一、引言

近年來，我國房地產(chǎn)投資快速增長，兩三年房價(jià)就上漲了三倍，我國許多城市的“房價(jià)收入比”已經(jīng)超出國際標(biāo)準(zhǔn)至少3倍以上。數(shù)據(jù)顯示，深圳市2004年和2005年的房價(jià)收入比分別是6.52倍和9.83倍，而2006年則飆升至15.76倍，到2007年，飆升到20倍以上。上海、北京等城市中心城區(qū)的“房價(jià)收入比”，甚至達(dá)到了30倍至50倍以上。由此可見，中國房地產(chǎn)業(yè)存在著泡沫。進(jìn)入2008年，中國樓市出現(xiàn)了漲幅穩(wěn)步回落、銷售面積下滑這樣幾個(gè)明顯特征，開始進(jìn)入高位調(diào)整期。我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)背景和行業(yè)發(fā)展約束條件與上世紀(jì)70年代初的日本十分相似，因此通過對(duì)日本房地產(chǎn)危機(jī)進(jìn)行分析，希望能夠給我國房地產(chǎn)行業(yè)目前的調(diào)整帶來一些啟示。

二、日本房地產(chǎn)危機(jī)形成的過程

日本泡沫經(jīng)濟(jì)起源于80年代，在《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署以后日本銀行為了避免日元的過快升值大量購買美元，被動(dòng)的增加了貨幣的投放量。社會(huì)上總貨幣量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，使整個(gè)金融體系擁有了大量的現(xiàn)金和準(zhǔn)備金，具備了擴(kuò)大放貸規(guī)模的能力。而此時(shí)日本央行又接二連三地調(diào)低貼現(xiàn)率，低利率降低了公司的借款成本，引發(fā)了企業(yè)的大量借款。但由于當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增長速度下降，企業(yè)就把這些資金運(yùn)用于土地資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投機(jī)上，與此同時(shí)銀行也毫無節(jié)制地發(fā)放抵押貸款，大量向土地投機(jī)融資，促進(jìn)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。房地產(chǎn)的升值和信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大形成惡性循環(huán)，推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫的形成和膨脹。從以下資料中我們可以看出日本的房價(jià)飛漲：1987年日本47個(gè)都道府縣所在地的最高臨街地價(jià)的平均值比上一年上漲了19.6%，這一上漲幅度為上一年的兩倍，1988年又進(jìn)一步增長為23.7%，1989年為28.0%，1990年為28.7%。如此高的上漲率是自因列島改造計(jì)劃而造成地價(jià)飛漲的1971—1973年以來所沒有過的，被日本媒體形象地稱為“狂亂地價(jià)”，從表1中我們也可以看到地價(jià)和物價(jià)的差距。另外，在國際方面，美國和德國等主要經(jīng)濟(jì)大國長期利率開始上升，日本長期利率上升的預(yù)期加大，人們對(duì)于房市近一步看淡。以資產(chǎn)價(jià)格升值預(yù)期為前提的投機(jī)需求趨于瓦解，此時(shí)過度膨脹的泡沫，已接近崩潰邊緣。雖然此后日本政府采取了一系列措施，但還是難以阻止資產(chǎn)價(jià)格災(zāi)難性的下跌。日本經(jīng)濟(jì)在此后轉(zhuǎn)而進(jìn)入一個(gè)令人痛苦的衰落期，在泡沫經(jīng)濟(jì)留下的泥潭中徘徊了將近十年，即人們所稱的“失去的10年”。

