一、引言

我國(guó)在過去20多年的國(guó)有企業(yè)改革中采取了放權(quán)讓利、實(shí)施承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整、以及建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度等重大措施。但是，目前現(xiàn)代企業(yè)制度改革還未完全到位，國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)還不健全。國(guó)有企業(yè)上市普遍采用“一股獨(dú)大”和存續(xù)公司控股上市公司的模式，帶來一系列的弊端。要完善公司治理結(jié)構(gòu)和提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，必須從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面進(jìn)一步深化改革。

本文圍繞我們上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”問題展開論述，認(rèn)為解決這一問題的主要途徑是推行股權(quán)多元化改革，并在此基礎(chǔ)上完善公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制。因此，本文首先對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間關(guān)系進(jìn)行理論辨析和現(xiàn)狀分析，說明股權(quán)多元化改革的必要性，然后分析不同性質(zhì)的股東在公司治理中的作用，并重點(diǎn)研究推行股權(quán)多元化的主要途徑，最后簡(jiǎn)要說明推行股權(quán)多元化需要實(shí)施的配套改革措施。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率的關(guān)系

公司治理問題源于代理問題，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理關(guān)系、代理成本和管理者激勵(lì)機(jī)制的影響，使其對(duì)公司治理效率產(chǎn)生重要的影響。由于國(guó)家作為出資人具有的一些特殊性，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善產(chǎn)生了不利的影響。

1.代理問題與公司治理

現(xiàn)代公司制度是為了實(shí)現(xiàn)高效的資源配置和生產(chǎn)管理而產(chǎn)生的，而這一制度本身包含層層遞進(jìn)的代理關(guān)系鏈。由于委托人與代理人之間存在目標(biāo)沖突，如果這些代理關(guān)系得不到明確的規(guī)范，受托責(zé)任履行情況得不到有效的監(jiān)督，就會(huì)產(chǎn)生代理問題。代理問題根源于管理者只擁有公司的部分所有權(quán)或幾乎不擁有公司的任何所有權(quán)。因此，管理者對(duì)公司決策的控制權(quán)大于其對(duì)公司收益的索取權(quán)，他們不能完全得到其努力工作的全部收益，也不用完全承擔(dān)其在職消費(fèi)的全部成本。那么，他的努力水平會(huì)低于最優(yōu)水平，在職消費(fèi)水平也高于最優(yōu)水平。因此，代理問題是公司治理的核心問題。最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)要把代理成本降至最低。

2.股權(quán)集中度與公司治理

在公司股權(quán)高度分散的情況下，股東沒有足夠的動(dòng)力去監(jiān)督管理者的行為。由于契約的不完全性和代理問題的存在，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要的影響。集中所有權(quán)形成大投資者，可以在一定程度上緩解代理問題，也帶來一些新的問題。大投資者在公司中擁有較高比例的所有權(quán)，一方面，由于他們對(duì)公司的索取權(quán)比例較大，因而監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)烈，并且由于他們?cè)诠局械目刂茩?quán)也比較大，因而有能力對(duì)管理者的瀆職行為實(shí)施懲罰；另一方面，由于他們對(duì)公司決策的控制權(quán)較大，因而有能力利用這一權(quán)力侵害其他索取權(quán)人的利益，進(jìn)而降低公司治理效率。國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)集中度的研究，沒有得到一致的結(jié)論。因此認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司在其內(nèi)外各種因素的相互作用下形成的，并不存在適用于任何情況的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3.國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀與存在的問題

我國(guó)大部分公司制企業(yè)是由國(guó)有企業(yè)股份制改造而形成的。這些企業(yè)已經(jīng)初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到部分地改善，除國(guó)有股外，一般企業(yè)也吸收了法人、外國(guó)資本、自然人、內(nèi)部職工、管理層等投資主體的股權(quán)資本。但是，大多數(shù)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然高度集中，尤其是國(guó)有股占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象非常普遍。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中最大股東平均持股比例為43.9%。

