摘要：對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于債務(wù)融資治理效應(yīng)問題的理論和經(jīng)驗(yàn)研究債務(wù)融資的治理機(jī)制；債務(wù)融資治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)；中國(guó)上市公司債務(wù)融資實(shí)現(xiàn)治理效應(yīng)的約束條件進(jìn)行綜述，并對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)存在的問題和不足之處進(jìn)行簡(jiǎn)評(píng)，以此為研究債務(wù)融資對(duì)公司治理的效應(yīng)提供思路。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；控制權(quán)；治理效應(yīng)；綜述

中圖分類號(hào)：F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

股本和債務(wù)是企業(yè)中重要的融資工具，同時(shí)也是主要的控制權(quán)來源和基礎(chǔ)，對(duì)公司治理效率及企業(yè)價(jià)值具有重要影響。對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的治理功能，即債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的作用與影響的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)漸進(jìn)過程。Modigliani和Miller(1958)最早提出了著名的“MM無關(guān)定理”，該定理在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下推導(dǎo)出資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。也就是說，企業(yè)債務(wù)融資的控制權(quán)對(duì)公司治理沒有影響。隨著委托代理理論、契約理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)理論的提出，學(xué)術(shù)界分別開始從代理成本(Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1981)、稅收(Brick和Ravid，1985，1991)、破產(chǎn)成本(Stiglitz，1972；Grossman和Hart，1982)、信息不對(duì)稱(Flannery，1986；Kale和Noe，1990；Diamond，1991)等角度重新審視企業(yè)的債務(wù)融資問題。早期的研究主要涉及債務(wù)融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)方面，如對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)稅盾作用、債務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等問題的考察。后來，Jens-en and Meckling(1976)對(duì)債務(wù)融資的控制權(quán)治理效應(yīng)進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，之后，大量的學(xué)者對(duì)最優(yōu)負(fù)債水平及其控制權(quán)的分配、對(duì)股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的不同組合所產(chǎn)生的不同控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響等理論進(jìn)行了廣泛的研究，促使債務(wù)融資控制權(quán)問題成為公司財(cái)務(wù)研究的又一個(gè)熱點(diǎn)。以上這些文獻(xiàn)以代理理論為基礎(chǔ)，以債務(wù)融資的控制權(quán)治理功效為研究視角，總結(jié)歸納出負(fù)債抑制非效率投資功效、負(fù)債的破產(chǎn)威脅功效以及債權(quán)人直接介入公司治理功效為主要內(nèi)容的企業(yè)債務(wù)融資的激勵(lì)與控制理論。不過，有關(guān)企業(yè)債務(wù)融資的控制權(quán)理論大都來自西方發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)。在國(guó)內(nèi)，企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)問題的理論研究還不太深入，主要是借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)治理功效的理論研究成果，對(duì)債務(wù)融資在中國(guó)上市公司中能否發(fā)揮控制作用進(jìn)行理論解析和實(shí)證檢驗(yàn)(沈藝峰，沈洪濤和張俊生，2006；李勝楠，牛建波，2004；王滿四，2005；于東智，2003；林朝南，劉星，郝穎，2007)，研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司負(fù)債融資的控制權(quán)治理效應(yīng)極為微弱，而且其作用方向也是負(fù)面的，不僅沒有起到提高公司績(jī)效的作用，反而不利于公司績(jī)效提高。這與西方融資結(jié)構(gòu)理論所證明的負(fù)債能通過對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高公司績(jī)效的結(jié)論完全相反。

二、關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資的治理機(jī)制研究

關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資治理效應(yīng)的理論以委托代理理論作為分析的框架。委托代理理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和控制權(quán)分離，經(jīng)營(yíng)者不享有企業(yè)全部剩余索取權(quán)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)全部成果并不為其全部占有，這便促使經(jīng)營(yíng)者總有牟取私利和偷懶的動(dòng)機(jī)，不可避免會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題而損害股東利益，增加股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本。對(duì)此，學(xué)者們?cè)谔岢鐾晟贫聲?huì)激勵(lì)(Fama，1980；Fama和Jensen，1983)、管理者持股(Jensen和Meckling，1976)、大股東(Shleifer和Vishny，1997)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)(stigler，1958；Hart，1983)等內(nèi)外部治理機(jī)制的同時(shí)，還引入了債務(wù)融資治理機(jī)制。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資除了財(cái)務(wù)效應(yīng)之外，還具有治理效應(yīng)(Jensen，1986)。債務(wù)融資對(duì)解決公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離引起的代理成本問題可以起到一定的激勵(lì)與約束功能，發(fā)揮相應(yīng)的債務(wù)控制權(quán)治理作用。

