摘要：中國的利率市場化改革是在建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制和對外開放的過程中逐漸提出來的，是經(jīng)濟(jì)市場化改革和對外開放深化到一定程度的必然選擇和內(nèi)在要求?？v觀三十年的中國利率市場化改革，大體經(jīng)歷了改革起步、大力推進(jìn)、改革深入和改革攻堅這四個階段，已經(jīng)闖出了一條寬闊的具有中國特色的利率市場化改革道路。目前，無論在思想認(rèn)識上還是在制度條件上都已不存在重大阻礙，只要繼續(xù)深入探索，加強(qiáng)研究，把握好節(jié)奏，一定能夠最終完成利率市場化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：利率市場化；利率改革

中圖分類號：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)08-0005-06

一、中國利率市場化改革的理論分析框架

如何理解改革開放三十年以來利率市場化的歷程，其改革路徑是否存在規(guī)律性和必然性，需要一定的理論框架來分析。

凱恩斯的利率理論以有效需求不足為研究前提，認(rèn)為低利率政策有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。貨幣學(xué)派主張實施利率市場化，減少政府干預(yù)，認(rèn)為在長期中，貨幣供給增加的長期效應(yīng)只表現(xiàn)為價格水平的提高，對實際收入和利率并無影響。這告訴我們，當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在生產(chǎn)能力水平附近時，不應(yīng)當(dāng)再實施低利率政策，而應(yīng)實施市場化的利率管理體制。麥金農(nóng)(Mckinnon)和肖(Shaw)不約而同提出金融深化理論的模型。與凱恩斯的廉價貨幣政策相反，他們認(rèn)為在落后國家，高利率有助于吸引儲蓄，促使企業(yè)改善經(jīng)營，提高生產(chǎn)效率，有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高實際利率的關(guān)鍵在于放松對利率尤其是對存貸款利率的管制。金融自由化理論在20世紀(jì)70年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界引起了很大的反響。1970年代和1980年代許多國家開始實踐，掀起了一股金融自由化、利率市場化的熱潮，有一些國家獲得了成功，但許多發(fā)展中國家卻很慘痛地失敗了。雖然現(xiàn)在國外關(guān)于利率市場化又有了一些新的理論研究，但大都脫離了具體國家的制度環(huán)境，因此不能解決中國在特定的制度環(huán)境中利率市場化路徑選擇問題。

(一)中國利率制度變遷“外生推動型”改革理論框架

以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來審視利率市場化的制度變遷邏輯無疑是好的選擇。以推動力量來區(qū)分，制度變遷可以分為兩種：(1)“外生推動型”改革，由政府等外生于市場的力量推動，是集中決策下的制度變遷。(2)“內(nèi)生演進(jìn)型”改革，由市場內(nèi)生力量推動，是分散決策下的制度變遷。從中國來看：

1．利率市場化改革具有政府“外生推動型”改革的特點。美國等西方國家的“內(nèi)生演進(jìn)型”利率市場化，主要依靠在“金融脫媒”的市場壓力下，金融市場自發(fā)開展規(guī)避法律限制的金融創(chuàng)新，來實現(xiàn)利率市場化。但是，中國利率市場化改革之初，由于長期的計劃經(jīng)濟(jì)，市場自發(fā)推動制度變遷的力量不足。根據(jù)路徑依賴?yán)碚?，制度的?dāng)前選擇取決于以往的選擇，制度結(jié)構(gòu)決定著制度選擇集合和制度選擇空間。中國的利率市場化改革在一開始必然是以政府為主導(dǎo)的“外生推動型”改革。

2．“外生推動型”改革的演進(jìn)邏輯是政府效用函數(shù)最大化。一切改革主張首先要符合政府的效用函數(shù)才會最終轉(zhuǎn)化為改革行動，以往往往不考慮政府效用函數(shù)，無疑是粗糙的。政府的偏好并不一定與社會利益完全一致，有時候兩者長期利益是一致的，但政府會考慮現(xiàn)實短期因素，如央地關(guān)系、地方利益、部門利益、對財稅和就業(yè)的影響等。因此，要理解政府“外生推動型”改革，首先要研究政府效用函數(shù)。

