資產(chǎn)證券化就是以金融機(jī)構(gòu)或者其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性、但能夠在將來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，由發(fā)起人、承銷商、服務(wù)人、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多家主體參與，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)等技術(shù)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可以流動(dòng)的證券，并在金融市場(chǎng)上銷售和流通的過(guò)程。在證券化過(guò)程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，眾多主體形成縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)——發(fā)起人和債務(wù)人之間的融資法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)和發(fā)起人之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商之間的承銷關(guān)系等等，牽涉到合同法、公司法、破產(chǎn)法、信托法、銀行法、擔(dān)保法、證券法、房地產(chǎn)法、稅法……可以說(shuō)，資產(chǎn)證券化相關(guān)法律構(gòu)成了系統(tǒng)的法律工程，法律在資產(chǎn)證券化過(guò)程中起著重要的規(guī)范和保障作用。

一、設(shè)立證券化過(guò)程中的防火墻——特殊目的載體SPV

資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的重要組成部分——SPV是證券化當(dāng)事人設(shè)立的一個(gè)法律意義上的實(shí)體，它近乎于一個(gè)空殼公司，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，其實(shí)際的管理委托他人進(jìn)行。通常情況下，擬證券化的資產(chǎn)由發(fā)起人管理；而其權(quán)益則要全部移交給另外一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券；受托管理機(jī)構(gòu)收取證券本息并分配給投資者；此外，SPV的證券發(fā)行和承銷工作是委托投資銀行完成的，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)則是分別委托擔(dān)保機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。

盡管SPV不承擔(dān)實(shí)際的管理工作，但是它的設(shè)立是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心和關(guān)鍵，因?yàn)檎峭ㄟ^(guò)SPV的作用實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，保障證券化交易的安全。

(一)SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離

在設(shè)立SPV時(shí)，首先要使SPV自身遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使之免受自愿或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，以保障資產(chǎn)證券化全過(guò)程的安全；證券化當(dāng)事人在構(gòu)建SPV時(shí)，要使SPV符合一定的法律標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)對(duì)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離非常必要：

1.限定SPV的經(jīng)營(yíng)范圍。一般情況下，SPV是一個(gè)新成立的實(shí)體，從經(jīng)濟(jì)上講，經(jīng)過(guò)合理的計(jì)算，SPV通過(guò)其購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來(lái)。因此，SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。但是，如果SPV不只從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，則與資產(chǎn)支持證券無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生的求償權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此，要想使SPV遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)，SPV的業(yè)務(wù)必須唯一，只能從事證券化業(yè)務(wù)，不允許發(fā)生與證券化無(wú)關(guān)的負(fù)債。應(yīng)在SPV的章程、協(xié)議等中規(guī)定，除交易規(guī)定所必須進(jìn)行的活動(dòng)外，SPV應(yīng)完全禁止進(jìn)行任何其它的經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)。除非交易的當(dāng)事人允許證券的評(píng)級(jí)反映出這些業(yè)務(wù)活動(dòng)的實(shí)體資源、現(xiàn)金流以及償債能力的影響。

2.設(shè)置獨(dú)立董事。這一結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)主要是對(duì)SPV主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)的制約。SPV結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)效果僅僅是“遠(yuǎn)離破產(chǎn)”，而不是“防破產(chǎn)”，從破產(chǎn)立法的宗旨來(lái)看，在公平保護(hù)債權(quán)人利益的同時(shí)，更多是能使債務(wù)人解脫枷鎖，保護(hù)債務(wù)人的利益。因此，如果SPV確因某些事實(shí)出現(xiàn)了資不抵債的情況，一味禁止其自愿申請(qǐng)破產(chǎn)顯然是有違公共利益的。在實(shí)踐中，通常將SPV設(shè)立為一個(gè)“孤兒公司”，其股份交由公益受托人持有，或者任命一名或一定比例的獨(dú)立于發(fā)起人的外部董事，來(lái)盡量限制SPV的自愿破產(chǎn)申請(qǐng)。獨(dú)立董事的最大特點(diǎn)在于其獨(dú)立性——獨(dú)立于公司及其管理層。正因?yàn)槿绱?，在?zhí)行破產(chǎn)程序、實(shí)質(zhì)性地改變SPV的目標(biāo)和修改文件時(shí)，應(yīng)征得獨(dú)立董事的同意，該獨(dú)立董事在決策時(shí)應(yīng)該以投資者及股東利益為出發(fā)點(diǎn)，除非SPV確實(shí)出現(xiàn)了資不抵債的情形，否則不能對(duì)破產(chǎn)輕易投贊成票，反之則有違信義責(zé)任，有面臨被訴訟的危險(xiǎn)。

3.不能進(jìn)行并購(gòu)重組。SPV應(yīng)在組建文件中規(guī)定，在資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)銷售，也不能對(duì)組建文件進(jìn)行修改，這一要求保證了資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢時(shí)，SPV破產(chǎn)隔離的狀況不會(huì)遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。