“激勵(lì)理論”和“控制權(quán)理論”解釋了企業(yè)債務(wù)融資的控制權(quán)治理機(jī)制。根據(jù)“激勵(lì)理論”，企業(yè)債務(wù)融資主要發(fā)揮激勵(lì)作用，即通過影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇；根據(jù)“控制權(quán)理論”，企業(yè)債務(wù)融資主要通過對(duì)公司控制權(quán)的分配來發(fā)揮治理作用。

“激勵(lì)理論”的主要代表有Jensen and Meckling(1976)的代理成本理論模型、Grossman and Hart(1982)的擔(dān)保理論模型、Harris and Raviv(1990)的債務(wù)緩和模型，Stulz(1990)的限制過度投資模型、Diamond and Hirshleifer-Thakor(1989)的聲譽(yù)模型等，都用激勵(lì)模型解釋企業(yè)的債務(wù)融資控制權(quán)治理機(jī)制。

Jensen and Meckling代理成本理論模型認(rèn)為，企業(yè)股權(quán)占有的不完全性和委托人與代理人之間的利益沖突導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生，如果增大融資中債務(wù)融資的比例將增大經(jīng)理人員的股權(quán)比例，從而降低代理成本。為什么債務(wù)融資可以發(fā)揮提高公司效率和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的有效控制作用呢?Jensen(1986)認(rèn)為主要是因?yàn)樨?fù)債有一個(gè)“控制假設(shè)”，即負(fù)債可以對(duì)經(jīng)營(yíng)者及其組織牟取私利和偷懶行為的監(jiān)督和控制效應(yīng)。由于到期債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，它將減少經(jīng)理人員可用于享受其個(gè)人私利的“自由資金”。由此導(dǎo)致的對(duì)經(jīng)理人員和股東之間沖突的緩和便是負(fù)債融資對(duì)公司治理的正的效應(yīng)。Jensen的負(fù)債控制效應(yīng)在Zwiebel(1996)等人后來所建立的“代理理論模型”中得到新的解釋。Zwiebel認(rèn)為管理者不懼怕在破產(chǎn)中喪失自由現(xiàn)金流量，而是擔(dān)心在失去對(duì)公司的控制中蒙受損失。

Grossman and Hart擔(dān)保模型將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制，認(rèn)為負(fù)債能夠促使經(jīng)營(yíng)者更加努力工作，減少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策以保證股東利益，從而減少了股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本。

HarrisRaviv債務(wù)緩和模型則認(rèn)為，經(jīng)理和指股東的沖突源于對(duì)經(jīng)營(yíng)決策的分歧。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，停業(yè)清算對(duì)股東更為有利的情況下，經(jīng)營(yíng)者仍會(huì)希望繼續(xù)企業(yè)當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)。這種沖突無法通過建立在現(xiàn)金流量和投資費(fèi)用基礎(chǔ)上的契約來消除。負(fù)債融資因?yàn)橐肓藗鶛?quán)人在企業(yè)現(xiàn)金流量不佳時(shí)有權(quán)強(qiáng)迫進(jìn)行停業(yè)清算的機(jī)制，從而達(dá)到了緩和這一矛盾的作用。

Stulz模型將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者假定為有過度投資傾向的人，債務(wù)融資通過減少企業(yè)自由現(xiàn)金流限制其過度投資，從而緩和這一矛盾。

Diamond和Hirshleifer-Thakor聲譽(yù)模型則提出了利用聲譽(yù)緩解企業(yè)與債權(quán)人的沖突理論。Diamond認(rèn)為，貸款人可以通過提供較低的貸款利率來激勵(lì)具有良好信譽(yù)的企業(yè)投資于安全的、凈現(xiàn)金收益為正的項(xiàng)目，對(duì)股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目進(jìn)行約束，從而控制債務(wù)融資導(dǎo)致的資產(chǎn)替代問題。Hirshleifer-Thakor的模型表明，由于經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，經(jīng)營(yíng)者出于對(duì)自身信譽(yù)的關(guān)心有動(dòng)機(jī)尋求相對(duì)安全的項(xiàng)目，如果安全性的項(xiàng)目有較高的成功可能性，經(jīng)理將選擇這種投資。

