自2005年底破冰以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在規(guī)模、結(jié)構(gòu)及參與主體上都有了很大的發(fā)展。但資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)可能造成的沖擊始終是相關(guān)管理部門和理論界最為關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。特別是2007年3月美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)公開(kāi)化和傳播開(kāi)以后，對(duì)資產(chǎn)證券化將增加我國(guó)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂直接影響了我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程。正確認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化與我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系牽涉到我國(guó)新興的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的未來(lái)命運(yùn)。

一、資產(chǎn)證券化是否會(huì)造成信用的過(guò)度膨脹

對(duì)資產(chǎn)證券化心存疑慮的人會(huì)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化對(duì)信貸發(fā)放來(lái)說(shuō)是一種解放的力量，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)將債權(quán)不斷地轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表而加速資金的循環(huán)流動(dòng)，并在此過(guò)程中消除了資金來(lái)源與運(yùn)用期限上的不匹配，從而有能力為借款者提供期限更長(zhǎng)和數(shù)量更多的貸款。當(dāng)信貸由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境而萎縮時(shí)，借款者就會(huì)陷入沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)之中。從表面上看，美國(guó)的次級(jí)房貸市場(chǎng)就是按照這種邏輯演進(jìn)的。

但是，在證券化出現(xiàn)之前，信貸的過(guò)度膨脹和由此導(dǎo)致的企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率就是金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的一個(gè)主要原因(Minsky，1982；Kregel，1997)。辨明資產(chǎn)證券化是否會(huì)造成信用的過(guò)度膨脹的關(guān)鍵在于確定資產(chǎn)證券化是否加劇了繁榮時(shí)期非理性借貸的擴(kuò)張。

資產(chǎn)證券化的特征無(wú)疑能夠使銀行和其它中介機(jī)構(gòu)發(fā)行更多的貸款。在沒(méi)有證券化時(shí)，銀行要發(fā)放更多的貸款，就必須吸收更多的存款，準(zhǔn)備更多的資本。但是，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將通過(guò)專門中介(SPV)將金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)“出售”給最終投資者。如果這些投資者沒(méi)有購(gòu)買這些信貸支持證券，他們也會(huì)把其資金投入到其它金融工具，例如，他們可能增加銀行存款和(或)購(gòu)買銀行用于籌集資本而發(fā)行的股票，從而使銀行能夠利用傳統(tǒng)方式產(chǎn)生相同數(shù)量的信貸資產(chǎn)。所以，從金融系統(tǒng)的整體看，資產(chǎn)證券化并不能憑空創(chuàng)造出額外的資金。它只是替代了其它形式的信貸擴(kuò)張，而不是增加了信貸的總量。

不可否認(rèn)，如果證券化和其他形式的信貸擴(kuò)張之間不存在完全替代性，資產(chǎn)證券化通過(guò)信貸循環(huán)的加速確實(shí)可以給經(jīng)濟(jì)注入更多的信用。但是，即使在這種情況下，金融體系的不穩(wěn)定性從根本上講也不能歸罪于資產(chǎn)證券化。在競(jìng)爭(zhēng)條件下，資金借貸是根據(jù)市場(chǎng)原則進(jìn)行的，市場(chǎng)可以將企業(yè)借款和銀行貸款的非理性行為的成本內(nèi)部化。認(rèn)為企業(yè)存在非理性的貸款擴(kuò)張沖動(dòng)，是沒(méi)有認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)強(qiáng)加的約束力量。如果說(shuō)體制原因或信息不對(duì)稱導(dǎo)致借貸中的非理性行為，信貸擴(kuò)張的根源是體制原因和信息傳遞障礙，而錯(cuò)不在證券化。在美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)中，引起次級(jí)房貸膨脹的根源在于美國(guó)的住房政策和與此配套的政策措施以及適宜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，抵押貸款支持證券的迅猛發(fā)展只是一種結(jié)果，而不是原因。這與上世紀(jì)80年代席卷美國(guó)的儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)破產(chǎn)危機(jī)有幾分相似，但有意思的是，正是那次危機(jī)催生和繁榮了美國(guó)的抵押貸款證券化市場(chǎng)。

只有在通過(guò)資產(chǎn)證券化擴(kuò)張的信貸風(fēng)險(xiǎn)比利用其它方式擴(kuò)張的信貸風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，才能說(shuō)資產(chǎn)證券化增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。這引起了下一個(gè)問(wèn)題的思考。