國(guó)有股“一股獨(dú)大”帶來了一系列問題。比如，國(guó)家持有公司的大量股權(quán)，導(dǎo)致國(guó)家作為企業(yè)投資者監(jiān)控管理者的職能與作為社會(huì)管理者管制企業(yè)的職能難以完全分開。一方面，使轉(zhuǎn)變政府職能的改革目標(biāo)難以最終實(shí)現(xiàn)；另一方面，政府也傾向于對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策采取過多行政干預(yù)，使企業(yè)難以從根本上轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制。另外，國(guó)家作為投資者通常也難以全面執(zhí)行一般投資者所具有的監(jiān)控企業(yè)管理者的職能，出現(xiàn)出資人缺位現(xiàn)象。出資人缺位又導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題。企業(yè)內(nèi)部的管理者鉆國(guó)家難以全面監(jiān)控企業(yè)決策的空子，進(jìn)行大量的在職消費(fèi)和關(guān)聯(lián)交易，將國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)入私囊。

因此，要完善我國(guó)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率，必須改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，推行股權(quán)多元化改革，并且在此基礎(chǔ)上完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制。

三、推行股權(quán)多元化改革

所謂股權(quán)多元化，就是要使企業(yè)的投資主體多元化，形成由國(guó)家股、法人股、外資股、自然人股、管理人員股、內(nèi)部職工股等多種性質(zhì)的股權(quán)，按照一定的比例相互組合的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，推行股權(quán)多元化改革主要是降低國(guó)有股占公司股本總額的比重，增加其他性質(zhì)的投資者的股權(quán)比例。因此，股權(quán)多元化的主要措施包括：(1)通過合資、合作等形式吸收外資入股；(2)企業(yè)員工人力資本作價(jià)入股，推行職工持股；(3)向其法人、自然人、外商、企業(yè)內(nèi)部的管理者和員工轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)；(4)通過增資擴(kuò)股，吸收其他性質(zhì)的股權(quán)投資。下面首先分析不同性質(zhì)的投資者在公司治理中的作用，然后分析推行股權(quán)多元化的各種方式的利弊和適用條件。

(一)各種性質(zhì)的投資者在公司治理中的作用

1.國(guó)有股

國(guó)有股雖然容易導(dǎo)致行政干預(yù)、政企不分、出資人缺位和內(nèi)部人控制等問題，但是在執(zhí)行國(guó)家政策、維護(hù)社會(huì)公平、保護(hù)經(jīng)濟(jì)安全等方面具有不可替代的作用。我國(guó)混合所有制企業(yè)中的國(guó)有股是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是社會(huì)主義社會(huì)的重要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此，在改革中不能一味追求國(guó)有股退出，而是有進(jìn)有退，注重國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局。國(guó)有股在能源、電力、通信、金融等行業(yè)占有控制地位，對(duì)于國(guó)家安全和社會(huì)穩(wěn)定有極其重要的意義。

2.法人股

法人股主要指境內(nèi)的工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等法人主體作為投資者，持有企業(yè)的股權(quán)。工商企業(yè)之間通過股權(quán)紐帶建立企業(yè)集團(tuán)是現(xiàn)代企業(yè)組織形式的重要發(fā)展，對(duì)于企業(yè)追求規(guī)模效益，規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加融資渠道，擴(kuò)大市場(chǎng)力量等方面起著重要的作用。因此，法人企業(yè)相互持股有利于建立靈活多樣的企業(yè)組織形式，提高企業(yè)的盈利能力。金融機(jī)構(gòu)作為股權(quán)投資主體，在公司治理中具有獨(dú)特的作用。它們擁有龐大的專業(yè)管理隊(duì)伍，在單個(gè)企業(yè)中持股比例較高，因此有動(dòng)機(jī)，也有能力監(jiān)督被投資企業(yè)的管理者，有利于樹立健康有序的公司治理機(jī)制。它們也是公司并購(gòu)市場(chǎng)上積極的收購(gòu)者，形成對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理者的有效約束。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的一項(xiàng)重要任務(wù)就是培育一批有實(shí)力的自主經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)投資者。

