摘要：證券市場(chǎng)中信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性是決定證券市場(chǎng)有序健康運(yùn)作和投資者收益關(guān)鍵因素之一，而我國證券市場(chǎng)的信息披露總是問題重重。本文通過比較分析美國證券市場(chǎng)的信息披露制度和信息披露監(jiān)管，對(duì)我國信息披露中的問題作了一個(gè)總結(jié)和分析，并提出了相應(yīng)的解決方法。

關(guān)鍵詞：信息披露；證券市場(chǎng)；監(jiān)管

一、美國證券市場(chǎng)的信息披露制度

信息披露制度作為完整的法律制度被確立和完善發(fā)生在美國。我對(duì)其制度的優(yōu)勢(shì)做了以下幾點(diǎn)歸納：

(一)對(duì)證券分析師和中小投資者一視同仁的制度

美國證券監(jiān)督委員會(huì)(SEC)在2000年8月通過新的規(guī)定，從2000年10月23日起，美國上市公司公開財(cái)務(wù)信息時(shí)，對(duì)證券分析師和中小投資者一視同仁。這樣，證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者在證券公司向大眾公布信息之前進(jìn)行“先行溝通”這樣的情況就得到有效的杜絕，中小投資者們將和證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)獲得向管的財(cái)務(wù)信息。

(二)美國的虛假預(yù)測(cè)制度

1978年，美國的SEC專門制定頒布了《揭示預(yù)測(cè)經(jīng)營業(yè)績的指南》和《保護(hù)預(yù)測(cè)安全港規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定，鼓勵(lì)發(fā)行人在注冊(cè)文件中和在定期提交的材料中使用預(yù)測(cè)性信息。1979年，美國SEC采用了《1933年證券交易法》項(xiàng)下175和《1934年》證券交易法之Rule3b-6的內(nèi)容，從而確立了安全港制度。1995年，美國國會(huì)又通過了《1995年私人證券蘇頌改革法》(簡稱PSLRA)，采用了判例法上的“預(yù)先警示學(xué)說”，對(duì)安全港制度進(jìn)行了修改，以期減輕預(yù)測(cè)性信息披露者的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，減少了無理由的訴訟。為保證PSLRA的順利實(shí)施，美國國會(huì)又通過了《1998年證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》(簡稱SLUSA)，進(jìn)一步完善了對(duì)善意地做出合理預(yù)測(cè)信息披露的發(fā)行人的保護(hù)。另外，美國職業(yè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)也陸續(xù)頒布了《財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)編制制度指南》、《財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)揭示與說明——立場(chǎng)聲明75-4》、《財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)可行性研究報(bào)告》、《財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表指南》等指導(dǎo)性文件。

(三)強(qiáng)制性電子化申報(bào)制度

美國證券市場(chǎng)從1996年5月開始實(shí)施全國上市公司強(qiáng)制性電子化信息申報(bào)制度(簡稱EDGAR)，該系統(tǒng)能使上市公司通過電子通道在30分鐘內(nèi)將信息迅速報(bào)告交易所，由交易所通過信息傳輸系統(tǒng)傳送個(gè)給信息公司，迅速進(jìn)行信息披露。這樣一來，上市公司信息公布的時(shí)間大大縮短了，能使信息傳播得更加及時(shí)。

除了上述幾點(diǎn)以外，在安然、世通、施樂等公司重大財(cái)務(wù)丑聞爆發(fā)后，2002年7月30日布什總統(tǒng)正式簽署了《2002薩班斯-奧克斯利法案》，該法案直接以投資者利益保護(hù)和提高公司透明度為根本立法思想。在該法案中強(qiáng)化了表外交易的信息披露，強(qiáng)化了對(duì)關(guān)聯(lián)交易的披露和強(qiáng)化了高級(jí)管理人員在信息披露中的責(zé)任。

二、我國證券市場(chǎng)中信息披露存在的主要問題

與美國證券市場(chǎng)相比，我們的證券市場(chǎng)信息披露制度就存在著許多問題。

(一)信息披露不及時(shí)

