置的作用，制約著銀行體系風(fēng)險分散和管理能力的提高。利率是資金的價格，金融資源的合理配置客觀上要求利率市場化。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)