在經(jīng)濟全球化的今天，外匯儲備研究日益重要，它是一國國際貿(mào)易、國際金融和經(jīng)濟發(fā)展等經(jīng)濟行為的聯(lián)結(jié)點，一直以來受到國際金融機構(gòu)和各國政府的普遍關注。自1994年1月1日起外匯體制改革，實行現(xiàn)匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，實行銀行結(jié)匯、售匯制度，建立了銀行間統(tǒng)一的外匯市場，經(jīng)常項目下人民幣有條件可兌換，中國的外匯儲備進入了一個高速增長期。直到1996年首次超過1000億美元，成為全球僅次于日本的第二大外匯儲備持有國，特別自1997年東南亞金融危機發(fā)生后，近十年來外匯儲備一直處于激增狀態(tài)，2006年末突破萬億美元大關，達到10663億美元，超過日本高居世界第一。截至2008年6月，中國外匯儲備已達18088億美元。目前中國的外匯儲備實際上已經(jīng)超過了世界124個國家國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的總和。

面對巨額規(guī)模的外匯儲備，歡欣鼓舞者有之，擔心憂慮者有之。一方面，持有充足的外匯儲備有以下作用：使一國能在短期內(nèi)作為“緩沖庫存”調(diào)節(jié)國際收支，從而減少甚至避免立即調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟造成國民經(jīng)濟的損失；保持匯率的基本穩(wěn)定，根據(jù)貨幣數(shù)量論，一國若維持匯率的基本穩(wěn)定，當國際收支順差時，中央銀行出售本國貨幣以保持匯率固定，此時增加外匯儲備，反之亦然；為突發(fā)性的外部沖擊提供自我保護，維護一國的貨幣信用。外資進入后既有投資利潤的匯出問題，又有在經(jīng)濟運行不好的情況下外資撤資的問題，一國擁有的外匯儲備越多，應對措施就越靈活，這也是我國在亞洲金融危機中能置之度外的重要原因之一。另一方面，巨額外匯儲備資產(chǎn)以貨幣或金融資產(chǎn)的形式持有，要付出一定的機會成本，即放棄了將它轉(zhuǎn)化為進口資本品等實際資源可以獲得的投資收益率，我國的國內(nèi)投資收益率要遠遠大于持有外匯儲備的利息收益率。與此同時，外匯儲備過多會對一國國內(nèi)經(jīng)濟運行造成不利影響，如直接導致基礎貨幣投放過多、誘發(fā)通貨膨脹、替代國內(nèi)儲蓄，產(chǎn)生對國內(nèi)資金的“擠出”效應等。

本文從巨額外匯儲備對我國的福利效應角度進行分析，根據(jù)我國的實際情況對阿格沃爾模型作了改進，并運用改進后的阿格沃爾模型對1994-2005年間我國外匯儲備激增的福利效應進行量化分析，從根本上分析我國持有外匯儲備的成本和收益。

一、我國外匯儲備的利用現(xiàn)狀

雖然官方并沒有公布外匯儲備的流向結(jié)構(gòu)，但據(jù)美國財政部統(tǒng)計，截止到2005年10月，中國持有的美國國債為2476億美元(約占中國外匯儲備的30%)，而如果綜合考慮通過第三國名義購買的國債以及除國債以外的債券部分，中國外匯儲備中的美元資產(chǎn)遠遠高于這一數(shù)字。從外匯儲備額的變動與主要貨幣對美元匯率變動的相關關系推算，中國外匯儲備中的美元資產(chǎn)比重約為60%，英鎊和歐元的比重約為25%，日元資產(chǎn)大約為10%，其他資產(chǎn)大約在5%左右。因此，資產(chǎn)價格和匯率波動的風險都必須由政府來承擔。一般而言，美元貶值會引起美國利率的上升和美國國債價格的下降。另一方面，外國企業(yè)在中國的投資大多數(shù)都是高收益的長期投資，而外匯儲備則用于低收益的政府債券投資流入國外，二者的差價對國家的整體福利是一個巨大的損失。