“控制權(quán)理論”的主要代表有Aghion and Bohon模型、Dewatripont and Tirole模型，其核心內(nèi)容是債務(wù)融資的破產(chǎn)機(jī)制和“相機(jī)控制”。

Aghion and Bohon(1992)模型對(duì)債務(wù)契約中破產(chǎn)機(jī)制的特征進(jìn)行了解釋。他們證明，在一個(gè)連續(xù)的經(jīng)營(yíng)期間里，在企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資的情況下，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，投資收益能夠確保償還債權(quán)人的本息，企業(yè)的控制權(quán)由股東所有，由股東通過股東大會(huì)選舉的董事會(huì)將控制權(quán)委托給經(jīng)營(yíng)者來行使；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，陷于債務(wù)不能履行的狀態(tài)時(shí)，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。所以負(fù)債融資的狀況影響到公司控制權(quán)的分布。Dewatripont and Tirole(1994)模型設(shè)計(jì)了債務(wù)融資的外部控制機(jī)制即“相機(jī)控制”的運(yùn)用。該模型認(rèn)為，基于契約的不完全性，僅有企業(yè)業(yè)績(jī)的貨幣激勵(lì)并不能有效地約束經(jīng)營(yíng)者，企業(yè)應(yīng)當(dāng)發(fā)行債務(wù)讓外部人擁有企業(yè)的控制權(quán)，他們可以根據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞來采取相應(yīng)的控制決策。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)，股東應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)少干預(yù)企業(yè)事務(wù)以作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者的獎(jiǎng)勵(lì)；而業(yè)績(jī)欠佳時(shí)，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)企業(yè)的干預(yù)或接管對(duì)企業(yè)的控制權(quán)以作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者的懲罰。債權(quán)融資事實(shí)上給予企業(yè)一種外在強(qiáng)大威懾，這使得企業(yè)股東和經(jīng)營(yíng)者根本利益受到強(qiáng)烈沖擊，相機(jī)治理機(jī)制這一潛在接管威脅對(duì)企業(yè)激勵(lì)約束作用非常顯著，對(duì)完善公司治理機(jī)制具有重要意義。

債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)選擇會(huì)產(chǎn)生不同的控制權(quán)治理效應(yīng)。債權(quán)按照期限不同可分為長(zhǎng)期債權(quán)和短期債權(quán)，長(zhǎng)短期債權(quán)不同比例搭配所組成的債權(quán)期限結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生特定的治理效應(yīng)。Hart和Moore(1995)的研究表明，長(zhǎng)期債務(wù)能夠影響公司未來融資能力。如果長(zhǎng)期債務(wù)比率過低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者很容易為凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目融資，會(huì)產(chǎn)生“投資過度”現(xiàn)象；如果長(zhǎng)期債務(wù)過高，經(jīng)營(yíng)者會(huì)發(fā)現(xiàn)很難為凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目融資，會(huì)出現(xiàn)“投資不足”現(xiàn)象。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者的控制來說，長(zhǎng)期債務(wù)可以防止經(jīng)營(yíng)者的無效率擴(kuò)張但弱化了外部投資者的控制而有利于經(jīng)營(yíng)者的利益偏好，短期債務(wù)融資則有利于約束經(jīng)營(yíng)者對(duì)自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)，并通過對(duì)公司的清算與破產(chǎn)的可能性，增加經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。這意味著，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的最佳控制，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)、短期與長(zhǎng)期債權(quán)并用。債權(quán)人數(shù)目結(jié)構(gòu)選擇也對(duì)公司治理產(chǎn)生特定的控制與治理效應(yīng)。Hart(1998)研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人持有企業(yè)債務(wù)的數(shù)量不同，其參與公司治理的動(dòng)機(jī)也不相同，數(shù)量和份額低的債權(quán)人出于成本考慮參與公司治理的積極性不高，而寧愿“搭便車”，數(shù)量和份額高的債權(quán)人為降低風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)資金安全，可能更關(guān)心公司運(yùn)營(yíng)狀況而積極參與公司治理。因而從治理角度而言，數(shù)量和份額低、過度分散的債權(quán)結(jié)構(gòu)不利于有效約束企業(yè)行為、提高公司治理效率。只有數(shù)量和份額高、負(fù)責(zé)任的債權(quán)人存在才能發(fā)揮債權(quán)治理作用。每個(gè)債權(quán)人由于債權(quán)份額低，參與公司治理的收益不足以彌補(bǔ)為之付出的成本，而總是希望別的債權(quán)人提供這種行動(dòng)，結(jié)果是所有債權(quán)人都會(huì)放棄參與公司治理，這便引起債權(quán)人參與公司治理機(jī)制的失效，不僅使企業(yè)在破產(chǎn)之前的投資風(fēng)險(xiǎn)不能得到及時(shí)控制，而且也不利于在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將企業(yè)控制權(quán)順利轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。更進(jìn)一步，即使破產(chǎn)發(fā)生后企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)交給了債權(quán)人，在分散的債權(quán)結(jié)構(gòu)下，債權(quán)人也難以做出最有效率的決策。由此可以看出，企業(yè)債權(quán)數(shù)量結(jié)構(gòu)安排對(duì)公司治理效率的影響也是非常關(guān)鍵的。