信息披露不及時(shí)是一個(gè)常見的問題。在我國，經(jīng)常出現(xiàn)這樣的情況：上市公司在信息正式披露出來之前，信息早就被某些人所利用，股價(jià)中也早已反映出了該信息，這就使得處于劣勢(shì)的中小投資者被過時(shí)了的信息所蒙蔽。

(二)信息披露不充分

信息披露的不充分主要表現(xiàn)為上市公司在IPO和日常信息披露時(shí)，為了能更好的募集資金和提升、維持股價(jià)，常常在披露了一部分信息時(shí)，還隱瞞一些信息，這些信息往往是利空消息。因此，投資者會(huì)被上市公司片面的信息所蒙蔽，進(jìn)而對(duì)上市公司產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷。

(三)信息披露不對(duì)稱

這里說的信息披露不對(duì)稱包括一下幾個(gè)方面：一是籌資者與投資者之間的信息不對(duì)成。投資者為了更好地籌集資金，往往會(huì)隱瞞不利的消息，突出有利的消息。二是投資者之間的信息披露不對(duì)稱。我認(rèn)為這主要表現(xiàn)在大股東和中小股東之間存在的信息不對(duì)成。

(四)信息披露不真實(shí)

在我國，信息披露不真實(shí)既表現(xiàn)在定期披露的會(huì)計(jì)信息不真實(shí)上，也表現(xiàn)在上市公司不定期披露的公司的重大變故和決策信息的不真實(shí)。在我國，上市公司為了吸引投資者，往往會(huì)通過修改會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和利用會(huì)計(jì)手段隱藏真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況來修改會(huì)計(jì)信息。

而披露不真實(shí)的公司決策等信息，則是為了在短時(shí)期內(nèi)抬升企業(yè)的股價(jià)。最好的例子就是發(fā)生在2007年，被稱為“牛市內(nèi)幕交易第一案”的杭蕭鋼構(gòu)案件。之前名不見經(jīng)傳的杭蕭鋼構(gòu)(600477)之所以備受關(guān)注，是因?yàn)樗?007年2月公告稱拿到一份中國國際基金公司在安哥拉的工程合同，價(jià)值約合人民幣344億元。在該則消息真是披露前后，杭蕭鋼構(gòu)的股價(jià)猛漲，在一個(gè)多月的時(shí)間里，連拉十個(gè)漲停!4月5日，因涉嫌股票內(nèi)幕交易，杭蕭鋼構(gòu)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。5月初，3名犯罪嫌疑人杭蕭鋼構(gòu)證券事務(wù)代表羅高峰、王向東、陳玉興被公安機(jī)關(guān)逮捕。事實(shí)上，杭蕭鋼構(gòu)的案例，不僅體現(xiàn)出其信息披露不真實(shí)，同時(shí)，它也反映出前面提到的信息披露的不及時(shí)、不充分和不對(duì)稱的問題，時(shí)我國證券市場(chǎng)中反映信息披露問題的典型案例。

三、造成信息披露問題的原因

是什么原因?qū)е铝宋覈C券市場(chǎng)中存在這么嚴(yán)重的信息披露上的問題的呢?我認(rèn)為原因有以下幾點(diǎn)：

(一)缺乏行之有效的信息披露制度

我認(rèn)為，制度決定結(jié)果，信息披露制度的不完善，是導(dǎo)致出現(xiàn)問題的最根本原因。與美國的信息披露制度相比較，我國的信息披露制度中存在以下的不足：

第一，我國上市公司的信息披露從申請(qǐng)披露到正式公布中間有比較繁瑣的環(huán)節(jié)，需要一定的時(shí)間，這就會(huì)導(dǎo)致信息披露的滯后性。正式因?yàn)槿狈焖俑咝У男畔⑴扼w系，才使得中小投資者在很多時(shí)候接收到的信息已是明日黃花。