3．“外生推動型”改革邏輯包含周而復(fù)始的三個環(huán)節(jié)。政府“外生推動型”改革中，經(jīng)濟(jì)體中各方面的利益由政府統(tǒng)一權(quán)衡，納入政府的效用函數(shù)中。若經(jīng)濟(jì)體中有兩個利益集團(tuán)，政府效用函數(shù)為U=αU₁+βU₂(U₁、U₂代表兩個利益集團(tuán)效用函數(shù)，α、β為政府偏好系數(shù)或稱政治影響力系數(shù))。改革的邏輯包含了周而復(fù)始的三個環(huán)節(jié)：第一，改革實施。一項改革能否付諸實施，取決于政府的邊際效用為正，和關(guān)鍵性利益集團(tuán)(即當(dāng)時有足夠力量阻礙改革推進(jìn)的利益集團(tuán))邊際效用為正兩個條件，以確保在決策和執(zhí)行兩個環(huán)節(jié)都有足夠的改革意愿(詳見下文的模型)。第二，經(jīng)濟(jì)績效提高，利益分布改變。一項成功的改革，經(jīng)濟(jì)體的整體績效須得以提高，同時往往伴隨著利益集團(tuán)的不均衡發(fā)展，如非國有經(jīng)濟(jì)部門在國民經(jīng)濟(jì)中越來越舉足輕重。第三，政府效用函數(shù)偏好改變。隨著某些利益集團(tuán)的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)全局影響的增加，政府對其利益訴求將越來越重視，并以更大的權(quán)重納入政府效用函數(shù)。為了保護(hù)這些壯大的利益集團(tuán)原來受忽視的合理利益，政府將推動實施下一步的改革，新一輪演變又開始重復(fù)上述三個環(huán)節(jié)。其基本模型如下：

在圖1中，橫軸x和縱軸y分別表示政府和市場配置的資源量。m₁、m₂為預(yù)算約束線，m₁線右移到m₂表示經(jīng)濟(jì)資源總量的提高，代表了經(jīng)濟(jì)績效水平。代表政府效用函數(shù)的無差異曲線I₁與m₁相切于點A。經(jīng)過原點的射線a是資源配置比例線(或者稱“制度線”)，同一線上的不同點，其兩種方式配置資源比例是相同的。于是“市場化改革得以推動——經(jīng)濟(jì)績效提高，利益分布改變——政府效用函數(shù)偏好改變”的三個步驟互動過程，就表現(xiàn)為圖中三條線互動的過程：制度線a向右上旋轉(zhuǎn)為b——代表經(jīng)濟(jì)績效的約束線m右擴(kuò)，與b交于點B，政府效用提高為I'₁，新利益集團(tuán)興起——政府效用函數(shù)發(fā)生改變，效用曲線變?yōu)镮₂，與約束線相切。這樣就完成了一次邊際制度變遷，把歷次制度變遷得到的均衡點連起來，得到一條曲線，這就是制度變遷的軌跡，其曲線代表了制度變遷的函數(shù)。

4．啟動“外生推動型”改革需具備兩大條件。政府效用函數(shù)可以表示為：U=αU₁[Z(j)，j]+βU₂[Z(j)，j]。U₁、U₂分別代表支持改革和反對改革的利益集團(tuán)。我們用經(jīng)濟(jì)績效水平變量x表示預(yù)算約束線m位置，制度變量j表示制度線a位置(任意一點的x軸和y軸坐標(biāo)可以由預(yù)算約束線m和制度線a的交點決定；基于制度變遷能改變經(jīng)濟(jì)績效的假定，有z=Z(j))。α、β代表各集團(tuán)的政府偏好系數(shù)或稱政治影響力系數(shù)。

“外生推動型”改革啟動的條件一：制度變遷的政府邊際效用大于零。即：

我們將式子(1)、(2)稱為改革的“制度性條件”，就利率市場化改革來說，還需要宏觀環(huán)境穩(wěn)定、監(jiān)管能力較強(qiáng)、市場機(jī)制較完善等宏觀條件，和各種微觀主體對利率敏感等的微觀條件，相對于“制度性條件”，我們把這些條件統(tǒng)稱為“技術(shù)性條件”。

