摘要：以2001年、2002年和2003年三年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司為樣本，研究股權(quán)分置條件下的上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中殼收購問題。研究表明：上市公司收購案例中存在大量的殼收購現(xiàn)象，殼收購的比例高達(dá)40％以上，ST類是殼收購的主要對(duì)象。殼收購的本質(zhì)不是公司收購，是變相購買上市融資權(quán)，是通過市場收購方式跨越上市行政約束的籬笆。殼收購的大量存在反映了法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的制度缺陷和上市規(guī)則問題，在一定程度上影響了資本市場選優(yōu)功能和運(yùn)作效率。隨著上市規(guī)則的完善、股改的深入和交易規(guī)則透明度的增加，殼收購比例將降低。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股權(quán)結(jié)構(gòu)；殼收購

中圖分類號(hào)：F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、概述

(一)股權(quán)分置與股權(quán)結(jié)構(gòu)

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下，對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析有一個(gè)必須面對(duì)且和發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家完全不同的前提，就是股權(quán)分置。大家知道，我國上市公司股權(quán)分為自由流通股和非自由流通股，前者指個(gè)人流通股，后者包括國家股、國有法人股和社會(huì)法人股等。按照中國大陸的上市交易規(guī)定，各類股權(quán)所擁有的權(quán)利和交易方式是不同的，如個(gè)人流通股可以在交易所自由流通，而其它非自由流通股只能通過協(xié)議的形式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，即便如此，國家股、國有法人股和社會(huì)法人股在轉(zhuǎn)讓時(shí)面臨的行政審批條件、交易程序也都是不同的。另外，不同性質(zhì)的股權(quán)對(duì)應(yīng)的持有人類型是不同的，不同類型的股權(quán)持有人其背后的委托代理關(guān)系又是完全不同的。因此，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包含兩層含義，一是一般意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)，二是所有制意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國大陸上市公司股權(quán)分置的制度安排，旨在保護(hù)國家股、國有法人股的控制權(quán)地位。上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，將對(duì)上市公司的績效產(chǎn)生影響。忽視股權(quán)分置下的所有制結(jié)構(gòu)的影響，會(huì)導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)分析結(jié)果的失真。

(二)研究的視角

與一般研究上司公司收購不同，筆者試圖通過股權(quán)分置條件下的上市公司控制權(quán)市場的研究，研究殼收購問題，從一個(gè)角度揭示所有制意義上股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。中國大陸上市公司控制權(quán)市場在交易主體的行為特征、交易動(dòng)機(jī)和價(jià)格形成機(jī)制方面所呈現(xiàn)出來的完全不同于發(fā)達(dá)證券市場上的某些特征，反映了上市規(guī)則和交易方式存在的制度缺陷。殼收購行為的分析，是我們研究上市規(guī)則和交易方式的切入點(diǎn)。由于上市公司股權(quán)處于分置狀態(tài)，上市公司控股股東持有的股份無一例外都是非自由流通的法人股股份(包括國家股、國有法人股和社會(huì)法人股)，因此，上市公司控制權(quán)的交易只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，從這個(gè)意義上說，上市公司控制權(quán)市場本質(zhì)上是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的法人股市場。為此，筆者將公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓定義為第一大股東發(fā)生變更。

二、股權(quán)分置下協(xié)議轉(zhuǎn)讓殼收購動(dòng)機(jī)分析

(一)一般意義上的收購動(dòng)機(jī)分析

一般來說，企業(yè)實(shí)施收購主要有五種可能的動(dòng)機(jī)：(1)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，即人們常說的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過并購實(shí)現(xiàn)1+1＞2的效果；(2)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要指收購行為給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來的種種效益，如合理避稅等；(3)企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)，收購是企業(yè)擴(kuò)張的重要手段之一，和新建方式相比，收購能夠有效地降低進(jìn)入新行業(yè)、新區(qū)域的壁壘，能夠降低企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本等；(4)市場份額效應(yīng)，通過收購增加企業(yè)產(chǎn)品在市場上所占的份額，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)市場的控制能力，無論是橫向、縱向還是混合兼并，都能提高企業(yè)的市場實(shí)力，盡管不同方式所產(chǎn)生的影響機(jī)理不同；(5)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)，即企業(yè)有意識(shí)地通過企業(yè)收購的方式實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移。