此外，Harris Raviv(1988)模型、Stulz(1988)模型、Israel(1991)模型還注意到了負(fù)債融資會(huì)對(duì)企業(yè)代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生影響，從而具有一定的公司治理效應(yīng)。

三、關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究

西方學(xué)者對(duì)債務(wù)融資控制權(quán)治理理論進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究。他們的研究方法主要是通過對(duì)負(fù)債控制效應(yīng)的事后檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善已陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，公司的內(nèi)部控制機(jī)制是否會(huì)發(fā)揮相應(yīng)的控制作用，迫使公司董事會(huì)變更高層管理人員，發(fā)揮負(fù)債對(duì)公司現(xiàn)任高層管理人員的懲罰作用，從而體現(xiàn)負(fù)債的存在使高層管理人員面臨因破產(chǎn)而喪失控制企業(yè)的威脅，限制他們犧牲股東利益以追求自身利益的行為，降低代理成本，提高股東財(cái)富價(jià)值。他們使用的具體檢驗(yàn)辦法就是檢查企業(yè)高層管理人員的變更與股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的相關(guān)關(guān)系。

Warner、Watts和Wruck經(jīng)驗(yàn)檢查了1963—1978年之間在《華爾街日?qǐng)?bào)》上公告高層管理人員變動(dòng)的351家NYSE和AMEX的上市公司股票價(jià)格表現(xiàn)與高層-管理人員之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，所有在《華爾街日?qǐng)?bào)》公告高層管理人員變動(dòng)的公司里，高層管理人員變動(dòng)概率與公司股票價(jià)格以及與股票市場(chǎng)指數(shù)之間的參數(shù)估計(jì)值均十分顯著，分別為0.42(p=0.02)和0.57(p=0.08)。Warner、Watts和Wruck還采用logit模型對(duì)43家高層管理人員被強(qiáng)迫離職(包括因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳而離職)的公司樣本進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)高層管理人員變動(dòng)概率與公司股票價(jià)格和股票市場(chǎng)指數(shù)之間的相關(guān)性更強(qiáng)，其參數(shù)估計(jì)值也更大，高層管理人員變動(dòng)概率與公司股票價(jià)格和股票市場(chǎng)指數(shù)之間的參數(shù)估計(jì)值分別為-1.37(p=0.01)和1.84(p=0.01)(Warner、Watts和Wruck，1988)。他們的研究發(fā)現(xiàn)支持了債務(wù)融資控制權(quán)治理理論。

Coughlan和Schmidt(1985)通過對(duì)1978—1980年之間美國(guó)249家上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)除因?yàn)槟挲g超過65歲必須退休的公司CEO外，在64歲以下的公司CEO樣本中，其變動(dòng)概率與公司股票價(jià)格表現(xiàn)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者之間的相關(guān)系數(shù)估計(jì)值為-1.46，Chi-square為6.90，相關(guān)系數(shù)估計(jì)值等于0的概率為0.009。研究結(jié)果強(qiáng)烈支持了債務(wù)融資治理效應(yīng)假說。