(二)“外生推動”和“內(nèi)生演進(jìn)”改革的關(guān)系

中國利率市場化改革并非永遠(yuǎn)不需要市場“內(nèi)生演進(jìn)型”制度變遷。一般來說，“外生推動型”方式主要適用于基礎(chǔ)型制度變遷，即政策和法律等基礎(chǔ)性的制度安排。在沒有選票壓力的情況下完全由政府決定，只體現(xiàn)政府效用函數(shù)的原則；“內(nèi)生演進(jìn)型”方式主要適用于次級制度變遷，主要涉及交易方式、交易習(xí)慣、交易產(chǎn)品等方面的創(chuàng)新和變遷，只要兩兩之間邊際效用提高，即可實現(xiàn)一次邊際制度突破，當(dāng)這種突破經(jīng)過無數(shù)次交易，成為習(xí)慣之后，即產(chǎn)生次級制度變遷，并附帶產(chǎn)生利益集團(tuán)。由于次級制度變遷產(chǎn)生的利益集團(tuán)也可以把某些次級制度變遷上升為基礎(chǔ)制度變遷。因此，許多時候，改革方式是依賴市場還是政府只是制度變遷的策略選擇，我們應(yīng)當(dāng)選擇成本和阻力較小、改革效益較大的那一種方式。

總的來看，制度變遷的市場演進(jìn)無法避免：一是市場化程度提高使得制度變遷的市場內(nèi)生演進(jìn)自然發(fā)生。二是政府主導(dǎo)的外生推動型改革有市場內(nèi)生演進(jìn)的滲透。即在政府“外生推動型”改革三個環(huán)節(jié)中，只有第一個環(huán)節(jié)即市場化改革實施是政府推動的，之后兩個環(huán)節(jié)，無論是經(jīng)濟(jì)績效提高、利益集團(tuán)的興衰，還是政府效用函數(shù)的改變，都可能滲透了市場內(nèi)生演進(jìn)的過程。三是“外生推動型”改革存在“制度鎖定”可能性。在改革啟動的兩個條件中，如果政府的邊際效用為正，而關(guān)鍵性局部的邊際效用為負(fù)，就可能會出現(xiàn)要改革卻改不了的情況，稱之為“制度鎖定”。在這種情況下，適時導(dǎo)人市場演進(jìn)的內(nèi)生型改革的方式，將能破解僵局。四是市場“內(nèi)生演進(jìn)型”制度變遷有時效率更高。政府效用函數(shù)中權(quán)重較大的舊利益集團(tuán)利益受損往往危及政府效用最大化的實現(xiàn)，“外生推動型”改革容易錯過改革時機(jī)，而要等到負(fù)面因素積累到一定的程度，才能使得政府實施改革的邊際效用為正，這就使得改革的代價比較大。

二、中國利率制度變遷歷程及其邏輯

中華人民共和國建立初期確立了優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，反映了當(dāng)時的政府效用函數(shù)偏好。但是，重工業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，不符合中國當(dāng)時的資源稟賦條件，因此依靠市場配置資源不利于實現(xiàn)重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，必須由政府來集中配置資源。在高度集權(quán)的經(jīng)濟(jì)體制下，金融資源的配置額度與資金價格都被給定，這意味著剝奪了國有金融部門的金融功能，金融資源配置實際上成為一種財政配置(張杰，1998)，金融產(chǎn)權(quán)規(guī)模處于萎縮狀態(tài)。因此，在利率市場化改革開始之前，金融資源配置的政府效用函數(shù)曲線形狀近似于一條垂直于x軸的直線I₁，在政府效用函數(shù)曲線與預(yù)算約束線的切點上(點A)，基本上全部的金融資源都由政府配置，如圖2所示。

(一)改革起步階段(第一階段)的制度選擇邏輯(1978-1990年)

這一時期雙軌制改革經(jīng)濟(jì)績效顯著，金融剩余大幅增長，m線的右移幅度較大，銀行“金融功能”的恢復(fù)和金融產(chǎn)權(quán)的擴(kuò)張則增強(qiáng)了吸收這些金融剩余的能力，為今后的利率體制改革打下了基礎(chǔ)。這一階段利率管理體制改革是初步的、小規(guī)模的、零星的和緩慢的，并沒有觸及管制型利率體制的實質(zhì)。雖然1982年國務(wù)院授予人民銀行20％的浮動權(quán)限，人民銀行也下放一定浮動權(quán)限，但是每筆貸款的具體利率要經(jīng)地、市人民銀行審核批準(zhǔn)。雖然初步采用再貼現(xiàn)政策和開始貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，但是定價仍然是有限制的。雖然建立了同業(yè)拆借市場，但是規(guī)模很小。準(zhǔn)備金制度也并非作為貨幣政策的工具，而是作為央行的資金來源。因此如圖2所示，制度線a的變化不大，在均衡點B點，大部分金融資源仍由政府配置。這一階段利率市場化改革邏輯如下：