資料來源：都留重人：《地價(jià)論》，巖波新書

三、日本房地產(chǎn)危機(jī)形成的原因

(一)利率政策

日本泡沫經(jīng)濟(jì)早在80年代中期就已經(jīng)埋下了禍根。根據(jù)1985年的廣場(chǎng)協(xié)議和1987年的盧浮宮協(xié)議，迫于美國政府的壓力，日本政府減緩了用美元積累資產(chǎn)的速度，并讓日元在與美元的兌換中逐漸升值。由于擔(dān)心不斷升值的日元會(huì)對(duì)日本的出口造成不利的影響，進(jìn)而引起日本經(jīng)濟(jì)的衰退，日本央行迅即加大了國內(nèi)的貨幣供給量。在其后短短的幾年里，日本貨幣供給的年增長率都維持在10%以上，央行如此大規(guī)模地發(fā)行貨幣，直接帶動(dòng)了股市和房市的繁榮。同時(shí)為了減緩日元升值，日本央行在加大貨幣發(fā)行量的同時(shí)，還以一種極其罕見的方式大幅降低貼現(xiàn)率。1986年1月29日，當(dāng)美元兌日元突破1美元兌200日元大關(guān)時(shí)，日本央行行長將貼現(xiàn)率下調(diào)了0.5%，降至4.5%，以此為開端，在到1987年2月的短短一年零一個(gè)月內(nèi)，連續(xù)五次降息，并將貼現(xiàn)率最終調(diào)整至2.5%，達(dá)到戰(zhàn)后貼現(xiàn)率的最低點(diǎn)。寬松的貨幣政策刺激了企業(yè)的貸款需求。而日本銀行和企業(yè)互相持股，銀行放貸缺乏有效監(jiān)管的客觀現(xiàn)實(shí)，使銀行出于短期利益，急劇擴(kuò)大了面向不動(dòng)產(chǎn)的貸款。這樣一來，引發(fā)了土地投機(jī)的熱潮，造成銀行的土地抵押貸款額急劇膨脹。

(二)銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)的過度擴(kuò)張

在日本房地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期，銀行信貸向房地產(chǎn)業(yè)聚集的程度非常高，其比重一般都高達(dá)30%左右。如果銀行持有大量的房地產(chǎn)或者是以房地產(chǎn)為抵押品的資產(chǎn)，那么房地產(chǎn)價(jià)格的上漲將提高銀行的資產(chǎn)規(guī)模，從而改善銀行的資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利狀況。銀行進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的信貸供給，這又進(jìn)一步提高了房地產(chǎn)的價(jià)格。在銀行信貸向房地產(chǎn)部門擴(kuò)張的過程中，低利率和金融管制放松起到了推波助瀾的作用。低利率政策推動(dòng)信貸需求的擴(kuò)張，從而導(dǎo)致金融創(chuàng)新的發(fā)展和銀行信貸的快速擴(kuò)張。當(dāng)過快的銀行信貸資金無法被實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全吸附時(shí)，大量的資金只能流入資本市場(chǎng)，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)快速攀升，加大了泡沫崩潰的危險(xiǎn)。日本經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)十年之久，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)具有開發(fā)周期長的特性有關(guān)，針對(duì)房地產(chǎn)的銀行信貸資產(chǎn)因此也就相當(dāng)長，銀行資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配的問題就更加突出。

(三)大量資金參與土地投機(jī)

1973年的石油危機(jī)使日本經(jīng)濟(jì)陷入蕭條之中。為了克服蕭條，日本政府建設(shè)了大量公共事業(yè)以刺激國民經(jīng)濟(jì)。而經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致稅收不足，財(cái)政出現(xiàn)大幅度赤字。為了彌補(bǔ)赤字，從1975年起，日本每年都要發(fā)行大量國債，國債大量增加造成債券市場(chǎng)的急速發(fā)展。由于債券流通市場(chǎng)的利率是自由利率，高于受管制的銀行利率，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)如果能適當(dāng)?shù)乩米杂墒袌?chǎng)利率的商品，就將能夠增加收益。為了在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的金融市場(chǎng)上占據(jù)一定份額，房地產(chǎn)和建筑公司等開發(fā)機(jī)構(gòu)正需要大量資金進(jìn)行土地投機(jī)，銀行便毫無節(jié)制地發(fā)放抵押貸款，大量向土地投機(jī)融資。這樣一來，引發(fā)了土地投機(jī)的熱潮，造成銀行的土地抵押貸款額急劇膨脹。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1984年房地產(chǎn)抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占的比例為17%，以后比例逐年增加，至1987年已達(dá)到20%。1992年3月末更是達(dá)到150萬億日元，占全國銀行貸款余額的35.5%。除了商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)外，一些由日本財(cái)政部支持的住房貸款機(jī)構(gòu)也在土地投機(jī)中大量發(fā)放信貸資金給開發(fā)企業(yè)，進(jìn)一步降低了融資成本，導(dǎo)致土地價(jià)格更加上揚(yáng)。房地產(chǎn)的升值和信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大形成惡性循環(huán)，推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫的形成和膨脹。在泡沫的最高峰時(shí)期，東京和周圍3個(gè)地區(qū)理論上的地價(jià)甚至超過了當(dāng)時(shí)所有美國領(lǐng)土的價(jià)值加上所有在紐約股市上市公司的凈資產(chǎn)總值。除流入房地產(chǎn)開發(fā)機(jī)構(gòu)的銀行信貸資金之外，大量的企業(yè)資金也參與了土地投機(jī)。這些資金包括企業(yè)在高速增長時(shí)期的積累以及通過權(quán)益融資籌措到的資金。由于當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增長速度下降，企業(yè)實(shí)物投資積極性不高，因而很多企業(yè)就把這些資金運(yùn)用于土地資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投機(jī)上，從中獲取巨額利潤，企業(yè)的這種投機(jī)活動(dòng)大大推動(dòng)了地價(jià)的上漲。

