摘要：確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對再生水項目的融資和行業(yè)發(fā)展具有重要的意義。為此采用基于公司股票價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究模型，結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)對再生水行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證分析，旨在為再生水行業(yè)的項目融資安排提供參考。

關(guān)鍵詞：再生水行業(yè)；負(fù)債比例；股票價值；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

再生水行業(yè)對于節(jié)約用水具有積極的推動作用，行業(yè)發(fā)展前景廣闊。目前再生水行業(yè)多以政府投資為主導(dǎo)，具有一定的公益性質(zhì)，但是盈利能力較弱、前期投資大、公眾認(rèn)識度不高，資金結(jié)構(gòu)較為單一。

當(dāng)前再生水項目的資金來源主要為政府投資、銀行貸款以及有限的社會投資和外資。在目前的再生水項目中政府投資占主體地位，總體上約占總投資的70％－80％；銀行貸款主要為政策性銀行、國際金融組織和外國政府貸款，銀行貸款、社會投資以及外資彌補了政府投資的不足部分，上述形成了再生水資源行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

目前資金籌集是再生水發(fā)展中的最大問題之一，研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對再生水項目融資和行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展具有十分積極的意義。筆者對再生水行業(yè)的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，旨在為再生水行業(yè)的融資安排提供科學(xué)合理的參考依據(jù)。

二、再生水行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

資金結(jié)構(gòu)主要是指在公司全部資金來源中權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指公司在整個經(jīng)營期內(nèi)，使公司加權(quán)平均資金成本最低、公司獲得最大價值的資金結(jié)構(gòu)。再生水項目公司在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，能最大限度地發(fā)揮財務(wù)杠桿，獲取最大的收益。 公司生產(chǎn)經(jīng)營過程所需要的資金，從其來源看分權(quán)益資金和負(fù)債資金兩大類。除了權(quán)益資金不足這個原因需要負(fù)債外，更主要的是因為負(fù)債能使公司發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)為公司帶來額外收益，還可以合理避免企業(yè)所得稅。當(dāng)然同時還要考慮利用負(fù)債引起的風(fēng)險，如加大了公司破產(chǎn)或普通股利潤大幅度下降的機會。因此，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債資金的多少對價值最大化有著重要的影響，必須確定負(fù)債資金在資金總額中所占的比重即負(fù)債比例。

在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的條件下，公司可以有充足的流動資金來抵抗風(fēng)險，可以最大限度地利用負(fù)債來賺取利潤，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。但是，當(dāng)負(fù)債的比例擴大到一定程度時，負(fù)債成本將會上升，現(xiàn)金支付的壓力增加，公司面臨的風(fēng)險也較大。因此，確定最佳的負(fù)債比例，是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵之處。

三、基于公司股票價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究模型

通過對再生水行業(yè)特征和資本結(jié)構(gòu)理論的分析，可以看到，資本結(jié)構(gòu)理論只是為我們在選擇融資方式以形成對公司有益的資本結(jié)構(gòu)時提供了思考問題的角度和方法，并沒有明確地告訴我們最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)如何確定。在通常的計量經(jīng)濟研究中，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)主要用每股盈余無差別分析法和公司價值最大化法分析模型來計算和確定，但這兩種方法均在理論上存在一定的缺陷，每股盈余無差別分析法未考慮風(fēng)險帶來的影響，而公司價值最大化法把負(fù)債作為公司價值的一部分，不能合理地說明公司的真實價值。

上市公司在一定程度上代表了行業(yè)的技術(shù)、經(jīng)營水平及發(fā)展趨勢，因此可以利用上市公司的數(shù)據(jù)測算所屬行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。為了解決每股盈余無差別分析法和公司價值最大化法的不足，筆者采用公司每股股票價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策模型。

假設(shè)Y表示權(quán)益資本報酬率，H表示營業(yè)利潤，D表示負(fù)債總額，I表示當(dāng)期銀行貸款利率，T表示稅率，C表示權(quán)益資金，G示資本總值，則在負(fù)債條件下公司的權(quán)益資本報酬率可表示為：