1．向國有企業(yè)輸送廉價金融資源的管制型利率體制，是實施“雙軌制”改革的需要和政府邊際效用為正的選擇。在市場化改革的初期，體制內(nèi)的國有經(jīng)濟(jì)的工業(yè)產(chǎn)出占了絕對的份額。所以穩(wěn)定了國有經(jīng)濟(jì)，就穩(wěn)定了改革發(fā)展的宏觀環(huán)境，就創(chuàng)造了體制外非國有經(jīng)濟(jì)部門飛速發(fā)展的機(jī)遇，就有可能減少甚至消除來自強(qiáng)大的國有經(jīng)濟(jì)部門的改革阻力。而“雙軌制”改革正是在放活“市場”這一軌的同時，使得國有經(jīng)濟(jì)部門繼續(xù)在“計劃”這一軌中正常運(yùn)行，其大部分生產(chǎn)能力仍為經(jīng)濟(jì)提供巨大的產(chǎn)出，其剩余生產(chǎn)能力還可以參與市場競爭，實現(xiàn)較高的市場價格，使得國有和非國有部門都支持改革，是一種“帕雷托改進(jìn)式”的改革。

但是，雙軌制下國有企業(yè)計劃內(nèi)產(chǎn)出的低價，無法依靠計劃外投入品的市場高價維持。因此，金融資源作為投入品，通過國有部門壟斷金融產(chǎn)權(quán)，在利率管制下廉價輸送給國有企業(yè)，成為了當(dāng)時符合政府效用函數(shù)的重要配套制度安排。在這樣的金融體制下，高信用風(fēng)險的虧損國有企業(yè)得到更為低息的優(yōu)惠貸款，這一在市場經(jīng)濟(jì)中不可思議的現(xiàn)象，反而在當(dāng)時是必然和有效的，這種做法在一定程度上還控制了失業(yè)率，保障了改革環(huán)境的穩(wěn)定。

2．金融功能的恢復(fù)和國有金融產(chǎn)權(quán)的擴(kuò)張，確保了國家對日益分散化的經(jīng)濟(jì)剩余的控制和政府效用函數(shù)最大化。在這個時期，國民收入分配結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，財政控制的經(jīng)濟(jì)剩余的份額迅速下降，國民儲蓄趨于分散化。1979年居民儲蓄占比為23.55％，1981年居民儲蓄占比為32.03％，首次超過政府儲蓄(到1996年，居民儲蓄占比達(dá)83％)。國民儲蓄結(jié)構(gòu)的顯著變化改變了國家的偏好，原有以國家財政為主的自上而下的經(jīng)濟(jì)剩余控制與資源配置方式已無法符合政府效用函數(shù)最大化的要求，由于在聚集分散的個人儲蓄方面，金融制度安排具有比較優(yōu)勢，國家不得不通過擴(kuò)張國有金融產(chǎn)權(quán)來聚集分散于居民部門的金融資源，并于1985年實行“撥改貸”，在資金投入方面國有企業(yè)從依賴財政轉(zhuǎn)為依賴銀行。而當(dāng)時單一銀行金融和單一存款業(yè)務(wù)下，投資渠道缺乏對私人儲蓄形成的“強(qiáng)迫儲蓄”，反而有利于國家集中盡可能多的金融剩余，成為一項必要的制度安排。結(jié)果長期被剔除的“金融功能”和萎縮的銀行金融產(chǎn)權(quán)在改革后獲得了擴(kuò)張的機(jī)會，成為了國家追求效用最大化的途徑，并為今后的利率市場化改革奠定基礎(chǔ)。