Weisbach以1974—1983年之間的367家公眾公司作為考察樣本，分別以股票收益率與會(huì)計(jì)收益率作為公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)指標(biāo)，檢驗(yàn)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與CEO離職之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，當(dāng)公司股票收益率低過市場(chǎng)收益率33％時(shí)，公司CEO離職的概率為6％，而當(dāng)公司股票收益率高于市場(chǎng)收益率達(dá)70％時(shí)，公司CEO離職的概率僅為3％。Weisbach關(guān)于會(huì)計(jì)收益率與CEO離職之間關(guān)系的模型回歸結(jié)果與股票收益率模型中得出的結(jié)果相類似。(Weisbach，1988)。Weisbach的研究結(jié)論為債務(wù)融資的治理效應(yīng)也提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

Gilson的研究同樣支持了債務(wù)融資的治理效應(yīng)。Gilson(1989)使用1979—1984年間美國(guó)587家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了其財(cái)務(wù)狀況與高層管理人員變動(dòng)之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)在190家陷入財(cái)務(wù)困境的公司中，99家(約占52％)的高層管理人員發(fā)生了變動(dòng)，而397家沒有出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的公司中只有77家高層管理人員出現(xiàn)變動(dòng)，其變動(dòng)比率僅為19％。Gilson認(rèn)為：“在陷入財(cái)務(wù)困境的公司里，高層管理人員的變動(dòng)是個(gè)更為普遍的現(xiàn)象”(1989)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也從不同的視角對(duì)中國(guó)上市公司債務(wù)融資和債權(quán)人在公司治理機(jī)制中的作用做了一些經(jīng)驗(yàn)研究，但是他們的研究結(jié)論并不支持債務(wù)融資控制權(quán)治理效應(yīng)理論。

沈藝峰等人(2006)選取上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行A股的上市公司中被冠以ST的上市公司為研究樣本，為能更為明確地分析負(fù)債控制機(jī)制的作用，在上述樣本中，他們進(jìn)一步篩選出2000年至2002年陷入財(cái)務(wù)困境(即“公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量不足以應(yīng)付現(xiàn)有負(fù)債”)的52家ST公司為樣本，采用logit回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)當(dāng)公司在陷入財(cái)務(wù)困境的情況下，負(fù)債控制機(jī)制是否對(duì)公司高層管理人員起到監(jiān)督作用。檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)ST公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，高層管理人員變更概率與公司負(fù)債比率之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；無論是以公司股票市場(chǎng)價(jià)格收益或會(huì)計(jì)盈余來衡量，公司業(yè)績(jī)與高層管理人員變動(dòng)概率之間的關(guān)系均不顯著；負(fù)債比率高的ST公司高層管理人員變動(dòng)的頻率與負(fù)債比率低的ST公司高層管理人員變動(dòng)的頻率之間沒有顯著的差異；高層管理人員在離任時(shí)所遭受的個(gè)人財(cái)富損失不會(huì)因?yàn)楣矩?fù)債水平的高低不同而出現(xiàn)顯著的差別。綜合而言，中國(guó)上市公司負(fù)債機(jī)制沒有發(fā)揮相應(yīng)的控制作用。

王滿四(2005)根據(jù)債務(wù)融資的環(huán)境依賴?yán)碚?，共收集?046個(gè)中國(guó)上市公司2000—2002年三年數(shù)據(jù)樣本，在考慮環(huán)境因素對(duì)負(fù)債和公司治理績(jī)效發(fā)生影響的情形下，首先對(duì)不考慮環(huán)境因素時(shí)負(fù)債率與公司治理績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，然后再對(duì)考慮環(huán)境因素時(shí)按資源豐度和動(dòng)態(tài)性分組進(jìn)行分組回歸，最后對(duì)考慮環(huán)境因素與負(fù)債作用共同影響時(shí)按績(jī)效分組事主多元回歸?；貧w結(jié)果表明，環(huán)境因素與杠桿作用的共同作用與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，這同不考慮環(huán)境因素只考慮負(fù)債率水平時(shí)的回歸結(jié)果一致。也就是說，中國(guó)上市公司負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)是弱化或惡化的，并且無論環(huán)境如何都是這樣，負(fù)債融資對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面作用與環(huán)境因素?zé)o關(guān)。這表明債權(quán)治理在中國(guó)上市公司中仍然表現(xiàn)出軟約束的特征，并沒有使公司的代理問題得到緩解，反而在一定程度上使代理問題顯得更為嚴(yán)重。