Y=(H-D×I)(1-T)/C (1)

公司的資產(chǎn)總值：

G=C+D (2)

若表示公司的負(fù)債比，有d=D/G；表示營業(yè)利潤率，即X=H/G，將其連同式(2)代入式(1)，整理得：

Y=(X-D×I)(1-T)/(1-d) (3)

假定營業(yè)利潤率服從正態(tài)分布，其期望值為X，則標(biāo)準(zhǔn)差σ_(X)也服從正態(tài)分布，則權(quán)益資本報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差為：

σ_(y)=(1-T)σ_(X)/(1-d) (4)

權(quán)益資本成本按資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)計算，即：

R_y=R_f+β_e(R_m-R_f) (5)

式中：R_f表示無風(fēng)險報酬率(國債利率或借款利率)，R_m表示市場期望收益率(社會投資平均收益率)，β_e。表示項目的權(quán)益資本系統(tǒng)風(fēng)險。

β_e=σ_(y)/σ_(m) (6)

式中：σ_(m)表示平均股票報酬率標(biāo)準(zhǔn)差。

權(quán)益資本價值為：

V=Y×S/R_y (7)

式中：S表示每股凈資產(chǎn)值。

將(3)－(6)式帶入(7)式得每股價值為：

V=[(1-T)(X-D×I)×S/(1-d)]/[R_f+(1-T)(R_m-R_f)σ_(x)/(1-d)×σ_(m)]

當(dāng)V最大時，項目的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳，此時所確定的負(fù)債比d=D/G即為項目的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所要求的債權(quán)比。

四、再生水行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實證研究

根據(jù)上述最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究模型，筆者選取了5家包含污水處理業(yè)務(wù)的上市公司為例來說明模型在實際工作中的操作性，并據(jù)此確定再生水行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

查閱上市公司數(shù)據(jù)后，計算五家公司各相關(guān)參數(shù)如下：

G南海(股票代碼：600323)：X=0.0556，σ_(X)=0.0117，T=0.33，S=3.77，R_f=0.0345，R_m=0.0673；

G合加(股票代碼：000826)：X=0.0812，σ_(X)=O.0139，T=0.33，S=1.74，R_f=0.0345，R_m=0.0673；

陽晨B股(股票代碼：900935)：X=0.0810，σ_(X)=0.0137，T=0.33，S=1.50，R_f=0.0345，=0.0673；

科學(xué)城(股票代碼：000975)：X=0.0132，σ_(X)=0.0541，T=0.33，S=1.73，=R_f0.0345，R_m=0.0673；

武漢控股(股票代碼：600168)：X=0.0207，σ_(X)=0.0466，T=0.33，S=3.20，R_f=0.0345，R_m=0.0673。

根據(jù)上述公司的相關(guān)參數(shù)，計算各公司在相應(yīng)負(fù)債比下每股價值，如表1所示：

計算結(jié)果可以看出，G南海(股票代碼：600323)的負(fù)債比d=0.3843時，每股價值達(dá)到最大值。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是公司融資時債權(quán)分配處于最佳狀態(tài)時的一種資金結(jié)構(gòu)，實質(zhì)上是一種理想資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)實中我們只能追求并達(dá)到次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。由于受到經(jīng)營過程中各種因素的制約，企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境是動態(tài)變化的，它必將會影響到資本結(jié)構(gòu)的決策行為，單純依靠數(shù)學(xué)模型上的分析，從靜態(tài)角度確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為某個具體的值是不盡現(xiàn)實的，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以一個區(qū)間值來說明則更能反映現(xiàn)實情況。結(jié)合對再生水行業(yè)特征分析、行業(yè)發(fā)展趨勢分析以及專家調(diào)查意見，筆者認(rèn)為目前再生水行業(yè)的負(fù)債比例處于0.35－0.45的區(qū)間時，此時資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較為優(yōu)化的狀態(tài)。

(責(zé)任編輯：古 巖)