如果資產(chǎn)證券化中SPV的構(gòu)建沒有完全遵循獨(dú)立機(jī)構(gòu)的設(shè)置，沒有獨(dú)立的法律地位，并且法院認(rèn)為發(fā)起人成立SPV并向其轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為構(gòu)成了對(duì)社會(huì)公共利益的損害，法院就有可能會(huì)運(yùn)用公司法中的“揭開公司面紗”理論，判決SPV對(duì)發(fā)起人的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，甚至合并到發(fā)起人的破產(chǎn)程序中去。為了避免和母公司合并，SPV必須遵守獨(dú)立契約，如建立獨(dú)立的賬簿和檔案，保留獨(dú)立的賬戶，隔離自有資產(chǎn)和其他實(shí)體的資產(chǎn)等。

4.對(duì)債務(wù)的限制。SPV除了履行證券化交易確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保，除非后來(lái)發(fā)生的債務(wù)滿足以下條件之一：(1)新發(fā)行證券信用等級(jí)至少和前次發(fā)行的證券的信用等級(jí)相同；(2)新發(fā)行的證券完全從屬于先前發(fā)行的證券；(3)除滿足支付評(píng)級(jí)債券后余下的現(xiàn)金外，對(duì)發(fā)行人擁有的資產(chǎn)無(wú)追索權(quán)，并且新債務(wù)因資金不足得不到履行時(shí)，新債權(quán)不得對(duì)發(fā)行人提出補(bǔ)償請(qǐng)求。SPV的債務(wù)一般局限于資產(chǎn)支撐證券以及對(duì)信用加強(qiáng)人和流動(dòng)性便利提供者的義務(wù)。

對(duì)新債務(wù)規(guī)定的第一個(gè)限制條件使新證券的發(fā)行不會(huì)增大SPV的風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)限制條件保證了新債務(wù)的持有人不會(huì)影響SPV的資信，也不能或不愿提交SPV的破產(chǎn)申請(qǐng)。

(二)同服務(wù)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離

如果證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的收入保留在服務(wù)人的自有賬戶中，那么，在服務(wù)人提交破產(chǎn)申請(qǐng)，資產(chǎn)產(chǎn)生的收入就會(huì)滯留在服務(wù)人的自有賬戶中，這就必然延遲甚至危及了對(duì)資產(chǎn)支持證券本息的償付。此外，在資產(chǎn)產(chǎn)生的收入和服務(wù)人的自有資金混合的情況下，也可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收入不能用于對(duì)證券本息的按時(shí)償付。

為了避免上述情況的發(fā)生，SPV和服務(wù)人的服務(wù)協(xié)議中通常規(guī)定，服務(wù)商在收集收入后的一定時(shí)期之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這一時(shí)期結(jié)束之后，證券化資產(chǎn)的收入必須存入規(guī)定的賬戶之中。在滿足了上述的要求之后，證券化結(jié)構(gòu)就保證了服務(wù)人的破產(chǎn)不會(huì)影響到證券投資者利益的按時(shí)償付。

(三)同原始債務(wù)人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離

在個(gè)別原始債務(wù)人無(wú)力償還債務(wù)的情況下，資產(chǎn)支持證券的持有人能否得到按時(shí)支付呢?證券化結(jié)構(gòu)通過(guò)構(gòu)建資產(chǎn)池(Asset Pool，即將不同利率、期限相同的資產(chǎn)組合在一起)保證了證券的償付不受個(gè)別債務(wù)人清償能力的影響。資產(chǎn)池中包括若干不同債務(wù)人的債務(wù)，SPV可根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史違約數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建模型來(lái)推算資產(chǎn)池中資產(chǎn)的違約率，然后SPV根據(jù)違約率來(lái)推測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并據(jù)此確定資產(chǎn)支持證券的收益率。因此，證券化交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)將個(gè)別債務(wù)人的破產(chǎn)情況考慮在內(nèi)，并采取措施平息了現(xiàn)金流的波動(dòng)，從而使投資者獲得的償付幾乎不受債務(wù)人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、SPV設(shè)立方式與實(shí)銷售——同發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離

證券化的發(fā)起人通常就是原始權(quán)益人。證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)該保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)對(duì)SPV的正常營(yíng)業(yè)產(chǎn)生影響，也不會(huì)影響對(duì)投資者的按時(shí)支付。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，證券化交易的架構(gòu)者不僅要保證發(fā)起人不會(huì)和SPV合并，還要確保證券化資產(chǎn)從發(fā)起人到SPV的轉(zhuǎn)移會(huì)被定性為真實(shí)銷售，而不是擔(dān)保融資。