第二，目前我國的證券法雖然對(duì)預(yù)測(cè)性信息的范圍作了規(guī)定，證監(jiān)會(huì)頒布的《招股說明書》對(duì)預(yù)測(cè)性信息的披露也做出了詳細(xì)的規(guī)定，但是我們?nèi)狈Α疤摷兕A(yù)測(cè)之民事責(zé)任機(jī)制”。也就是說，對(duì)于預(yù)測(cè)性信息的披露，我們只有靠證監(jiān)會(huì)的行政力量來維持，而缺乏法律上的保證。此外，相應(yīng)的處罰規(guī)測(cè)不明確，也導(dǎo)致了對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露的監(jiān)管工作在實(shí)際操作時(shí)有很大的隨意性。

(二)監(jiān)管手段不夠有力

1.美國證券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

從立法到執(zhí)法，美國證券市場(chǎng)始終貫穿這樣一個(gè)原則：對(duì)違法行為決不姑息!嚴(yán)格的執(zhí)法是市場(chǎng)有序穩(wěn)定運(yùn)作的保證，美國證券市場(chǎng)的監(jiān)管體系是一個(gè)很好的榜樣。

(1)美國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)力

在美國，證券立法賦予了證監(jiān)會(huì)非常大的權(quán)力，這些權(quán)力包括：對(duì)違規(guī)行為的調(diào)查權(quán)、簽發(fā)禁令與采取附帶補(bǔ)救措施權(quán)、民事罰款權(quán)、決定和命令、停止違法行為令、禁止加入公司令、對(duì)經(jīng)紀(jì)人或交易商、投資公司或投資顧問的行政權(quán)、譴責(zé)權(quán)、制定規(guī)則權(quán)、接受注冊(cè)和行政訴訟權(quán)等權(quán)利?？梢钥闯?，美國證監(jiān)會(huì)的這些權(quán)力是投資者利益的保障，能有效地促進(jìn)證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定地發(fā)展。

(2)美國的司法監(jiān)管

美國司法監(jiān)管執(zhí)行力度很大。司法強(qiáng)有力的執(zhí)行是嚴(yán)肅切實(shí)執(zhí)行法律法規(guī)、保障投資者利益的最有力的手段。在美國有一些律師事務(wù)所專門從事證券集體訴訟，這一方式有效的降低了單個(gè)投資者的訴訟成本，很大程度上杜絕了上市公司利用投資者因?yàn)樵V訟成本高而放棄上訴的權(quán)利，而在現(xiàn)實(shí)操作中常常有違規(guī)的行為。

(3)美國證券市場(chǎng)的分級(jí)分層監(jiān)管體系

所謂分級(jí)分層監(jiān)管就是指：美國證券交易委員會(huì)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，具有法定的最高監(jiān)管權(quán)，同時(shí)，各個(gè)州也設(shè)有自己的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在各自轄區(qū)內(nèi)對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管。在其之下還有很多“自律組織”，這些自律組織包括紐約證券交易所、全美證券交易協(xié)會(huì)、各個(gè)清算公司等，他們的主要職責(zé)是監(jiān)督證券市場(chǎng)的交易并監(jiān)督其中成員的活動(dòng)。最后，是上市公司的監(jiān)管部門、證券中介機(jī)構(gòu)以及社會(huì)輿論的監(jiān)督。這樣的三層就構(gòu)成了美國證券市場(chǎng)分級(jí)監(jiān)管的“金字塔”形。這樣的監(jiān)管體系的好處就是職責(zé)分明，范圍明確，不會(huì)出現(xiàn)大大小小一把抓的情況，更便于監(jiān)管。

2.我國證券市場(chǎng)監(jiān)管中的不足

(1)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位不明確。

我國證券市場(chǎng)的最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該是證監(jiān)會(huì)，但是證監(jiān)會(huì)在我國卻不是一個(gè)獨(dú)立的行政主體，它是隸屬于國務(wù)院的一個(gè)事業(yè)單位。這樣一來證監(jiān)會(huì)就沒有辦法獨(dú)立進(jìn)行監(jiān)管與決策，它或多或少會(huì)受到國務(wù)院的影響。

