引言

2007年，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)正在由以銀行信貸為主導(dǎo)向資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的模式逐漸轉(zhuǎn)變。隨著領(lǐng)匯、泓富、越秀在香港上市REITS，并一舉獲得成功，深國(guó)投、華聯(lián)、大連萬(wàn)達(dá)、華潤(rùn)、華銀控股等多家知名商業(yè)地產(chǎn)投資企業(yè)將目光投向了房地產(chǎn)投資信托基金(下文簡(jiǎn)稱REITs)這一新鮮事物，都在為爭(zhēng)吃國(guó)內(nèi)REITS這第一個(gè)螃蟹而緊鑼密鼓地準(zhǔn)備著。

目前，我國(guó)的房地產(chǎn)存量很大，客觀上要求設(shè)立REITs，既可拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資途徑，改變房地產(chǎn)高度依賴銀行信貸的局面，又可讓中小投資者可以在資本市場(chǎng)分享房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)投資信托基金這種新的投資載體對(duì)于促進(jìn)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，豐富投資者投資渠道有很重要的作用。但該市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展處于萌芽起步階段，仍有待加強(qiáng)對(duì)REITs的研究和運(yùn)用。

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資咨訊網(wǎng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)整理。

一、房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)

房地產(chǎn)投資信托基金即“Real Estate Investment Trusts”，其縮寫是REITs。REITs是一種以發(fā)行信托基金的方式募集資金，由從事房地產(chǎn)買賣、開(kāi)發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的專業(yè)投資信托機(jī)構(gòu)投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種信托產(chǎn)品。

(一)REITs的特點(diǎn)

第一，REITs屬于股權(quán)類投資產(chǎn)品，但與投資于股票、外匯、期貨等的投資基金不同，其主要投資于房地產(chǎn)，與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)和證券市場(chǎng)波動(dòng)都有緊密聯(lián)系。第二，由于REITs可以上市交易，因而具備與股票一樣的流動(dòng)性，但其投資者只享有收益權(quán)和知情權(quán)，這是與股票普通股的投資者最大的區(qū)別。第三，REITs的市場(chǎng)價(jià)格形成依賴于其所擁有房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。第四，REITs的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，同時(shí)保持信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和信托管理的連續(xù)性，并受到很嚴(yán)厲的監(jiān)管。第五，REITs是資金信托和財(cái)產(chǎn)信托的結(jié)合，其他投資基金一般需要投資者支付貨幣資金來(lái)獲得受益憑證，而REIT在接受貨幣資金的同時(shí)，還接受房地產(chǎn)。

(二)REITs的優(yōu)勢(shì)

REITs的設(shè)立嚴(yán)格遵循信托的基本原則，實(shí)行有效的監(jiān)管，運(yùn)作透明度高，通過(guò)對(duì)股東結(jié)構(gòu)的規(guī)定，增強(qiáng)了REITs的流動(dòng)性，避免了將RElTs作為一個(gè)單純的套現(xiàn)工具。這就可以很好地保護(hù)投資者的利益。REITs對(duì)持股數(shù)量沒(méi)有限制，投資者既可以只購(gòu)買一股，也可以擁有數(shù)股，所需的資本金很低。投資者可以根據(jù)自己的情況隨時(shí)買賣所持REITs的股份，因而具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。REITs所募集的資金一般委托專業(yè)的管理公司進(jìn)行集中管理。有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)專業(yè)人員擅長(zhǎng)于股市運(yùn)作，并且時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)的變化，進(jìn)行多元化組合投資，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高的投資回報(bào)。

另外，作為一種現(xiàn)代房地產(chǎn)金融投資工具，REITs是對(duì)各方均有利的一種多贏安排。無(wú)論從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、投資者，還是從受托人、社會(huì)來(lái)分析，REITs都是利大于弊的。在開(kāi)發(fā)商看來(lái)，REITs解決了它們的融資之困，讓它們擺脫了銀行的限制，使之資金流源源不斷，資金鏈更為順暢。站在投資者角度，由于目前民間個(gè)人資本和機(jī)構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，證券市場(chǎng)尚不能滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。而REITs的出現(xiàn)為公眾提供了在傳統(tǒng)的股票、債券之外參與商業(yè)性房地產(chǎn)權(quán)益投資的機(jī)會(huì)，公眾可以將大量資金通過(guò)REITs投入到房地產(chǎn)業(yè)，分享宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。而就受托人而言，REITs為信托業(yè)帶來(lái)了一個(gè)新的發(fā)展契機(jī)，有利于信托機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)。對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)，“居者有其房”仍是社會(huì)穩(wěn)定的一個(gè)相當(dāng)關(guān)鍵的因素，REITs使房地產(chǎn)企業(yè)更高效率、低成本地開(kāi)發(fā)地產(chǎn)，在某種程度上保證了房屋的供給。