3．利率體制改革對國有經(jīng)濟(jì)利益的顧及，消除了其作為關(guān)鍵性局部阻撓改革的可能性。盡管管制的低利率會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背離資源稟賦條件，但是當(dāng)時這些在管制利率基礎(chǔ)上的過渡性的制度安排是符合制度變遷的邏輯的。當(dāng)時國有經(jīng)濟(jì)部門不論在經(jīng)濟(jì)地位上還是在意識形態(tài)上都占據(jù)主導(dǎo)，由于這一階段的利率市場化改革使得國有企業(yè)增加了廉價資金來源、國有銀行獲得產(chǎn)權(quán)擴(kuò)張機(jī)遇、國家財政轉(zhuǎn)移了對國有企業(yè)供給資金的負(fù)擔(dān)，從而消除了關(guān)鍵性局部阻撓利率體制改革的可能性。

(二)大力推進(jìn)階段(第二階段)的制度選擇邏輯(1990-1998年)

1993年《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》明確提出了貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和政策工具，并對利率市場化環(huán)境建設(shè)作了部署。因此這一階段的利率市場化改革，一方面改革步伐大大加快，主要是利率體系進(jìn)一步理順，尤其是央行基準(zhǔn)利率與商行存貸款利率關(guān)系進(jìn)一步理順，改變了再貸款利率低于商業(yè)銀行貸款利率，法定準(zhǔn)備金利率高于存款利率的局面；另外微觀主體、市場機(jī)制和市場環(huán)境得以發(fā)展和培育，市場交易品種日益豐富，實現(xiàn)了股票收益率、同業(yè)拆借利率(CHIBOR)、國債發(fā)行利率、國債現(xiàn)券收益率和國債回購利率等市場化，表明金融資源市場化配置程度繼續(xù)提高，制度線a繼續(xù)向右上旋轉(zhuǎn)。同時，經(jīng)濟(jì)績效持續(xù)提高擴(kuò)大了金融資源總量，資源約束線m繼續(xù)向右擴(kuò)張。另一方面，繼續(xù)保持一定的利率管制。這一階段的改革沒有涉及利率市場化改革最核心和風(fēng)險最大的存貸款利率市場化，仍以國家壟斷金融產(chǎn)權(quán)繼續(xù)向國有企業(yè)廉價輸送金融資源。這一階段利率市場化改革邏輯如下：

1．加快利率市場化改革步伐，是保障國民經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展的迫切要求和政府效用函數(shù)變化的必然結(jié)果。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國有經(jīng)濟(jì)工業(yè)產(chǎn)出比重的不斷降低，非國有經(jīng)濟(jì)的工業(yè)產(chǎn)出逐漸占據(jù)了絕對的份額。據(jù)世界銀行(1996)統(tǒng)計，到了1994年，國有企業(yè)以占工業(yè)投資總額73.5％的投入只生產(chǎn)34％的產(chǎn)出。繼續(xù)實行以前的管制型利率體制，實際上是把絕大多數(shù)的金融資源投向?qū)?jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)越來越小的部門，增加了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險，長此以往，經(jīng)濟(jì)與金融中所潛伏的種種危機(jī)必將連鎖爆發(fā)，因此必須加快市場配置金融資源的改革步伐。這表明，體制外經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展在政府效用函數(shù)中越來越舉足輕重，其政府偏好系數(shù)增大的結(jié)果是改革進(jìn)程的加快。

2．保持金融產(chǎn)權(quán)的國家壟斷，是國家為控制金融風(fēng)險的無奈之舉和實現(xiàn)政府效用函數(shù)最大化的必然選擇。隨著非國有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出份額的增加，國家控制金融的收益正在減小，當(dāng)收益小于成本時，國家就失去了繼續(xù)控制金融的激勵；但是由于巨額銀行不良資產(chǎn)的累積(金融控制的成本累積)，任何有可能引發(fā)金融風(fēng)險的改革措施都無法滿足政府邊際效用最大化的啟動條件，出于控制金融風(fēng)險的需要，國家不得不繼續(xù)保持金融產(chǎn)權(quán)的國家壟斷，這樣就使得金融控制從主動走向了被動。于是，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和國家信用的支撐下，金融資源持續(xù)不斷地進(jìn)入國有金融機(jī)構(gòu)，維持了國有金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營。對這一轉(zhuǎn)折點的認(rèn)定，學(xué)術(shù)界有不同的觀點，易綱認(rèn)為是1985年，張杰認(rèn)為是1988年，謝平等認(rèn)為是1992年。