蘭艷澤(2005)對(duì)負(fù)債的抑制過度投資的約束功效進(jìn)行了檢驗(yàn)。他針對(duì)中國(guó)國(guó)有控股上市公司的現(xiàn)實(shí)情況，提出了負(fù)債不能約束過度投資的假設(shè)。根據(jù)CSMART數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，利用統(tǒng)計(jì)描述和橫截面的分析，得出了目前中國(guó)國(guó)有控股上市公司的負(fù)債沒有對(duì)過度投資產(chǎn)生明顯的約束功效，證明了假設(shè)的正確性。

朱乃平和孔玉生(2006)以2003年度中國(guó)證券市場(chǎng)上的高科技上市公司為樣本，考察了中國(guó)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債率表現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明債務(wù)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，即債權(quán)治理在中國(guó)高科技上市公司中表現(xiàn)出軟約束和治理弱化的特征，沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

黃嵐(2004)選取2002年為橫斷面，從滬深兩市共計(jì)1199家A股上市公司中，最終篩選有效樣本649個(gè)，實(shí)證檢驗(yàn)了負(fù)債規(guī)模與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。黃嵐將649家公司按負(fù)債率的高低進(jìn)行分組分析。具體分為5組：A組的資產(chǎn)負(fù)債率小于20％，B組的資產(chǎn)負(fù)債率在20％－40％之間，C組的資產(chǎn)負(fù)債率在40％－60％之間，D組的資產(chǎn)負(fù)債率在60％－80％之間，E組的資產(chǎn)負(fù)債率大于80％。結(jié)果表明，隨著該組公司的負(fù)債規(guī)模增大、資產(chǎn)負(fù)債率增高，負(fù)債規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與該組的平均凈資產(chǎn)收益率和平均每股收益之間均呈現(xiàn)出更加顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明，這些公司負(fù)債規(guī)模的治理效應(yīng)是弱化或惡化的。

汪輝(2003)就中國(guó)上市公司的債務(wù)融資與公司治理、公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比重不大，總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加公司市場(chǎng)價(jià)值的作用，但是對(duì)于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司，這種作用并不顯著。

王敏和劉冬榮(2006)的研究支持了債務(wù)融資治理效應(yīng)理論。王敏和劉冬榮運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了債務(wù)融資治理效應(yīng)的主成分預(yù)測(cè)模型，并利用該模型對(duì)中國(guó)834家制造業(yè)上市公司2003—2004年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示，中國(guó)上市公司債務(wù)融資效應(yīng)的綜合得分與債務(wù)存量及增量在一定范圍內(nèi)成正比關(guān)系，表明上市公司利用債務(wù)融資有利于公司績(jī)效的改善。

四、關(guān)于中國(guó)上市公司債務(wù)融資的控制權(quán)治理效應(yīng)的約束條件研究

依據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論，不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司負(fù)債融資的控制權(quán)具有軟約束特征，其治理效應(yīng)低下，主要原因是還存在著實(shí)現(xiàn)負(fù)債融資控制權(quán)治理效應(yīng)的約束條件。李勝楠和牛建波(2004)認(rèn)為，以下四個(gè)約束條件導(dǎo)致中國(guó)上市公司債務(wù)融資控制權(quán)的治理效應(yīng)弱化或惡化：一是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)追求股東財(cái)富價(jià)值最大化，而忽視了對(duì)其他利害相關(guān)者的關(guān)注。在這種目標(biāo)導(dǎo)向下，債權(quán)人的權(quán)利不可能得到充分的保護(hù)。二是銀行的事前監(jiān)控和事中監(jiān)控弱化，導(dǎo)致債務(wù)對(duì)經(jīng)理人員過度投資的約束作用沒有實(shí)現(xiàn)，反而使其傾向于投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。三是破產(chǎn)機(jī)制不完善。破產(chǎn)制度和程序?qū)鶛?quán)人的保護(hù)不夠，即使是有抵押的債權(quán)也要為安置受影響的職工而受到損失，破產(chǎn)債權(quán)完全清償?shù)母怕蕵O小，負(fù)債很難成為促進(jìn)企業(yè)改善業(yè)績(jī)的“大棒”；同時(shí)，我國(guó)金融體制改革還不完善，為了保持“良好”的業(yè)績(jī)，銀行寧愿維持無法收回的呆帳、壞帳，也不愿企業(yè)由于破產(chǎn)而清產(chǎn)核資。在我國(guó)的破產(chǎn)實(shí)踐中，股東、債權(quán)人和地方政府都不希望企業(yè)破產(chǎn)，從這個(gè)意義上而言，我國(guó)企業(yè)的破產(chǎn)并不是一種市場(chǎng)選擇的結(jié)果，難以發(fā)揮事后監(jiān)督作用。四是經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)不足和經(jīng)理人市場(chǎng)缺失。這些問題的存在使我國(guó)企業(yè)的負(fù)債融資表現(xiàn)出很強(qiáng)的軟預(yù)算約束的特征。