3.外資股

外資股是指外商投資者個(gè)人、外國(guó)企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)作為投資者持有我國(guó)企業(yè)的股權(quán)。改革開放以來，吸引外資一直是我國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要策略。因?yàn)?，通過合資、合作等多種形式，吸引外商投資者在我國(guó)進(jìn)行投資并從事生產(chǎn)活動(dòng)，不僅有利于緩解我國(guó)當(dāng)前缺乏經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金的問題，也有利于引進(jìn)外國(guó)的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還能擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易，增加外匯儲(chǔ)備。在建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中，吸引外資有著同樣重要的意義。外商投資者不僅能夠監(jiān)督和約束企業(yè)管理者，而且可以把國(guó)外比較成熟的公司治理經(jīng)驗(yàn)引入我國(guó)企業(yè)。這對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束等方面都將起到重要的作用。

4.自然人股

自然人股是指我國(guó)社會(huì)公眾以個(gè)人資金投資于我國(guó)企業(yè)，持有企業(yè)的股權(quán)。自然人股的作用主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是自然人股作為居民個(gè)人財(cái)富積累和保值的有效方式，改變了以往僅僅通過儲(chǔ)蓄來積累財(cái)富的局面，為居民個(gè)人選擇和持有有效投資組合創(chuàng)造了條件；二是企業(yè)可以通過發(fā)行股票直接向居民個(gè)人籌集資金，拓寬企業(yè)的融資渠道，提高社會(huì)資金的利用效率；三是自然人如果成為企業(yè)的大股東，他就會(huì)集中精力監(jiān)督企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有效地激勵(lì)和約束企業(yè)管理者，并且承擔(dān)企業(yè)虧損的責(zé)任，因而有利于徹底轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

5.內(nèi)部職工股

內(nèi)部職工股既包括企業(yè)高層管理者持有的股權(quán)，也包括一般職工持有的股權(quán)。管理者持有股權(quán)有利于協(xié)調(diào)管理者與股東之間的利益沖突，形成對(duì)管理者的額外激勵(lì)和約束。企業(yè)職工持有股權(quán)一方面使職工的努力程度與收入更加相關(guān)，另一方面也使職工更加具有主人公意識(shí)，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做出自己的貢獻(xiàn)。從另一個(gè)角度來說，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期國(guó)有企業(yè)的管理者和職工為企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)并沒有在工資中得到補(bǔ)償，國(guó)有企業(yè)改制直接取消了他們?cè)谠髽I(yè)享有的社會(huì)福利待遇，這對(duì)于他們來說是非常不公平的。因此，可以在國(guó)企改革過程中通過無償或低價(jià)向企業(yè)管理者和職工發(fā)行股票的方式對(duì)他們進(jìn)行補(bǔ)償。這種補(bǔ)償也會(huì)形成內(nèi)部職工股。

(二)推行股權(quán)多元化的政策與措施

雖然建立了公司制度，但是國(guó)有股仍然處于“一股獨(dú)大”的地位，帶來了政企不分、廉價(jià)投票權(quán)、出資人缺位、內(nèi)部人控制等問題。所以，改革的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到股權(quán)多元化改革上，試圖以股權(quán)多元化為契機(jī)，完善我國(guó)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上轉(zhuǎn)換企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。所謂股權(quán)多元化就是把當(dāng)前國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整為包括國(guó)有股、法人股、外資股、自然人股、內(nèi)部職工股等多元投資者主體的相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是由各種政治的和經(jīng)濟(jì)的、企業(yè)內(nèi)部的和企業(yè)外部的因素共同作用的結(jié)果；它反過來又通過對(duì)這些因素的影響而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整并非一蹴而就，需要經(jīng)過一個(gè)試探和摸索的過程。當(dāng)然，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中要遵循一些先驗(yàn)的原則，比如一些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)必須保持國(guó)有控股，而一些競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)則可以由其他性質(zhì)的投資主體控股。

調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過合資、合作、內(nèi)部職工持股、轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)、增資擴(kuò)股等方式來實(shí)現(xiàn)。