(2)懲戒力度不夠

在2005年，我們的《證券法》做了一些修訂，在規(guī)范監(jiān)管制度，嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)方面也做了一定的完善。但這主要體現(xiàn)在“加入市場(chǎng)準(zhǔn)入管理”，從源頭控制風(fēng)險(xiǎn)上，對(duì)于已上市的公司的違規(guī)操作的懲戒措施雖有所加強(qiáng)，但我認(rèn)為還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，在巨大的利益面前這些懲戒的措施并不能很好的起到作用。

舉個(gè)例子來說明我國的證券市場(chǎng)中，對(duì)違法行為的懲戒力度不夠——被稱為“中國股事第一案”的中科創(chuàng)業(yè)案。該案件的幾個(gè)重要的當(dāng)事人在1998年到2001年間，通過委托理財(cái)、披露虛假信息等手段在短時(shí)間內(nèi)募集到了大量資金并操縱了“中科創(chuàng)業(yè)”的股價(jià)。

2003年4月，中科創(chuàng)業(yè)案宣判，以操縱證券交易價(jià)格罪判處上海華亞實(shí)業(yè)發(fā)展公司罰金人民幣2300萬元；以操縱證券交易價(jià)格罪分別判處丁福根、董沛霖、何寧一、李蕓、邊軍勇、龐博等6名被告人4年至2年零2個(gè)月有期徒刑，并對(duì)丁福根、邊軍勇、龐博分別判處罰金50萬元至10萬元。事后發(fā)現(xiàn)，由于羈押期折抵刑期的緣故，大多數(shù)罪犯已在2003年底前刑滿釋放。

顯然，對(duì)于這樣一個(gè)答案要案，對(duì)社會(huì)造成了如此重大的影響，這樣的量刑和行刑是過輕了。我覺得這樣輕的判刑非但不能達(dá)到懲戒犯罪者和警示社會(huì)公眾的作用，反而會(huì)有一些負(fù)面的效果。這不僅會(huì)使犯罪企業(yè)和個(gè)人存有僥幸心理，同時(shí)還會(huì)傷害投資者的信心。

四、解決信息披露問題的方法

(一)不斷完善信息披露制度

完善的信息披露制度能夠?yàn)樯鲜泄咎峁┮粋€(gè)很好標(biāo)準(zhǔn)，而制度的完善是一個(gè)持續(xù)的過程。在實(shí)際操作過程中，我們往往沒辦法提前設(shè)想得面面俱到，再加之“上有政策，下有對(duì)策”，上市公司總是在研究政府制定的制度，并千方百計(jì)地想出對(duì)策來規(guī)避或變相規(guī)避有關(guān)的規(guī)定。因此，我們的制度要根據(jù)實(shí)際的情況不斷的發(fā)展和完善，只有這樣才能時(shí)刻起到規(guī)范信息披露行為的作用。

(二)規(guī)范和完善證券市場(chǎng)法律法規(guī)

對(duì)于相應(yīng)的法律法規(guī)，在這幾年中我們國家已經(jīng)在一定程度上加大了打擊的力度，但是由于在證券市場(chǎng)上非法操作很多時(shí)候能帶來巨大的利潤，所以在這樣大的好處面前，對(duì)一些人來說法律依然沒能起到預(yù)警的作用。

(三)提高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性

前面提到，我國的證監(jiān)會(huì)隸屬于國務(wù)院，不是一個(gè)獨(dú)立的行政主體，在很大程度上限制了證監(jiān)會(huì)的權(quán)力。所以，對(duì)照美國證監(jiān)會(huì)的做法，我們首要要做的應(yīng)當(dāng)是提高證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性，只有這樣才能讓證監(jiān)會(huì)獨(dú)立大膽的行使監(jiān)管權(quán)力。

(四)加大對(duì)違法行為的打擊力度

對(duì)于違法犯罪的行為，我們應(yīng)當(dāng)加大打擊的力度，嚴(yán)懲不怠。這樣才能杜絕不法分子鉆法律的空子或心存僥幸對(duì)投資者進(jìn)行欺瞞。同時(shí)，這也是嚴(yán)肅法律法規(guī)，保護(hù)投資者利益的有效方法。

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(作者單位：浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院)