二、資產(chǎn)證券化是否弱化了金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督激勵(lì)

對(duì)資產(chǎn)證券化的另一種擔(dān)心是，一旦銀行或其它金融機(jī)構(gòu)向SPV“出售”了其信貸資產(chǎn)，他們就會(huì)缺少監(jiān)督這些貸款使其維持一定信用質(zhì)量的激勵(lì)。投資者不具有監(jiān)督借款人的信息優(yōu)勢(shì)和技術(shù)手段，金融機(jī)構(gòu)具有這方面的能力和優(yōu)勢(shì)，但又缺少了這樣做的激勵(lì)。所以，證券化下貸款的風(fēng)險(xiǎn)要高于非證券化下貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，按照市場(chǎng)原則進(jìn)行的資產(chǎn)證券化交易至少有三個(gè)方面的制度安排可以緩解金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督弱化問(wèn)題。

首先，在很多資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，金融機(jī)構(gòu)為了減少“出售”債權(quán)的成本，他們往往通過(guò)持有最低級(jí)別的信貸支持證券或各種隱性擔(dān)保等制度安排，事實(shí)上保留一定甚至大部分的損失風(fēng)險(xiǎn)，因此他們具有繼續(xù)監(jiān)督資產(chǎn)表現(xiàn)的激勵(lì)。如果金融機(jī)構(gòu)持有SPV的權(quán)益證券或其它低等級(jí)的從屬類型證券，保留的風(fēng)險(xiǎn)就納入了證券化的結(jié)構(gòu)之中而內(nèi)部化。在實(shí)踐中，發(fā)行人保留一定的風(fēng)險(xiǎn)是很普遍的事情。原因之一可能是，如果發(fā)行人在交易中保留有一定的相關(guān)利益，投資者通常會(huì)感到更放心，這會(huì)反映在信貸資產(chǎn)的出售價(jià)格中。資產(chǎn)組合出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)也是資產(chǎn)證券化中比較常見(jiàn)的安排，在這種情況下，監(jiān)督激勵(lì)弱化也會(huì)受到很大的限制。

有利于繼續(xù)監(jiān)督的第二個(gè)方面是金融機(jī)構(gòu)把證券化看作是一種持續(xù)的戰(zhàn)略，而不是一次性交易。如果他們放松對(duì)轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)的監(jiān)督而使投資者遭受損失，其未來(lái)的證券化交易就會(huì)很困難或者成本更高。在國(guó)外的證券化實(shí)踐中，很多金融機(jī)構(gòu)選擇了支持有問(wèn)題的交易，而不是讓資產(chǎn)支持證券的投資者遭受損失。這樣做的動(dòng)機(jī)很簡(jiǎn)單，就是未來(lái)能夠以更有利的條款進(jìn)行證券化融資。長(zhǎng)期重復(fù)博弈可以排除外部性，這種情景下的博弈均衡解也就是最優(yōu)解。

最后，很多資產(chǎn)支持證券具有公開(kāi)的交易市場(chǎng)，并被一家或多家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，這樣，資產(chǎn)證券化處在資本市場(chǎng)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)督之下。對(duì)投資公眾來(lái)說(shuō)，證券化中的信貸資產(chǎn)比傳統(tǒng)的銀行貸款更加透明，更多的信息可以公開(kāi)獲得，從而使這些資產(chǎn)置于更廣泛的監(jiān)督之下。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持證券的信用質(zhì)量設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，他們所給出的等級(jí)決定了投資者所要求的回報(bào)率以及所需要的信用增級(jí)水平。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以后發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的質(zhì)量出現(xiàn)下降，它們會(huì)對(duì)這些資產(chǎn)給以新的信用等級(jí)。知道信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷關(guān)注資產(chǎn)的表現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)就不會(huì)放松對(duì)資產(chǎn)的監(jiān)督，特別是金融機(jī)構(gòu)還要讓信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其未來(lái)的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)。在美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，惠譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)早在2003年底就已經(jīng)注意到信貸標(biāo)準(zhǔn)降低，并將一家主要次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)列入“信用觀察”名單，表示對(duì)該機(jī)構(gòu)次級(jí)房貸業(yè)務(wù)的擔(dān)憂。