1.合資、合作

雖然合資和合作已經(jīng)不再是改革研究的焦點(diǎn)，但它仍不失為推行股權(quán)多元化的一種有效措施。外商以資金、設(shè)備或技術(shù)作價(jià)入股，既能增強(qiáng)企業(yè)財(cái)力和提高技術(shù)水平，又能引入先進(jìn)的管理技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。外商投資者帶來的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)既有利于提高企業(yè)的管理水平，更有利于保證現(xiàn)代公司治理機(jī)制的健康運(yùn)行。

2.職工持股

推行職工持股的方式可分為多種類型，如管理層收購(gòu)(MBO)、員工持股計(jì)劃(ESOP)、管理層員工收購(gòu)(MEBO)等。在管理層收購(gòu)中，公司管理層利用借貸資本收購(gòu)公司股權(quán)，并試圖掌握公司的控制權(quán)。這樣，公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)就統(tǒng)一起來，管理層的利益與公司利益趨于一致，極大地降低了代理成本，有利于公司價(jià)值最大化。在員工持股計(jì)劃中，公司向職工無償或低價(jià)轉(zhuǎn)讓股票，從而使員工的個(gè)人利益與公司績(jī)效結(jié)合起來，激勵(lì)職工為公司的長(zhǎng)期發(fā)展貢獻(xiàn)力量。管理層員工收購(gòu)可以看作是前兩種方式的結(jié)合，尤其適合我國(guó)當(dāng)前股權(quán)多元化改革。另外，隨著人力資本在企業(yè)收益中的貢獻(xiàn)的不斷增加，職工持股也是解決人力資本難以量化和支付報(bào)酬的有效方案，有利于建立高效的激勵(lì)機(jī)制。

3.轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)

國(guó)有股退出某些行業(yè)的最直接的方式就是向其他性質(zhì)的投資主體轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，包括向外商、法人投資者、管理層、職工、社會(huì)公眾等。促進(jìn)國(guó)有股權(quán)流通不僅是完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制的必然要求，而且是轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和提高企業(yè)效益的必要條件。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國(guó)有股流通的一種重要方式。然而，由于國(guó)有股沒有上市流通，因此難以取得公允的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。這樣，在巨額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)聯(lián)交易中就難免出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)大量流失的問題。關(guān)于國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題，人們提出追溯原始成本和成本補(bǔ)償?shù)确桨?。目前，?zhēng)論的焦點(diǎn)是國(guó)有股全流通問題。有人提出，非流通股有條件地轉(zhuǎn)換為A股，轉(zhuǎn)股條件是將一定比例的非流通股作為轉(zhuǎn)股代價(jià)送給同公司的A股股東。這樣就解決了國(guó)有股的流通和定價(jià)問題。也有人提出，將國(guó)有股轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，這樣既解決了企業(yè)決策權(quán)轉(zhuǎn)移問題，也保證了國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值。

4.增資擴(kuò)股

通過向各種不同性質(zhì)的投資者新增發(fā)行公司股票，也可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。這一種方式與轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的區(qū)別在于：轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的標(biāo)的是公司現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)行的股票，而增資擴(kuò)股的標(biāo)的是新發(fā)行的公司股票。但是，兩種方式都將增加外商投資者、國(guó)內(nèi)法人投資者、自然人投資者或者企業(yè)內(nèi)部職工的持股比例。

四、結(jié)語(yǔ)

影響公司價(jià)值的根本因素是代理成本，而影響公司代理成本的主要因素是公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化并不直接導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的合理化。因此，在推行股權(quán)多元化改革時(shí)，必須以此為契機(jī)完善公司治理結(jié)構(gòu)和健全公司治理機(jī)制，也必須相應(yīng)地調(diào)整國(guó)有資產(chǎn)管理體制和證券市場(chǎng)監(jiān)管體系。股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能導(dǎo)致公司治理控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，這必然導(dǎo)致公司的用人制度的變更。因此，必須對(duì)勞動(dòng)和就業(yè)保障制度加以完善，以減小改革的阻力。

(作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理研究中心)