(二)殼收購動(dòng)機(jī)分析

上述各類收購動(dòng)機(jī)基本上都能在筆者統(tǒng)計(jì)的134家樣本中找到對(duì)應(yīng)的案例，由于我國資本市場發(fā)展存在股權(quán)分置的制度約束，我國上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、收購中，存在大量的殼收購。所謂殼收購是指收購方并不是基于規(guī)模效應(yīng)、市場份額效應(yīng)等目的，也不在乎收購標(biāo)的公司資產(chǎn)質(zhì)量、行業(yè)發(fā)展甚至是債務(wù)情況，因?yàn)檫@些最終都會(huì)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中要求被轉(zhuǎn)讓方回購回去，收購方僅僅只收購一個(gè)上市公司的殼，這個(gè)殼成了收購方和資本市場連接的平臺(tái)。殼的價(jià)值主要是上市融資權(quán)的獲取。典型的一對(duì)一協(xié)議殼收購如圖1所示：

第一步，收購方用現(xiàn)金收購轉(zhuǎn)讓方持有的標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)；第二步，收購方用擬注科標(biāo)的企業(yè)的新的主業(yè)資產(chǎn)與上市公司擬置出的原主業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行置換；第三步，轉(zhuǎn)讓方用現(xiàn)金購買收購方從標(biāo)的企業(yè)置出的原主業(yè)資產(chǎn)。三個(gè)交易步驟中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓一般要求同時(shí)生效，所以實(shí)際交易中并不需要收購方支付大量現(xiàn)金，現(xiàn)金的用途只是在第二步和第三步主業(yè)資產(chǎn)置換中的補(bǔ)足差價(jià)而已。通過上述特殊的協(xié)議收購過程，標(biāo)的企業(yè)的原主業(yè)資產(chǎn)甚至全部人員都回到了轉(zhuǎn)讓方，收購方得到的僅是一個(gè)剔除原主業(yè)資產(chǎn)的空殼企業(yè)，他們向購回的殼企業(yè)注入自己的主業(yè)資產(chǎn)，因此殼收購后的標(biāo)的企業(yè)不僅主業(yè)資產(chǎn)發(fā)生質(zhì)變化，甚至人員、辦公場所都不同，可以說和收購前是兩個(gè)完全不同的公司。當(dāng)然，在實(shí)際案例中，殼中或多或少都遺留有一些非現(xiàn)金的經(jīng)營性資產(chǎn)，但這些遺留資產(chǎn)不足以改變殼收購的性質(zhì)，只是殼的干凈程度不同而已。殼收購關(guān)注的是上市融資權(quán)的購買和購買成本。

(三)殼收購的理論解析

從理論上說，如果上市規(guī)則是公開、透明的市場競爭，殼本身不應(yīng)該具有商業(yè)價(jià)值。上市是公司融資的一種選擇，只有想上市而因上市規(guī)則的非經(jīng)濟(jì)原因不能上市的條件下，殼才成為稀缺資源，殼的價(jià)值是資本市場上市行政管制的成本，是金融抑制的表象。從這個(gè)角度看，殼收購和市場意義上的公司收購?fù)耆煌瑴?zhǔn)確地說，殼收購不是公司收購，收購方購買的并不是一個(gè)公司，而是聯(lián)系資本市場的一個(gè)殼或者一個(gè)平臺(tái)而已，是購買上市融資權(quán)，是通過市場收購方式跨越上市行政約束的籬笆。

(四)殼收購的數(shù)據(jù)分析

在本分析中，筆者將收購協(xié)議簽署后一年之內(nèi)披露過重大資產(chǎn)置換信息，或盡管沒披露重大資產(chǎn)置換信息，但下一個(gè)年報(bào)中的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生根本性變化的股權(quán)收購定義為殼收購。依據(jù)這樣的界定，筆者統(tǒng)計(jì)出全部134家收購樣本案例情況如下：