我國(guó)推行資產(chǎn)證券化，一個(gè)額外的收益是在金融機(jī)構(gòu)的貸款過(guò)程中強(qiáng)化了市場(chǎng)因素，使金融機(jī)構(gòu)的貸款質(zhì)量通過(guò)“出售價(jià)格”而被市場(chǎng)量化并隨時(shí)受到眾多資本市場(chǎng)參與者的監(jiān)督，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的介入實(shí)際上相當(dāng)于引入了國(guó)際性的監(jiān)督機(jī)構(gòu)。所以，在我國(guó)，資產(chǎn)證券化的推廣不但不會(huì)弱化金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督激勵(lì)，反而會(huì)使我國(guó)金融機(jī)構(gòu)受到更多的市場(chǎng)紀(jì)律的約束，起到穩(wěn)定金融秩序的作用。

三、資產(chǎn)證券化是否會(huì)加重金融危機(jī)時(shí)的流動(dòng)性限制

在資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)之前，流動(dòng)性的突然消失，即流動(dòng)性錯(cuò)覺(jué)(泡沫)的破滅，是金融恐慌的一個(gè)關(guān)鍵特征，往往也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的前兆。在資產(chǎn)證券化與金融體系風(fēng)險(xiǎn)的討論中，問(wèn)題變成了證券化的激增是否會(huì)導(dǎo)致未來(lái)更嚴(yán)重的流動(dòng)性損失。

因?yàn)橘Y產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上交易，其價(jià)格容易受到各種因素沖擊導(dǎo)致劇烈波動(dòng)，而銀行或其它金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)卻不參與市場(chǎng)流通，其價(jià)值按照原始價(jià)值記賬，很少產(chǎn)生波動(dòng)。因此，資產(chǎn)證券化的疑慮者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化撕去了非流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的面紗。市場(chǎng)低迷時(shí)期受悲觀情緒和恐慌主導(dǎo)的資本市場(chǎng)的非理智拋售可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券價(jià)格嚴(yán)格偏離其正常價(jià)值，而保留在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的信貸資產(chǎn)卻是以較高的價(jià)格記賬，不會(huì)出現(xiàn)大幅度的貶值。所以他們擔(dān)心資產(chǎn)證券化的推行會(huì)加重金融危機(jī)時(shí)流動(dòng)性收縮的程度。

但是，銀行擠兌對(duì)流動(dòng)性收縮的影響可能更為嚴(yán)重，而銀行擠兌是流動(dòng)性錯(cuò)覺(jué)破滅之后的必然結(jié)果。在擠兌中，存款者認(rèn)識(shí)到最初能從銀行提出資金的人將不會(huì)有任何損失，而排在后面的人就會(huì)失去一切，所以銀行擠兌一旦出現(xiàn)，便很難阻止，并會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，累及到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。在這種情況下，銀行會(huì)被迫要求信用較好的貸款者歸還借款以滿足存款者突然激增的提款要求，從而波及到經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。而資產(chǎn)支持證券的價(jià)格下跌時(shí)，所有投資者都同時(shí)受到影響，所以金融危機(jī)情況下的投資者的變現(xiàn)動(dòng)機(jī)不會(huì)像擠兌時(shí)銀行儲(chǔ)戶那么強(qiáng)烈。從這一點(diǎn)看，證券化在危機(jī)時(shí)期是強(qiáng)化金融體系穩(wěn)定的因素。另外，資產(chǎn)支持證券的投資者絕大部分都是最終投資者，而非中介機(jī)構(gòu)，他們的拋售行為不會(huì)像金融機(jī)構(gòu)突然遭受擠兌時(shí)那樣觸發(fā)非自愿的借款清償。這樣就隔斷了金融波動(dòng)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)蔓延的渠道。美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)發(fā)生以來(lái)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這次危機(jī)不會(huì)波及美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，目前政府不需要采取任何措施，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。