外匯儲備所占用的資金可以用于國內(nèi)基礎設施、衛(wèi)生科教等諸領域的投資，在我國投資收益率高于世界水平的情形下，據(jù)統(tǒng)計，我國投資于美國國債的平均收益率為2%-3%，而我國的平均投資收益率為10%左右，外匯儲備的機會成本是相當高的，實際上是以自身寶貴的資源支持了國外的經(jīng)濟。其次外匯儲備作為抵御經(jīng)濟風險的效用是邊際遞減的，即我國外匯儲備從上世紀80年代初的數(shù)十億美元增加到1000億美元所起到的抵御風險的作用是遠遠大于從9000億美元增加到10000億美元的作用。我們一方面通過貿(mào)易和資本的雙順差積累了巨額的外匯儲備，另一方面通過購買外國低收益的資產(chǎn)來輸出資本。一般來說，一國吸引外資(主要指FDI)的目的主要有兩個：(1)彌補國內(nèi)儲蓄(資金)的不足；(2)引進先進的技術(shù)。對于我國來說，截止2007年1月末，我國的居民儲蓄余額已經(jīng)突破14.8萬億，儲蓄率高達51%居世界第一，人均儲蓄超過1萬元，如此高額的儲蓄，不存在國內(nèi)儲蓄不足的問題。按傳統(tǒng)理論，如果一個國家有經(jīng)常項目順差，這個國家就是資本輸出國(公式S-I=X-M=AF)。式中，S為國內(nèi)儲蓄(包括政府儲蓄和居民儲蓄)，I為國內(nèi)投資，X-M為貿(mào)易順差，AF為資本輸出。中國的國內(nèi)儲蓄大于國內(nèi)投資這一事實決定了中國必然是一個資本輸出國。與發(fā)達國家資本輸出主要通過直接投資和證券投資等方式有所不同的是，中國資本輸出的主要方式是用外匯儲備購買外國國庫券(尤其是美國)。這種經(jīng)濟效率的損失對于我國這樣一個亟需資本的發(fā)展中大國來說是無法承受的。

二、結(jié)合我國國情改進阿格沃爾模型

從央行經(jīng)營的角度來看，外匯儲備作為一種資產(chǎn)，持有它就意味著存在成本和收益。持有如此巨額的外匯儲備福利效應到底如何?此文采用改進的阿格沃爾模型(成本收益分析法)進行估算。阿格沃爾模型認為，持有儲備的機會成本是一國不以貨幣形式持有外匯而是將外匯用于進口生產(chǎn)性必需品時所能生產(chǎn)出來的那部分產(chǎn)品。外匯儲備是一種對實際資源的要求權(quán)，持有外匯儲備意味著要放棄或犧牲一部分國內(nèi)投資和消費的機會。因此，機會成本依賴于潛在的資本投資品的進口比例，以及這種投資品的生產(chǎn)能力和國內(nèi)閑置資源的可得性。發(fā)展中國家之所以存在閑置資源，部分原因在于缺乏必要的外國投入品，如果用外匯儲備去購買必要的外國投入品，國內(nèi)的閑置資源便可用于生產(chǎn)，而增加投資引致產(chǎn)量上升的程度依賴于增長的資本/產(chǎn)出比率。模型假定：(1)由于進出口經(jīng)常性變動，該國易出現(xiàn)外匯收支逆差；(2)如果沒有必要的進口品，國內(nèi)將存在大量的閑置資源；(3)當無力為國際收支逆差提供融資時，該國經(jīng)常需要通過行政手段對進口直接管制；(4)該國在國際市場上的融資能力較弱。持有外匯儲備的機會成本可用下列公式表示：

其中，RC為持有外匯儲備的機會成本；Y1為使用持有的儲備購買生產(chǎn)性進口品得到的產(chǎn)出量；R為能夠用于進口生產(chǎn)性物品的外匯儲備；k為資本產(chǎn)出比的倒數(shù)；q1為追加的可用資本的進口比率。

一國持有外匯儲備的收益可以視為當該國發(fā)生短期和非預期的國際收支逆差時，由于使用貨幣儲備而避免了不必要的調(diào)節(jié)所節(jié)省的國內(nèi)總產(chǎn)出來表示，此處的調(diào)節(jié)是具有減少國內(nèi)收入效應的直接的進口限制和外匯管制措施。于是持有外匯儲備的收益可表示為：

其中，RB為持有外匯儲備的收益；Y2為實行減少進口的調(diào)節(jié)方式而使國內(nèi)減少的產(chǎn)出量；R為外匯儲備數(shù)量；q2為進口的生產(chǎn)性物品與一國經(jīng)濟中總產(chǎn)量的比率。