(四)日本的金融制度

日本的金融制度是以所謂“護(hù)衛(wèi)艦”制度為基礎(chǔ)的，在這一制度下，政府對(duì)所有的金融機(jī)構(gòu)提供保護(hù)，使金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)疏于防范。日本的股份公司與美國等發(fā)達(dá)國家不同，法人股占70%，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)法人間交叉持股，股東之間“相互持股、互相抵消”形成了互相支持、互相優(yōu)惠、互不干涉的默契。金融機(jī)構(gòu)由政府保護(hù)，企業(yè)集團(tuán)由金融機(jī)構(gòu)保護(hù)，整個(gè)日本形成“政府一一金融機(jī)構(gòu)一一企業(yè)集團(tuán)”三者之間融為一體，監(jiān)管職責(zé)不明、社會(huì)監(jiān)督不強(qiáng)、約束松弛。這樣，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相互滲透，使大量信貸資金流入股市，導(dǎo)致股票大幅上揚(yáng)，脫離其實(shí)際資產(chǎn)而形成“泡沫”。

(五)日元貨幣升值的長期效應(yīng)

20世紀(jì)80年代后期，隨著擴(kuò)大出口政策的實(shí)施，日本對(duì)美國等西方國家保持了巨額的貿(mào)易順差，不少國家共同向日本政府施壓，要求日本提高匯率。1985年簽訂了《廣場(chǎng)協(xié)議》，日元被迫大幅升值。廣場(chǎng)協(xié)議后年間，日元幣值平均每年上升5%以上，無異于給國際資本投資日本的股市和房市一個(gè)穩(wěn)賺不賠的保險(xiǎn)。即使投資的資產(chǎn)日元價(jià)格沒有升值，也可以通過匯率變動(dòng)獲得5%以上的收益。而實(shí)際上日本國內(nèi)由于低利率政策刺激了股市和房市價(jià)格的快速上漲，因此國際資本投資日本股市和房市可以獲得雙重收益—資產(chǎn)價(jià)格的升值和日元的升值。在雙重收益的刺激下，國際資本在廣場(chǎng)協(xié)議后更多地進(jìn)人了日本，大量從事于股市和房市的投機(jī)。

四、日本房地產(chǎn)危機(jī)帶給我們的啟示

(一)謹(jǐn)慎進(jìn)行金融自由化。從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，金融自由化的過度實(shí)行會(huì)使銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸過度擴(kuò)張而成為引發(fā)資產(chǎn)泡沫的重要原因。銀行等金融機(jī)構(gòu)在追逐高利率的利益驅(qū)動(dòng)下，會(huì)放松必要的金融審查，信貸過度擴(kuò)張，大量信貸缺乏必要的可行性論證，貸款抵押品手續(xù)非常簡單，許多貸款以被高估的股票和房地產(chǎn)作抵押。當(dāng)泡沫經(jīng)濟(jì)迸裂，被抵押在銀行等金融機(jī)構(gòu)的股票和房地產(chǎn)等抵押品價(jià)格出現(xiàn)大量縮水，使銀行等金融機(jī)構(gòu)賬面出現(xiàn)大量呆賬、壞賬，金融資產(chǎn)質(zhì)量低下，甚至?xí)鸫罅拷鹑跈C(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。