表1顯示，我國上市公司的收購中4成以上都不是市場意義上的公司收購，比較而言，ST類公司更多地(占51.35％)是被用來作為殼收購的。

(五)殼收購的價(jià)格形成機(jī)制分析

既然殼收購不是真正意義上的公司收購，那么其收購時(shí)的定價(jià)機(jī)制就應(yīng)該和一般收購不同。表2證實(shí)了這一判斷。

顯然，購買上市融資資格的企業(yè)更愿意對(duì)ST類公司給予更高的溢價(jià)，原因是殼的價(jià)值不取決于公司資產(chǎn)質(zhì)量情況，而是取決于殼的干凈程度、殼的股權(quán)結(jié)構(gòu)和遺留資產(chǎn)對(duì)公司未來經(jīng)營的影響等。此外，高的溢價(jià)也許可以從與上市公司的資產(chǎn)置換中得到部分補(bǔ)償。按被收購公司是否為ST進(jìn)行分類，還可以看清某些讓人迷惑的表象。

為了考察二級(jí)市場對(duì)公司控制權(quán)交易、特別是殼收購的影響，筆者將樣本按股權(quán)交易實(shí)現(xiàn)的時(shí)間進(jìn)行分類，各年度交易的平均市凈率及交易動(dòng)機(jī)情況見表4和表5。

ST類公司在發(fā)生收購時(shí)的股權(quán)溢價(jià)之所以表現(xiàn)得較高，并不是因?yàn)槿藗冊(cè)敢饨oST類公司更高的估值，而是因?yàn)镾T類收購中存在更大比例的殼收購。上述分析表明，殼的定價(jià)機(jī)制與公司的估值是無關(guān)的。殼的價(jià)格是行政機(jī)制授予的公司上市壟斷權(quán)的價(jià)格，是中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中一種特殊的租金，買殼實(shí)際上是以該租金資本化的計(jì)算定價(jià)的。

(六)殼收購與公司治理結(jié)構(gòu)的分析

大量殼收購和重大資產(chǎn)置換的存在給專家利用上市公司的公開數(shù)據(jù)研究公司治理結(jié)構(gòu)，特別是研究治理結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系、研究上市公司購并及接管市場帶來了數(shù)據(jù)失真等問題。正如上面所分析的，殼收購的本質(zhì)不是公司收購，不能作為一般意義上的并購來分析，與公司治理結(jié)構(gòu)的改善關(guān)系不大。事實(shí)上，大部分賣方在回購其在上市公司中的經(jīng)營性資產(chǎn)的同時(shí)也接受了上市公司的管理層和全部員工，甚至他們的工作內(nèi)容和工作地點(diǎn)都沒有任何變化。因此，殼收購后的公司只是收購前公司法律意義上的延續(xù)，從本質(zhì)上說，二者已是完全不同的兩個(gè)公司，不具備可比性。

分組數(shù)據(jù)表明，ST類公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的市凈率和標(biāo)準(zhǔn)差都遠(yuǎn)高于普通上市公司，顯然，我們不能認(rèn)為這是市場給了ST類公司更高的估值，而是與我們重點(diǎn)分析的殼收購的價(jià)格形成機(jī)制有關(guān)。

三、殼收購與二級(jí)市場變化的影響

殼收購既然不是一般意義上的公司收購，它有獨(dú)特的價(jià)格形成機(jī)制和選擇標(biāo)準(zhǔn)，二級(jí)市場的變化對(duì)殼收購也會(huì)產(chǎn)生影響。從A股市場看，以最具代表性的上證綜合指數(shù)為基準(zhǔn)，該指數(shù)于2001年6月達(dá)到筆者統(tǒng)計(jì)分析時(shí)段的高點(diǎn)：2245.43點(diǎn)，隨后便步入漫漫熊途，逐步下滑。2002年最高點(diǎn)為1748點(diǎn)，2003年最高點(diǎn)為1649.60點(diǎn)，和2001年最高點(diǎn)相比，分別下跌了22.15％和26.53％。