考慮到外匯儲備量的決定與一國發(fā)生國際收支逆差的概率有關，因此可以將(2)式修正為：

其中，Y₂為減少進口以糾正逆差所損失的國內(nèi)產(chǎn)量；R為外匯儲備兩；q₂為進口生產(chǎn)性物品與總產(chǎn)量的比率；W為國際收支逆差額；P為國際收支出現(xiàn)逆差的概率。

數(shù)據(jù)的搜集和處理力求遵循真實性和有效性的原則，以使計算結(jié)果更加客觀。如前所述，式中所涉及到的宏觀數(shù)據(jù)變量變量并不完全是直接變量，部分變量需要換算得到，部分變量的確定需要根據(jù)經(jīng)驗值來取得，但是總體而言該模型具有較強的可行性，現(xiàn)通過對持有外匯儲備的收益與成本進行估算得出損益情況。由于在不同時期因受各種因素的影響而不同，部分變量具有上下限的區(qū)間。詳細說明見表1：

三、利用改進后的阿格沃爾模型估算我國外匯儲備的福利效應

現(xiàn)在我們根據(jù)有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，運用改進后的阿格沃爾模型對近幾年我國持有外匯儲備的福利效應進行估算。為了保證我國具有較強的債權(quán)性，模型中的W值取近年來我國出現(xiàn)的貿(mào)易逆差最大值，若再出現(xiàn)逆差，我們假定其額度不會超過該最大值。近年來，中國的貿(mào)易逆差最大值是149億美元，所以W=149億美元；將出現(xiàn)逆差的概率假定為P=0.5，即假設出現(xiàn)國際收支順差與逆差的幾率各占一半。我國近幾年的GDP、固定資產(chǎn)投資總額、進口初級品、新增固定資產(chǎn)投資、外匯儲備量、人民幣匯率以及CPI(以1949年為基期)等有關數(shù)據(jù)見表2：

根據(jù)q1等于進口初級品/新增固定資產(chǎn)投資；q2等于進口初級品/GDP資本產(chǎn)出比的倒數(shù)；k等于全社會固定資產(chǎn)投資總額/GDP，各變量均已按照當年匯率進行換算統(tǒng)一單位(億元)，計算結(jié)果見附錄一。

根據(jù)公式(1)以及公式(3)并且消除通貨膨脹計算出RC、RB與其差額有外匯儲備的凈福利效應，根據(jù)當年人民幣匯率計算結(jié)果如表3：

為了更直觀的分析近年來中國持有外匯儲備收益與機會成本以及凈福利效應，根據(jù)表3繪制出趨勢圖1，以觀察外匯儲備的走勢與凈福利效應之間的關系。

由表3及圖1我們可以看出，在1994年-1996年三年中，我國持有外匯儲備的收益遠遠大于機會成本，分別為26.81億美元、9.77億美元、2.82億美元。凈福利效應為正值且數(shù)值高，根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律說明我國的外匯儲備量明顯不足，增加一單位外匯儲備量獲取的收益遠大于所要花費的機會成本，應增加外匯儲備。1997年至2000年這四年中，我國持有外匯儲備的收益與機會成本相差不大，這可以從圖表中非常直觀地看出，說明這四年的外匯儲備量基本處于適度狀態(tài)，未造成資源的過渡浪費。而從2001年起至2005年，該階段中國的外匯儲備額增速迅猛，我國持有外匯儲備的成本遠遠超過收益，即凈福利效應為負值且數(shù)值很大，此時外匯儲備已經(jīng)過量且損失處于加速狀態(tài)，造成資源的極大浪費。2001年至2005年的凈福利損失依次為1.25億美元、2.40億美元、5.33億美元、6.25美元、9.28美元，逐年攀升。我國當前的外匯儲備確實能完全滿足需求，而且存有剩余，作為國家財富的外匯儲備，規(guī)模過大也會對一國的福利造成損失，使國家財富處于風險之中，從上述分析發(fā)現(xiàn)，當前的外匯儲備及其結(jié)構(gòu)導致了我國的福利損失，且損失呈上升趨勢。

(作者單位：溫州大學甌江學院)

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”