陳越，付娟(2005)認(rèn)為負(fù)債率的高低不是影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵，關(guān)鍵在于未能建立完善的保障債權(quán)人利益的法律制度和監(jiān)管機(jī)制，保障負(fù)債監(jiān)督約束、破產(chǎn)約束作用的有效發(fā)揮。

楊光全和鄭軍(2004)則認(rèn)為，負(fù)債融資在上市公司中表現(xiàn)為軟約束，是由于上市公司與銀行之問的博弈并不是無限重復(fù)的，不利于我國(guó)上市公司聲譽(yù)價(jià)值的形成，借貸決策還要受到政府的干預(yù)，債權(quán)人與債務(wù)人相同的國(guó)有身份導(dǎo)致了企業(yè)融資與銀行放貸的非市場(chǎng)化行為；我國(guó)尚未建立有效的債務(wù)履行機(jī)制；滯后的企業(yè)債券市場(chǎng)阻礙了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理配置，企業(yè)債券的比重太小。

五、簡(jiǎn)評(píng)

綜觀企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)治理效應(yīng)問題的研究，自20世紀(jì)70年代以來西方國(guó)家有關(guān)企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)治理效應(yīng)問題的理論研究和經(jīng)驗(yàn)研究逐步受到重視，但是在經(jīng)驗(yàn)研究方面存在一個(gè)缺陷，即無法采用直接的參數(shù)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)地檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)的治理效應(yīng)，而只能對(duì)債務(wù)融資控制權(quán)治理效應(yīng)進(jìn)行間接的事后檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善已陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，高層管理人員變動(dòng)概率與公司股票價(jià)格和股票市場(chǎng)指數(shù)之間的相關(guān)性，從而體現(xiàn)債務(wù)融資是否發(fā)揮了相應(yīng)的控制作用。要知道，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善并陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，高層管理人員變動(dòng)概率與公司股票價(jià)格和股票市場(chǎng)指數(shù)之間的相關(guān)性是受多種因素影響的，并不單純受債務(wù)控制的。

我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)治理效應(yīng)問題的研究，主要是將國(guó)外在這方面的研究成果引入我國(guó)，而缺少更深入的研究和發(fā)展。他們對(duì)有關(guān)企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)治理效應(yīng)問題的研究主要集中在經(jīng)驗(yàn)研究上，運(yùn)用西方學(xué)者建立的理論模型來檢驗(yàn)中國(guó)上市公司的債務(wù)控制效應(yīng)，雖然他們也提出了一些新的指標(biāo)，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外存在著較大的差異，因此我國(guó)學(xué)者的研究結(jié)果與國(guó)外的研究結(jié)果有較大的差別，甚至是完全相反的。這些差異的存在可能是由于他們?nèi)狈?duì)中國(guó)上市公司債務(wù)融資控制權(quán)治理的特殊制度背景分析。西方債務(wù)融資控制權(quán)治理效應(yīng)理論，如代理成本理論、激勵(lì)理論和控制權(quán)理論等，是在一定時(shí)期，一定的制度背景下形成的。這些理論能否解釋中國(guó)上市公司的債務(wù)治理效應(yīng)，有待經(jīng)驗(yàn)分析。中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，由于歷史、體制等原因，中國(guó)上市公司存在特殊制度環(huán)境(如股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特，投資者法律保護(hù)不健全，公司治理結(jié)構(gòu)有缺陷，資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡等等)。西方企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)理論及經(jīng)驗(yàn)結(jié)果在中國(guó)可能不適用。即使可能適用，也需要按中國(guó)的特殊國(guó)情做一定的修改。所以做中國(guó)企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究決不能把中國(guó)的資料往西方的模式上硬套。

(責(zé)任編輯：呂洪英)