3．繼續(xù)向國有企業(yè)輸送廉價金融資源，是避免國有資產(chǎn)大面積虧損和實現(xiàn)政府效用函數(shù)最大化的被動選擇。隨著漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)市場化取向改革的推進(jìn)，體制外的經(jīng)濟(jì)力量不斷壯大，國有企業(yè)本身的低效率在日趨激烈的市場化競爭中日益顯現(xiàn)，國企的虧損數(shù)量和虧損額在不斷增加。這更加鞏固了低利率體制存在的必然性。在國家繼續(xù)控制金融的情況下，國家不愿意將貸款利率提得太高，主要是因為它會導(dǎo)致更多的企業(yè)虧損。此外，為了挽救和保住國有資產(chǎn)，不得不對經(jīng)營狀況較差的企業(yè)繼續(xù)發(fā)放金融貸款，甚至是低息貸款，抑或上市圈錢，形成了補(bǔ)貼國有經(jīng)濟(jì)的“倒逼機(jī)制”。

4．利率體制改革對國有經(jīng)濟(jì)利益的維護(hù)，消除了其作為關(guān)鍵性局部引發(fā)“制度鎖定”的可能性。面對加快利率市場化改革和繼續(xù)利率管制的兩難選擇，這一階段依然采用“帕雷托改進(jìn)”的改革方案：既推動利率市場化進(jìn)程，又控制住關(guān)鍵性的存貸款利率，為國有經(jīng)濟(jì)部門改革爭取時間。于是，國有企業(yè)廉價金融資源輸血渠道得以保留，國有金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)內(nèi)容隨著各種金融產(chǎn)品增加得以擴(kuò)張，國家財政的國債融資也正好迎合了建立大規(guī)模國債市場的需要，在國有部門依然在意識形態(tài)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位的條件下，消除了其作為關(guān)鍵性局部引發(fā)“制度鎖定”的可能性。

總的來看，中國的利率制度改革遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)改革，但這恰恰滿足了當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展和制度變遷的階段性需求。但是，隨著國有銀行不良債權(quán)的巨額增加以及金融風(fēng)險的迅速積累，對國有企業(yè)實行“金融補(bǔ)貼”不可能長期保持下去。因此，必須及時妥善解決國有企業(yè)的低效問題和國有金融機(jī)構(gòu)的不良貸款問題，否則進(jìn)一步的利率市場化改革制度選擇空間將越來越窄。

(三)改革深入階段(第三階段)的制度選擇邏輯(1998-2005年)

這一階段的利率市場化改革，一是中央銀行貨幣政策調(diào)控逐步由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，1998年1月1日中央銀行取消貸款規(guī)模管理，并開始改革票據(jù)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)利率生成機(jī)制、健全存款準(zhǔn)備金制度、完善和實施公開市場操作。二是開始實施利率市場化改革最核心最關(guān)鍵的存貸款利率市場化改革，提高中小企業(yè)利率上浮幅度、擴(kuò)大試點地區(qū)農(nóng)村信用社利率浮動范圍、進(jìn)而全面擴(kuò)大存貸款利率浮動區(qū)間。此外，利率金融產(chǎn)品的進(jìn)一步豐富，農(nóng)信社、股份制商業(yè)銀行等市場主體的不斷培育發(fā)育。因此，無論是金融資源的市場配置程度(制度線a)，還是金融資源總量(資源約束線m)，都延續(xù)了上一階段向右上方旋轉(zhuǎn)和向右擴(kuò)張趨勢。這一階段利率市場化改革邏輯如下：

1．“惜貸”背景下金融資源向體制外經(jīng)濟(jì)部門行政傾斜，為化解矛盾推進(jìn)改革進(jìn)一步深入贏得了時間。要化解制約上一階段改革的國有企業(yè)低效問題和國有金融機(jī)構(gòu)不良貸款問題需要時間和耐心，而體制外經(jīng)濟(jì)部門的融資難又時時在拖經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后腿。1990年代末之后，人民銀行出臺了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對有市場、有效益、有信用中小企業(yè)信貸支持的指導(dǎo)意見》等一系列政策措施支持中小企業(yè)(主要是體制外經(jīng)濟(jì)部門)的發(fā)展；同時，由于實行“終身責(zé)任制”等措施加強(qiáng)銀行風(fēng)險管理，在這一階段前半期出現(xiàn)了“惜貸”現(xiàn)象，這反而使得一向被擠出的中小企業(yè)貸款有了資金來源。根據(jù)人民銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)的統(tǒng)計及有關(guān)測算，到2001年6月底，非國有經(jīng)濟(jì)貸款余額占比為51％，比1996年的38.9％上升了12.1個百分點。但是這些行政性改變資金投向的舉措，只是滿足體制外金融需求的權(quán)宜性制度安排，不可能成為制度變遷的替代性選擇。隨著商業(yè)銀行經(jīng)營機(jī)制發(fā)生較大變化，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益逐步好轉(zhuǎn)，2002年起惜貸現(xiàn)象緩解。