二、我國(guó)發(fā)展REITS的必要性

(一)我國(guó)需要完善的房地產(chǎn)金融體系

20世紀(jì)末期，許多新興的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，例如新加坡、韓國(guó)和中國(guó)香港，通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，都成功地實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新。我國(guó)房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新產(chǎn)品遠(yuǎn)落后于這些國(guó)家。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)金融體系存在的問(wèn)題具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，房地產(chǎn)金融過(guò)度依賴銀行體系。從表1，我們可以看到盡管自籌資金有所增加，國(guó)內(nèi)貸款占資金來(lái)源比例有所下降，但是其他資金來(lái)源所占比例幾乎達(dá)到50%。顯然，這種對(duì)銀行的高度依賴性的房地產(chǎn)資金供給是我國(guó)房地產(chǎn)金融問(wèn)題的集中體現(xiàn)。通過(guò)銀行體系來(lái)支持整個(gè)房地產(chǎn)金融，使金融政策的變化往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈的硬沖擊，造成“一收就死，一放就亂”的局面，不利于國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)行。

第二，房地產(chǎn)金融的資金融通效率偏低。我國(guó)金融資源配置能力較弱，一方面存在著較大的資金缺口，另一方面卻有大量資源閑置。

第三，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏高。實(shí)質(zhì)上，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是資金來(lái)源的銀行高度依賴性及融通效率低下帶來(lái)的。通過(guò)住房消費(fèi)貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款和土地儲(chǔ)備貸款等形式的信貸資金集中，商業(yè)銀行實(shí)際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。如果商品房最終大量積壓，開(kāi)發(fā)商無(wú)法支付銀行貸款與建筑商費(fèi)用，只能將房子抵押給銀行與建筑商，但建筑商的資金也是銀行貸款，結(jié)果也只好把開(kāi)發(fā)商抵押給他的房子再抵押給銀行。在這條資金鏈中，銀行是最后的“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者”。隨著我國(guó)房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)貸款的大量增加，這種高度集中的風(fēng)險(xiǎn)如果不能得到很好的控制，將會(huì)形成整個(gè)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最終由于多米諾骨牌效應(yīng)，造成嚴(yán)重的金融危機(jī)。美國(guó)的次貸危機(jī)就是一個(gè)很好的例子。

而REITs的引入則可以豐富房地產(chǎn)融資手段，很大程度上解決這些問(wèn)題。

(二)我國(guó)信托業(yè)發(fā)展的需要

信托作為一種財(cái)產(chǎn)管理制度，與銀行、保險(xiǎn)和證券并稱為現(xiàn)代金融的四大支柱。信托公司在經(jīng)營(yíng)范圍方面具有其他金融企業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。從改革開(kāi)放到1998年的20年間，我國(guó)信托業(yè)幾經(jīng)波折，經(jīng)歷了多次的治理整頓。1999年3月，國(guó)務(wù)院下發(fā)國(guó)發(fā)第12號(hào)文，進(jìn)行信托業(yè)最徹底的一次清理整頓。我國(guó)正逐步完善信托制度，讓信托業(yè)走上了規(guī)范之路。目前，各國(guó)的信托業(yè)青睞房地產(chǎn)信托，因?yàn)橐环矫嬗蟹孔雍偷刈鰮?dān)保風(fēng)險(xiǎn)更??；另一方面房地產(chǎn)項(xiàng)目周期短，在目前信托財(cái)產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題還不能很好解決之時(shí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金運(yùn)用周期更容易被委托人所接受?？梢哉f(shuō)，要實(shí)現(xiàn)我國(guó)信托快速跟上全球潮流并成為房地產(chǎn)界與金融界的雙贏交易，REITs是不二選擇。