資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定作用的另一個(gè)渠道是它為信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)搭起了一座橋梁。在傳統(tǒng)的信貸發(fā)放中，各種風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，都集中在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)。風(fēng)險(xiǎn)的集中增加了金融機(jī)構(gòu)的脆弱性，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能演變?yōu)橐粓?chǎng)金融危機(jī)，威脅到整體金融機(jī)構(gòu)的安全。為了維持金融體統(tǒng)的穩(wěn)定，政府往往被迫采取代價(jià)高昂的挽救措施。而資產(chǎn)證券化將金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分散給更愿意也更有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上的投資者，資本市場(chǎng)每天價(jià)格波動(dòng)可以吸收掉大部分金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。在上世紀(jì)80年代美國(guó)儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)危機(jī)中，美國(guó)政府總共投入了1200億美元，而這次次級(jí)房貸危機(jī)中受影響的債券涉及的總金額只有121億美元，相對(duì)于巨大的美國(guó)和國(guó)際資本市場(chǎng)，這一數(shù)額還不能造成太大的影響。

四、資產(chǎn)證券化是否降低了銀行的作用

對(duì)資產(chǎn)證券化的擔(dān)心可能還自于對(duì)資產(chǎn)證券化降低商業(yè)銀行和其它儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在金融體系中作用的恐懼。這樣會(huì)使信貸流動(dòng)更加復(fù)雜，導(dǎo)致貨幣政策效果的減弱，中央銀行不得不提高更多的利率來(lái)減緩經(jīng)濟(jì)的過(guò)快增長(zhǎng)。

但是，使銀行作用降低的力量和證券化并沒(méi)有關(guān)系。實(shí)際上，國(guó)外的很多研究表明，資產(chǎn)證券化可以降低銀行和其他儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的貸款成本，從而增強(qiáng)了與其他融資工具的競(jìng)爭(zhēng)力，使銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中發(fā)揮更大的作用。Black，Garbade and Silber在其1981年的研究中發(fā)現(xiàn)，在1971-1978年間，美國(guó)國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)發(fā)行的抵押貸款支持證券的可交易性的增加降低了該證券和政府債券之間的利差。這種利差的減少意味著抵押貸款成本的降低。Hendershott和Shilling(1989)分析了證券化之前和證券化之后一致貸款和非一致貸款的利率，他們發(fā)現(xiàn)證券化以后的一致貸款相對(duì)于非一致貸款具有36個(gè)基點(diǎn)的利率折扣，而證券化之前一致貸款的利率折扣僅為5個(gè)基點(diǎn)。Sirmans和Benjamin(1990)也發(fā)現(xiàn)了與此大致相同的結(jié)果。Kolari，F(xiàn)raser和Anari(1998)檢驗(yàn)了證券化的長(zhǎng)期影響，他們利用1985-1995到期的固定和調(diào)整利率抵押貸款混合的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)證券化水平每增加10%，抵押貸款率就會(huì)減少20個(gè)基點(diǎn)。Steven檢驗(yàn)了證券化對(duì)利率和發(fā)放貸款成本的影響，他發(fā)現(xiàn)證券化減低了發(fā)放抵押貸款的費(fèi)用，從而給住房購(gòu)買者帶來(lái)了很大的節(jié)省。抵押貸款支持證券每月發(fā)行的數(shù)量增加1%，發(fā)放貸款的費(fèi)用就會(huì)減少0.5個(gè)基本點(diǎn)。僅1993一年，美國(guó)證券化就可能為消費(fèi)者節(jié)約20億美元的發(fā)放貸款費(fèi)用。

資產(chǎn)證券化還可以減輕監(jiān)管給銀行帶來(lái)的成本，使其更有效率地利用資本，提高資本收益率，從而在某種程度上減少了它們面臨的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，而這種競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)是因?yàn)槠渌恍┡c其競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)構(gòu)沒(méi)有監(jiān)管負(fù)擔(dān)造成的。因此，證券化是銀行用來(lái)維護(hù)它們?cè)诮鹑隗w系中地位的一種工具。證券化為貨幣政策通過(guò)銀行系統(tǒng)傳遞到整個(gè)經(jīng)濟(jì)建立了一個(gè)開(kāi)放的渠道。

資產(chǎn)證券化雖然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患，但這種技術(shù)本身存在減緩這些隱患的機(jī)制。資產(chǎn)證券化在一些方面可能會(huì)增加金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，但是，從整體上看，它是保持金融體系穩(wěn)定的一個(gè)因素。我國(guó)可以而且應(yīng)該積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，但需要在實(shí)際操作中利用一定的制度安排盡量減少其對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)的負(fù)面影響。

(作者單位：河南大學(xué)金融證券研究所)