2．在化解和控制金融風(fēng)險前提下實施利率市場化改革，是政府邊際效用為正的必然選擇。為了避免歷史上積累的不良貸款及其金融風(fēng)險繼續(xù)牽絆利率市場化改革的步伐，采用了“貸款利率管住下限、存款利率管住上限”的改革步驟，于1998年、1999年和2004年(1月和10月)進(jìn)行了四次調(diào)整。這樣的改革不但不會導(dǎo)致激烈的存貸款利率競爭和引發(fā)金融風(fēng)險，反而有可能增加銀行存貸利差，是在風(fēng)險最小化基礎(chǔ)上推動利率市場化改革，同時以金融管制的方式向商業(yè)銀行特別是四大國有銀行注資，提供資本金積累和不良貸款化解的政策支持。此外，1999年先后成立了四大資產(chǎn)管理公司收購、管理和處置四家國有商業(yè)銀行和國家開發(fā)銀行的部分不良資產(chǎn)；2003年以外匯儲備對建行、工行注資，其不良貸款率降低，資本充足率提高。金融風(fēng)險的化解有利于利率市場化的開展。

3．采取帕雷托改進(jìn)的改革方式，消除了國有經(jīng)濟(jì)部門作為關(guān)鍵性局部引發(fā)“制度鎖定”的可能性。這一階段改革對于國有商業(yè)銀行來說，利率決定權(quán)得以增大、存貸款利差可有所增加，不良貸款率降低；對于外匯管理局、財政部等有關(guān)部門來說，外匯儲備注資國有銀行，大大減輕了我國當(dāng)時的人民幣匯率升值壓力，今后一旦上市，還將有機(jī)會獲得升值回報；對于國有企業(yè)來說，這一階段前半期的“惜貸”不利于其獲得銀行資金，但這與利率市場化無關(guān)；對于體制外經(jīng)濟(jì)部門來說，其融資難問題得以暫時的改善。因此改革依然是在“帕雷托改進(jìn)”的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，“制度鎖定”的問題并不會出現(xiàn)。

此外，為在完全放開存貸款利率之前進(jìn)一步完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，這一階段仍不遺余力地豐富利率金融產(chǎn)品、培育市場主體、完善市場機(jī)制。另外，隨著利率市場化改革的推進(jìn)，央行運(yùn)用再貼現(xiàn)率、法定準(zhǔn)備金率和公開市場操作三大貨幣政策工具調(diào)控貨幣供應(yīng)量的條件日趨成熟，因此盡管間接調(diào)控工具的運(yùn)用和放棄信貸規(guī)模控制是標(biāo)志性的事件，但卻是利率市場化改革水到渠成的成果。

(四)改革攻堅階段(第四階段)的制度選擇邏輯(2005年至今)

這階段的利率市場化改革，一是人民幣匯率形成機(jī)制改革后，頻繁運(yùn)用貨幣政策工具小步微調(diào)。二是貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)自2007年1月4日正式運(yùn)行以來，在貨幣市場的基準(zhǔn)利率地位初步確立。三是利率金融產(chǎn)品的進(jìn)一步豐富，利率衍生產(chǎn)品創(chuàng)新啟動。2006年，人民幣利率互換交易試點在銀行間債券市場展開，2008年1月，全面推出利率互換業(yè)務(wù)。2007年9月在銀行間市場推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)。四是國有商業(yè)銀行不斷改制上市取得成效。此外，為加強(qiáng)市場自律管理，中國銀行間市場交易商協(xié)會成立。因此無論是金融資源的市場配置程度(制度線a)，還是金融資源總量(資源約束線m)，都延續(xù)了上一階段向右上方旋轉(zhuǎn)和向右擴(kuò)張趨勢。