(二)完善微觀金融機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)。日本微觀主體的公司治理結(jié)構(gòu)不完善，無法有效處理各種風(fēng)險(xiǎn)。而且日本在泡沫危機(jī)發(fā)生時(shí)，浪費(fèi)了很多時(shí)間，遲遲不愿進(jìn)行深刻改革，才有了日本“失去的十年”。只有在良好的治理結(jié)構(gòu)下，商業(yè)銀行才會(huì)自覺加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控建設(shè)，從而切實(shí)地化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

(三)規(guī)范地方政府的行為，減少來自政府的不當(dāng)干預(yù)。因?yàn)橐坏┕娬J(rèn)為，只要房產(chǎn)價(jià)格下降，政府就會(huì)施手相救，那么等于承認(rèn)價(jià)格沒有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，資本市場(chǎng)就變相地轉(zhuǎn)化為一種看漲期權(quán)市場(chǎng)，價(jià)格只能一路上漲，直到崩潰。與日本相比，我國政府對(duì)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的過熱現(xiàn)象高度重視，并及時(shí)出臺(tái)了一系列宏觀調(diào)控措施來給經(jīng)濟(jì)“降溫”，尤其是在“過熱”表現(xiàn)最為突出的房地產(chǎn)領(lǐng)域，國家先后出臺(tái)了多項(xiàng)政策來抑制房地產(chǎn)行業(yè)的過度發(fā)展。但我們也不能不看到，某些地方政府，為了增加財(cái)政收人和增加作為其政績衡量的重要標(biāo)準(zhǔn)之一的國民生產(chǎn)總值，與銀行和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)相互配合，把大量資源投人房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，甚至主動(dòng)參與房地產(chǎn)市場(chǎng)的炒作，助長了房產(chǎn)泡沫的膨脹。政府對(duì)房價(jià)上漲所作的樂觀表示，提高了人們對(duì)房產(chǎn)升值的預(yù)期。降低了人們投資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，客觀上刺激了對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)行為。因此，政府必須從長遠(yuǎn)考慮，為房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的環(huán)境。

(四)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管。日本的泡沫危機(jī)一定程度上源于金融自由化過程的過快實(shí)行，同時(shí)，由于貨幣的匯率形成機(jī)制出現(xiàn)了非市場(chǎng)化干預(yù)的因素，造成了本幣的過快升值，結(jié)果產(chǎn)生了過度膨脹的資產(chǎn)泡沫。在我國的資本市場(chǎng)發(fā)展過程中，監(jiān)管體系的完善必須放在重中之重，特別是對(duì)資本價(jià)格泡沫的產(chǎn)生和擴(kuò)大保持嚴(yán)格的監(jiān)控和管理，以防患于未然。目前中國對(duì)個(gè)人住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)還沒有分層次，為此應(yīng)當(dāng)在銀行體系內(nèi)加快做好低端的、基礎(chǔ)性的工作，對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)、信用狀況、違約概率等方面的最初信息要做得非常精確，國內(nèi)監(jiān)管部門也要更加注意這種信息監(jiān)管的精確性。只有完全掌握了這些信息，才能發(fā)現(xiàn)問題的根源做到對(duì)癥下藥。

(五)深化土地制度改革，盡快完善土地價(jià)格形成機(jī)制。政府應(yīng)真正退出土地一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)，致力于規(guī)范市場(chǎng)行為、提供信息服務(wù)，利用稅收和貨幣政策監(jiān)控市場(chǎng)交易，以保障土地市場(chǎng)交換的公開、公正、公平，保障土地利用的高效和優(yōu)化配置。

五、結(jié)論

在中國社會(huì)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，房地產(chǎn)泡沫是我們必須高度重視的問題，特別是今年上半年以來，整個(gè)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)首次出現(xiàn)了從1998年以來銷售面積和銷售額同時(shí)下降的情況，多年來一直火爆的樓市出現(xiàn)了大幅降溫，中國的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)瀕臨破滅，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了行業(yè)調(diào)整的階段。日本房地產(chǎn)業(yè)在上世紀(jì)70年代初同樣經(jīng)歷快速上漲之后的調(diào)整，導(dǎo)致調(diào)整的宏觀背景與我國目前十分相似。分析日本房地產(chǎn)泡沫的形成過程并從中吸取教訓(xùn)，對(duì)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)中已經(jīng)出現(xiàn)或?qū)碛锌赡艹霈F(xiàn)的一些不良現(xiàn)象進(jìn)行及時(shí)地治理和防范有著非常重要的意義。

(作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué))