基金參與股指期貨框架初現(xiàn)，股票型基金投資股指期貨僅限于簡(jiǎn)單的套期保值操作，非股票型基金不能投資股指期貨。

如果一只股票型基金利用股指期貨空頭進(jìn)行套期保值操作，對(duì)于套期保值部分的現(xiàn)貨和空頭股指期貨證券組合來(lái)說(shuō)，由于利用股指期貨空頭對(duì)沖了股票現(xiàn)貨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)后的證券組合來(lái)說(shuō)，其理論上的回報(bào)率接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么該股票型基金為什么要持有該證券組合而不是直接投資國(guó)債呢?筆者認(rèn)為當(dāng)短期市場(chǎng)波動(dòng)性較大時(shí)，股票型基金可以運(yùn)用股指期貨來(lái)規(guī)避短期內(nèi)由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響使基金凈值產(chǎn)生大幅度的下降，來(lái)維持基金凈值的穩(wěn)定性。待市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)好，可將股指期貨頭寸平倉(cāng)，保留股票現(xiàn)貨頭寸，而持有國(guó)債只能獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

一、運(yùn)用股指期貨穩(wěn)定基金凈值的必要性

股指期貨的一個(gè)重要功能就是規(guī)避市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即投資者可以利用股指期貨合約對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)暴露的現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值。通常情況下，期貨的價(jià)格和現(xiàn)貨的價(jià)格由于受到同種因素的影響，二者呈現(xiàn)相同方向的變化，套期保值者通過(guò)在期貨市場(chǎng)建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)相反的頭寸，以達(dá)到以一個(gè)市場(chǎng)的盈利來(lái)補(bǔ)償另一個(gè)市場(chǎng)虧損的目的。若短期市場(chǎng)波動(dòng)性較大，股價(jià)在一段時(shí)間產(chǎn)生不利變動(dòng)將帶來(lái)基金凈值的大幅度下降，基金凈值的下降會(huì)影響投資者對(duì)該基金的持有信心，從而導(dǎo)致投資者贖回該基金，為了避免投資者大量贖回該基金，基金可以利用股指期貨對(duì)現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行保值，以維持該基金凈值的穩(wěn)定性。在市場(chǎng)行情不利時(shí)，對(duì)于采取被動(dòng)型投資策略的指數(shù)基金來(lái)說(shuō)，更需要利用股指期貨對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行保值。

下面我們以嘉實(shí)滬深300指數(shù)證券投資基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“嘉實(shí)300指數(shù)基金”)為例，來(lái)研究利用股指期貨維持該基金凈值穩(wěn)定性的可行性。嘉實(shí)300指數(shù)基金是復(fù)制和跟蹤滬深300指數(shù)的一只股票型基金，其業(yè)績(jī)比較標(biāo)準(zhǔn)為滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率*95%+同業(yè)存款利率*5%。

二、套期保值比率的測(cè)量模型

利用股指期貨進(jìn)行套期保值的投資者面臨著一個(gè)十分關(guān)鍵的問(wèn)題，那就是對(duì)于每單位的風(fēng)險(xiǎn)暴露資產(chǎn)需要使用多少期貨合約來(lái)為其進(jìn)行套期保值，即最優(yōu)的套期保值比率h。下面，我們采用最少方差法來(lái)計(jì)算套期保值比率。

△S：在套期保值期限內(nèi)，現(xiàn)貨價(jià)格S的變化。

△F：在套期保值期限內(nèi)，期貨價(jià)格F的變化。

σ_S：△S的標(biāo)準(zhǔn)差。

σ_F：△F的標(biāo)準(zhǔn)差。

ρ：△S和△F之間的相關(guān)系數(shù)。

h：套期保值率。

θ：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在該資產(chǎn)組合的總風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例，θ越大，套期保值的效果就越好，即由于進(jìn)行了套期保值而被分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的比例越高。θ=ρ²。

當(dāng)套期保值者持有資產(chǎn)的多頭和期貨的空頭時(shí)，在套期保值期限內(nèi)保值者頭寸的價(jià)值變化為△S-h△F，套期保值頭寸價(jià)格變化的方差v為：v=σ²S+h²σ²_F-2hρσ_Sσ_F，對(duì)h求導(dǎo)得：v′=2hσ²_F-2ρσ_Sσ_F，使方差最小，令2hσ2F-2ρσ_Sσ_F=0，我們發(fā)現(xiàn)使方差最小的h值為：

h=ρσ_S/σ_F

三、滬深300股指期貨套期保值策略

(一)應(yīng)用仿真交易滬深300期貨合約IF0803進(jìn)行套期保值

選取從2007年8月30日到2008年3月13日共計(jì)130個(gè)交易日作為樣本期，并在此后的時(shí)間對(duì)套期保值效果進(jìn)行檢驗(yàn)。嘉實(shí)300指數(shù)基金每日累計(jì)凈值與仿真交易滬深300IF0803合約的每日結(jié)算價(jià)走勢(shì)如圖1和圖2。