(一)SPV的設(shè)立方式

SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實(shí)踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國(guó)家，法院可能使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的因此也歸于失敗。我國(guó)法律也已認(rèn)可這種揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到投資者的利益，SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的亦歸于失敗。相對(duì)而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，顯然不會(huì)面臨這種情況。在獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無(wú)法使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并。獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。

從各國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐看，SPV可以有如下組織形式：(1)公司形式。公司形式是美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家證券化操作中SPV最為常見的組織形式。采用公司形式能夠把一個(gè)或者一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)聯(lián)。這樣就可以大大地?cái)U(kuò)大了資產(chǎn)池的規(guī)模，從而可以攤薄證券化交易的較高的初始發(fā)行費(fèi)用。而且還可以在同一次交易中發(fā)行不同等級(jí)和不同種類之證券，這也就增加了SPV的靈活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是資產(chǎn)證券化中SPV的組織形式之一，但相對(duì)于公司形式SPV的運(yùn)用程度，則要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成員即合伙人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)。(3)信托形式。在英美國(guó)家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營(yíng)和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)，轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV。從發(fā)起人處分離出來(lái)的信托資產(chǎn)具有獨(dú)立性，不受發(fā)起人以及受托機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的影響，發(fā)起人的債權(quán)人不能對(duì)此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，即使委托人、受托人任何一方主體發(fā)生死亡(主體資格消滅)、辭任等變動(dòng)情形，信托法律關(guān)系繼續(xù)存續(xù)，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性也不受影響，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。因此，信托形式的SPV，由于擬證券化的資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人SPV，基于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓“真實(shí)銷售”的實(shí)現(xiàn)較其他形式的SPV容易取得。

(二)真實(shí)銷售

如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，那么資產(chǎn)仍就保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，投資者只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份，參加破產(chǎn)清算，其利益就會(huì)受到發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。反之，如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移為“真實(shí)銷售”的話，那么發(fā)起人就實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的表外處理，擬證券化資產(chǎn)被移出資產(chǎn)負(fù)債表，SPV擁有該項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，即使發(fā)起人破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)也不被作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這對(duì)投資者的利益至關(guān)重要。因此，真實(shí)銷售能夠使證券化資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。

界定交易是真實(shí)銷售，還是擔(dān)保融資，各國(guó)法律的側(cè)重點(diǎn)不同?？傮w而言，可以分為：一類國(guó)家以英國(guó)為代表，這類國(guó)家對(duì)證券化交易的界定更注意形式而非實(shí)質(zhì)，他們認(rèn)為，只要金融資產(chǎn)證券化堅(jiān)持采用銷售形式，那么即使交易在商業(yè)效果和法律性質(zhì)上與資產(chǎn)擔(dān)保的融資相同，法院也可將證券化交易視為銷售；另一類以美國(guó)為代表，它的界定標(biāo)準(zhǔn)是重實(shí)質(zhì)而輕形式，盡管當(dāng)事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產(chǎn)，但法庭往往忽略當(dāng)事人的意思表示，而要求交易滿足成文法或判例的規(guī)定。在美國(guó)一般認(rèn)為只有同時(shí)具備了下列條件，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方可被認(rèn)定為是“真實(shí)出售”：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的形式和當(dāng)事人內(nèi)心的真實(shí)意思為真實(shí)銷售；證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全移轉(zhuǎn)給SPV；證券化資產(chǎn)的受益權(quán)完全移轉(zhuǎn)給SPV；資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是不可撤銷的；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須合理；另外還要綜合考慮其他條件，包括發(fā)起人的債權(quán)人和其他關(guān)系人是否收到資產(chǎn)出讓的通知，發(fā)起人是否保留了與資產(chǎn)有關(guān)的法律文件等。 綜合起來(lái)，影響真實(shí)出售和擔(dān)保融資的認(rèn)定的因素主要包括：追索權(quán)、贖回權(quán)和對(duì)剩余的索取權(quán)、定價(jià)機(jī)制、管理和控制帳戶收人等，即如果存在以下情況將被認(rèn)定為真實(shí)出售：SPV對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)不是對(duì)資產(chǎn)的履行和信用質(zhì)量的保證；發(fā)起人沒有對(duì)所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的贖回和回購(gòu)權(quán)，而且對(duì)于在投資和收益后的剩余收人，發(fā)起人也沒有索取權(quán)；在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制問(wèn)題上，價(jià)格是固定不變的；SPV有權(quán)管理和控制所轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的帳戶收入等。

三、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)70年代以來(lái)重要的金融創(chuàng)新制度，極大地促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，增加了社會(huì)財(cái)富；它是在特定的法律制度下產(chǎn)生的，與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展也促進(jìn)了法律制度的演變，其中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律設(shè)計(jì)更是體現(xiàn)了創(chuàng)新的核心，正是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的成功運(yùn)用，才使得資產(chǎn)證券化的發(fā)展不斷深化。

(作者單位：福建社科院法學(xué)研究所)