表4、表5顯示，盡管A股市場和法人股交易市場是完全分割的，但彼此的聯(lián)系和A股市場對(duì)法人股交易市場的影響還是非常顯著的：A股市場對(duì)法人股市場有正向的影響，A股市場走低，公司法人股價(jià)值下降；同時(shí)，A股市場的變化也對(duì)公司收購的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響，隨著A股市場的走低，殼收購在整個(gè)公司收購樣本中的比例下降。殼收購比例下降，除了A股市場價(jià)格走低的影響外，可能同逐步放寬對(duì)私營企業(yè)上市的控制、IPO市場化因素有所增長及其形成的預(yù)期也有關(guān)系。

A股市場對(duì)法人股市場的上述影響是容易理解的：首先，A股市場和法人股市場的價(jià)值基礎(chǔ)一致，都是所對(duì)應(yīng)上市公司的股權(quán)，A股市場走低，必然對(duì)法人股市場產(chǎn)生同方向的影響，這時(shí)市場同時(shí)對(duì)法人股估值相應(yīng)降低；其次，如前所述，法人股交易中存在大量的殼收購現(xiàn)象，買殼方的動(dòng)機(jī)是企圖借殼上市，以達(dá)到利用殼資源直接在資本市場上融資的目的，A股市場的疲軟大大地增加了買殼方直接融資的預(yù)期成本，因此買殼的意愿下降；第三，由于殼收購的溢價(jià)遠(yuǎn)高于正常收購時(shí)的溢價(jià)，殼收購在總樣本中的比例降低，必然降低了公司收購的平均溢價(jià)水平。由此可見：殼收購的動(dòng)機(jī)與上市融資機(jī)會(huì)的成正比，也就是說：A股指數(shù)上升、股價(jià)上漲，上市融資機(jī)會(huì)多，殼收購動(dòng)機(jī)增強(qiáng)；反之，則減弱。

四、結(jié)論

我國上市公司的控制權(quán)的收購是在股權(quán)分置的條件下進(jìn)行的，它是獨(dú)立于交易所市場之外的法人股交易市場上通過一對(duì)一的協(xié)議完成的。法人股市場的交易是不完全競爭市場，交易主要是通過買賣雙方一對(duì)一談判來實(shí)現(xiàn)的，擁有控制權(quán)的法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格受交易所市場的影響，交易透明度低，在一定程度上影響了資本市場的選優(yōu)功能和競爭機(jī)制，約束了上市公司治理結(jié)構(gòu)改善的空間。

上市公司收購中存在大量的殼收購現(xiàn)象，殼收購的比例高達(dá)40％以上。殼收購的目的是獲取上市融資權(quán)。這是股權(quán)分置條件下上市規(guī)則不完善、金融抑制和法人股私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓的特殊收購行為。在殼收購案例中，賣方所支付的溢價(jià)遠(yuǎn)高于正常收購的溢價(jià)水平，這是因?yàn)闅な召徶匈I方看中的不是被收購公司的資產(chǎn)質(zhì)量或經(jīng)營情況，而是僅僅關(guān)注被收購公司作為殼資源的價(jià)值。殼的價(jià)格是行政機(jī)制授予的公司上市壟斷權(quán)的價(jià)格，是中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中一種特殊的租金，買殼實(shí)際上是以該租金資本化的計(jì)算定價(jià)的。大量殼收購現(xiàn)象反映了上市權(quán)壟斷的制度問題和金融壓制的表象，從而影響了一些學(xué)者經(jīng)驗(yàn)研究的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和分析結(jié)果。

資本市場制度的完善和二級(jí)市場走勢的變動(dòng)，將影響企業(yè)在資本市場上的融資成本進(jìn)而改變公司收購的動(dòng)機(jī)。完善上市規(guī)則，消除金融抑制，將逐步降低殼收購在整個(gè)公司收購案例的比例，使一般意義上的公司收購成為上市公司收購的主流。

(責(zé)任編輯：呂洪英)