將嘉實(shí)300指數(shù)基金和IF0803合約的每日結(jié)算價(jià)作對(duì)數(shù)處理，計(jì)算其收益率，根據(jù)最少方差法，由前述公式得到：σ_S=0.00876，σ_F=0.03916，ρ=0.63，θ=0.3926，h=0.141。對(duì)嘉實(shí)300指數(shù)基金而言，嘉實(shí)300指數(shù)基金與IF0803合約相關(guān)性不是很高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占投資總風(fēng)險(xiǎn)的比例為39.26%，該資產(chǎn)組合中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。由于股票指數(shù)期貨尚未正式推出，仿真交易沒(méi)有交易動(dòng)機(jī)和參與者太少，與真實(shí)交易存在較大差異，因此，用仿真交易IF0803合約對(duì)嘉實(shí)300指數(shù)基金進(jìn)行套期保值不太適合。

圖1

嘉實(shí)300指數(shù)基金每日累計(jì)凈值走勢(shì)圖(根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)整理)

圖2

IF0803合約每日結(jié)算價(jià)走勢(shì)圖(根據(jù)中國(guó)金融期貨交易所網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理)

由于股指期貨合約交割采用現(xiàn)金交割，無(wú)需考慮運(yùn)輸成本、倉(cāng)儲(chǔ)等由實(shí)物交割產(chǎn)生的費(fèi)用，所以在真實(shí)交易情況下，股指期貨的價(jià)格與指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格具有很強(qiáng)的相關(guān)性和收斂趨勢(shì)。因此選用滬深300指數(shù)現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值驗(yàn)證，比選用仿真交易期貨合約進(jìn)行驗(yàn)證更有說(shuō)服力。下面，我們選用滬深300現(xiàn)貨指數(shù)來(lái)替代期貨合約。這樣忽略了由于市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格的波動(dòng)從而導(dǎo)致的基差風(fēng)險(xiǎn)，但作為對(duì)股指期貨套期保值策略以及其效果檢驗(yàn)的前瞻性研究，這樣的假設(shè)并不會(huì)對(duì)本文造成較大影響。

(二)應(yīng)用滬深300指數(shù)替代期貨合約進(jìn)行套期保值

選取從2007年1月4日到2007年12月28日共計(jì)242個(gè)交易日為樣本期，并在此后的時(shí)間對(duì)套期保值效果進(jìn)行檢驗(yàn)。嘉實(shí)300指數(shù)基金每日累計(jì)凈值與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨走勢(shì)如下圖3和圖4：

圖3

嘉實(shí)300指數(shù)基金每日累計(jì)凈值走勢(shì)圖(根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)整理)

圖4

滬深300指數(shù)每日收盤(pán)價(jià)走勢(shì)圖(根據(jù)中證指數(shù)有限公司網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理)

將嘉實(shí)300指數(shù)基金和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨收盤(pán)價(jià)價(jià)作對(duì)數(shù)處理，計(jì)算其收益率，根據(jù)最少方差法，由前述公式得到：計(jì)算得σ_S=0.01244，σ_F=0.02336，ρ=0.966，h=0.514，θ=0.9323。對(duì)嘉實(shí)300指數(shù)基金而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在投資總風(fēng)險(xiǎn)的比例為93.23%，該組合套期保值的效率為0.9323，經(jīng)過(guò)組合后暴露的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很少了。

四、運(yùn)用滬深300指數(shù)穩(wěn)定基金凈值效果檢驗(yàn)

以10億的嘉實(shí)300指數(shù)基金市值計(jì)算需要對(duì)沖的期貨合約數(shù)量，套期保值開(kāi)始日2008年1月2日現(xiàn)貨指數(shù)收盤(pán)為5385.1點(diǎn)，合約乘數(shù)為300，不考慮資金成本及交易費(fèi)用，得到進(jìn)行套期保值需要賣(mài)空的股指期貨合約手?jǐn)?shù)：Xf=(1000000000×0.514)/(5385.1×300)≈318手。

下面通過(guò)套期保值收益比較對(duì)套期保值效果進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表1中可以看到，在市場(chǎng)呈下跌趨勢(shì)時(shí)，進(jìn)行套期保值的總市值大于沒(méi)有進(jìn)行套期保值的市值，也大于套期保值開(kāi)始時(shí)刻證券組合的市值，基本鎖定了收益。所以若預(yù)期短期市場(chǎng)朝不利方向波動(dòng)性較大時(shí)，可以運(yùn)用股指期貨對(duì)股票型基金進(jìn)行套期保值，套期保值能有效地規(guī)避市場(chǎng)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維持基金凈值的穩(wěn)定性。

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(作者單位：中國(guó)工商銀行總行)