1．在匯率彈性增強(qiáng)前提下頻繁升息，是符合政府效用函數(shù)的必然路徑。2003年以來，經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)偏熱的情況，宏觀調(diào)控的任務(wù)很重。而外匯儲備增加及由此而來的貨幣投放過多及流動性過剩的問題也逐漸顯現(xiàn)出來，為此貨幣政策逐漸趨緊。但是2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革之前，實際上執(zhí)行的是盯住美元的固定匯率制度，缺乏彈性的匯率無法解決升息加大對國際資金吸引力的問題，會增加外匯占款途徑的貨幣投放，其效果反而與緊縮貨幣的政策目標(biāo)相悖。匯改之后，貨幣政策的獨(dú)立性大大增強(qiáng)，存貸款基準(zhǔn)利率開始頻繁上調(diào)，其中1年期存款基準(zhǔn)利率通過7次上調(diào)，從2.25％升至4.14％；1年期貸款基準(zhǔn)利率通過8次上調(diào)，從5.58％升至7.47％。與此同時，人民幣匯率升值累計超過20％。在2008年以來中美利差由負(fù)變正的情況下，若中國再升息，國際熱錢流入壓力更大，因此匯率彈性成為制約利率作為貨幣政策價格工具發(fā)揮作用的重要因素，這導(dǎo)致了作為數(shù)量型工具的貸款數(shù)量控制卷土重來。

2．國有商業(yè)銀行改制上市和不良貸款化解，是實施利率市場化的必由之路。這一階段，除農(nóng)業(yè)銀行外，國有大銀行和交通銀行實現(xiàn)了上市，為股東負(fù)責(zé)的壓力消除或減弱了不良貸款的產(chǎn)生機(jī)制，經(jīng)濟(jì)形勢和企業(yè)效益的良好勢頭提供了銀行利潤。2008年3月末，四家銀行不良貸款率僅為2％左右，大大低于2003年22.2％的不良貸款率。2008年3月，全國農(nóng)村信用社已連續(xù)三年實現(xiàn)盈利，試點工作取得了重要的階段性成果。這一階段，基本擺脫了因不良貸款的金融風(fēng)險，利率管制的制度合理性基礎(chǔ)受到了削弱，金融市場多元化競爭局面初步形成，為市場主體競爭決定利率水平奠定了基礎(chǔ)。

3．大力推進(jìn)Shibor建設(shè)，是政府邊際效用為正的選擇。推進(jìn)Shibor建設(shè)有利于宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管，也是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的突破口。Shibor是重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，直接關(guān)系到利率市場化和國債等收益率曲線的建設(shè)，為存貸款利率改革提供了以市場為基礎(chǔ)的參照系，為利率衍生產(chǎn)品提供了定價基準(zhǔn)。Shibor也為商業(yè)銀行的內(nèi)外部定價提供了更好的基準(zhǔn)，大大提高了其內(nèi)外部定價的透明度。Shibor還推進(jìn)了貨幣政策向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，有利于建立中央銀行運(yùn)用價格手段影響金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民等微觀主體行為的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制(姚秦、陳曉平，2007)。

總的來看，這一階段的利率市場化改革，是帕雷托改進(jìn)的，并不損害任何一方的既得利益，不存在“制度鎖定”的問題。反而由于幫助國有商業(yè)銀行解決了不良貸款問題，激活了其為股東負(fù)責(zé)的經(jīng)營機(jī)制，這也是利率工具使用受限條件下，貸款規(guī)?？刂浦匦聦嵤┑脑蛑弧?/p>

縱觀三十年利率市場化改革，已經(jīng)闖出了一條寬闊的具有中國特色的道路，當(dāng)年輸血國有經(jīng)濟(jì)、降低不良貸款等諸多繞不開的重大難題，如今都已經(jīng)得到了化解，利率市場化改革取得了重大的進(jìn)展。無論是在思想認(rèn)識上，還是在制度條件上都已不存在重大阻礙，只要繼續(xù)深入探索，加強(qiáng)研究，把握好節(jié)奏、步驟和時機(jī)，一定能夠進(jìn)一步實現(xiàn)存貸款利率市場化，并最終完成利率市場化進(jìn)程。

(責(zé)任編輯：周智立)