三、我國(guó)REITS發(fā)展模式的選擇

(一)組織形式的選擇

按照不同的方式分類，REITs的組織形式可采取公司型或契約型、開(kāi)放型或封閉型。

1.公司型與契約型的選擇

鑒于公司型和契約型REITs各有優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn)，我國(guó)REITs選擇公司型還是契約型，需要從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，權(quán)衡利弊。本文認(rèn)為，我國(guó)的REITs應(yīng)首選契約型的組織形式。這是因?yàn)椋?/p>

(1)REITs法律出臺(tái)尚需時(shí)日

我國(guó)REITs主體法缺位，目前沒(méi)有專門針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的立法。而發(fā)展公司型REITs對(duì)法律的要求較高。按照我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司的對(duì)外投資還不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，這不利于REITs的發(fā)展。從實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)目前基金主要集中在證券業(yè)，且只存在契約型基金，尚無(wú)公司型基金，所以公司型REITs的實(shí)踐條件暫時(shí)不成熟。因此，為了盡快推出REITs，可選擇從契約型REITs導(dǎo)入，這樣法律的要求會(huì)低一些，推進(jìn)的步伐會(huì)快很多。

(2)其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)借鑒

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司型REITs是必然的發(fā)展趨勢(shì)，因?yàn)楣具\(yùn)作模式和流通機(jī)制更符合投資者的要求和REITs本身的要求。而從RElTs的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，許多國(guó)家由于原來(lái)基金制度采用契約型為主的組織結(jié)構(gòu)，在為REITs立法時(shí)也就確定了契約型為主的組織形式。因此，我國(guó)發(fā)展REITs也不能一蹴而就，需要循序漸進(jìn)。

2.開(kāi)放型與封閉型的選擇

按基金的受益憑證可否贖回、買賣方式的不同，REITs可分為開(kāi)放型和封閉型。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)階段法律完善程度、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和資本市場(chǎng)狀況，同時(shí)考慮到初期REITs的發(fā)展應(yīng)以穩(wěn)定為主，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，本文認(rèn)為目前適合發(fā)展契約型的房地產(chǎn)投資信托，且應(yīng)以封閉型的基金為主。在后續(xù)的發(fā)展中，再以契約型REITs為調(diào)整對(duì)象，逐漸發(fā)展公司型REITs。

(二)運(yùn)作流程的選擇

確定了我國(guó)REITs的初級(jí)階段應(yīng)該發(fā)展契約型以封閉型為主的REITs，本文對(duì)其運(yùn)作流程做了初步的設(shè)計(jì)。

1.REITs的參與者

REITs的直接參與者主要包括發(fā)起人(基金管理人)、托管機(jī)構(gòu)和投資者三個(gè)實(shí)體。根據(jù)現(xiàn)行的情況，REITs的發(fā)起人必須是在REITs的審核過(guò)程中，按我國(guó)有關(guān)規(guī)定成立的、由監(jiān)管部門認(rèn)可的、合格的信托投資公司或基金管理公司?；鸸芾砣诉€可以由發(fā)起人共同出資組建的專門的基金管理公司。托管機(jī)構(gòu)指受投資者委托的機(jī)構(gòu)，為投資者托管基金資產(chǎn)。我國(guó)可由商業(yè)銀行、投資銀行擔(dān)任這一角色。投資者是REITs的實(shí)際持有者，對(duì)REITs產(chǎn)品進(jìn)行投資，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。REITs還需要其他一些機(jī)構(gòu)的參與，如資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師、房地產(chǎn)中介商、會(huì)計(jì)師都是REITs正常運(yùn)作不可或缺的組成。

2.具體的運(yùn)作流程設(shè)計(jì)

結(jié)合我國(guó)情況，具體的運(yùn)作流程是：首先由發(fā)起人也就是受托機(jī)構(gòu)，依法設(shè)立REITs，采用公募的方式投資者私募發(fā)行REITs的受益證券以獲得資金；然后，發(fā)起人組建基金管理公司擔(dān)任基金管理人，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，由基金管理人參照管理咨詢公司的建議，按照風(fēng)險(xiǎn)分散原理，選擇不同類型的房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)項(xiàng)目及其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資的項(xiàng)目進(jìn)行多元化投資組合，通過(guò)集中專業(yè)管理，有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，獲取較高經(jīng)濟(jì)收益。投資者憑受益憑證可以得到現(xiàn)金分紅。在這個(gè)流程中，我們針對(duì)的是所選擇的契約型、以封閉型為主的REITs。見(jiàn)圖1。

圖1 適合我國(guó)的REITs運(yùn)作流程

(三)管理模式的選擇

契約型REITs的管理機(jī)構(gòu)為受托人委員會(huì)。受托人委員會(huì)通常由三名以上受托人組成，其中大多數(shù)受托人必須是“獨(dú)立”的。所謂獨(dú)立受托人是指該受托人與REITs的投資顧問(wèn)和其附屬機(jī)構(gòu)沒(méi)有任何直接或間接利益關(guān)系。受托人的主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制訂REITs的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃并指導(dǎo)其實(shí)施。REITs還需要聘請(qǐng)專業(yè)顧問(wèn)公司和經(jīng)理人員來(lái)負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運(yùn)作，并實(shí)行多樣化投資策略，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高投資回報(bào)。

(四)投資方向

我國(guó)REITs的投資方向需要緊密結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和房地產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段，并且隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，要相應(yīng)地調(diào)整投資范圍的側(cè)重點(diǎn)。這樣才能實(shí)現(xiàn)以發(fā)展REITs來(lái)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。為加強(qiáng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制，REITs需要以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的購(gòu)物中心、辦公樓等成熟的商業(yè)物業(yè)為主，也可以專門投資于某種特定類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，向?qū)I(yè)化的方向發(fā)展。投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目必須具備兩個(gè)條件：產(chǎn)權(quán)清晰并且完整；能獲取穩(wěn)定、已經(jīng)完成的產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流收入。

(五)監(jiān)管機(jī)制

如果不對(duì)REITs進(jìn)行規(guī)范和約束，其極有可能會(huì)成為房地產(chǎn)商炒作的工具而無(wú)法達(dá)到其設(shè)立的目標(biāo)。

通過(guò)關(guān)于REITs的立法來(lái)明確投資基金參與者的權(quán)利、義務(wù)及行為規(guī)范。立法應(yīng)貫穿基金的設(shè)立、募集、交易及基金終止的整個(gè)過(guò)程，包括申請(qǐng)的受理、審批、監(jiān)管、處罰等多方面的內(nèi)容。同時(shí)考慮由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)REITs的行政管理監(jiān)督。另外，可以設(shè)立相關(guān)協(xié)會(huì)，監(jiān)督REITs的日常操作，確?；鸸芾砉炯捌鋸臉I(yè)人員的規(guī)范操作，減少違規(guī)現(xiàn)象。同時(shí)，為了最大限度地保障投資人的利益，要強(qiáng)化REITs信息披露制度，建立嚴(yán)格的信息批露制度，盡可能使各類信息包括房地產(chǎn)信息、國(guó)家政策信息和金融信息及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞給信息需求者。還應(yīng)該利用輿論的力量，合力推動(dòng)REITs基金管理人、托管機(jī)構(gòu)規(guī)范合法經(jīng)營(yíng)。

(六)退出機(jī)制

與公司相似，REITs的最終目的都是為了追逐利潤(rùn)，因而建立其退出制度尤其重要。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，參考風(fēng)險(xiǎn)投資的推出機(jī)制，本文認(rèn)為REITs可選擇回購(gòu)基金股份和通過(guò)上市進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)實(shí)現(xiàn)REITs的資金回收。

四、結(jié)論

根據(jù)本文的分析，盡管目前仍存在一定的問(wèn)題，我國(guó)已經(jīng)具備了發(fā)展REITs的條件，并且房地產(chǎn)金融的完善和信托業(yè)的發(fā)展都要求發(fā)展REITs。因此，考慮盡快發(fā)展REITs是我國(guó)金融部門解決房地產(chǎn)業(yè)資金問(wèn)題的最好選擇。與其被動(dòng)地發(fā)展，還不如主動(dòng)備戰(zhàn)，所以我國(guó)需要盡快完善各方面的配套措施，盡快推出國(guó)內(nèi)第一只REIT。

(作者單位：華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)