摘要：證券市場、外匯市場、貨幣市場是金融市場的重要組成部分，各個市場之間相互作用，相互影響，國家通過貨幣政策和財政政策的使用來調(diào)節(jié)金融市場的失衡，把握我國經(jīng)濟(jì)金融體制改革的方向。本為分別從利率、匯率、物價的變動對股市的影響來分析他們與股價之間的聯(lián)動效應(yīng)。針對當(dāng)前抑制通貨膨脹、流動性過剩、中國利率的上調(diào)空間、人民幣匯率機(jī)制改革等情形，分析怎樣穩(wěn)定發(fā)展證券市場，如何提出可以行之有效的聯(lián)動措施和手段。

關(guān)鍵詞：股價；匯率；利率；物價

一、股市的現(xiàn)狀分析

本文選取的數(shù)據(jù)指標(biāo)是從1999年1月-2008年6月的上證指標(biāo)為研究對象，從下圖(圖1)可見我國股市從2006年年底開始回暖，整個2007年都股指都在單向上升，上證綜指和深證綜指分別報收于5，261.56點和1，447.02點，同比分別上漲96.7%和162.8%。到2007年底，股市開始回落。2008年初以來，股指總體呈現(xiàn)震蕩下跌走勢。6月份，我國股票市場價量齊跌。滬市日均交易量為564.6億元，較上月減少424.2億元。

圖1

二、為何股市在2007年末前后出現(xiàn)如此劇烈的震蕩，至今仍在3000點以下徘徊

(一)國際市場因素

受世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、全球流動性充裕、美元貶值、國際投機(jī)資金炒作等多種因素影響，近年來國際市場原油、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格持續(xù)上漲，加大了世界各國通貨膨脹的風(fēng)險。由于各國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，這樣的通貨膨脹對各國的影響也不一樣。中國作為一個低端制造業(yè)大國，屬于受影響較深的一個國家。中國流動性過剩問題、通貨膨脹問題是全球經(jīng)濟(jì)問題波及到中國的反應(yīng)。

(二)國內(nèi)市場因素

我國上市公司結(jié)構(gòu)有不夠優(yōu)化，投資者結(jié)構(gòu)不夠完善，市場定價效率存在風(fēng)險。2007年A股市場年日均換手率提高過快，反應(yīng)了市場交易過于頻繁，存在市場投機(jī)的可能，助長了A股市場估值水平的非理性程度。截止2007年你底，證券投資基金所持股票市值占市場流通市值的比重為25.7%，占機(jī)構(gòu)投資者所持股票流通市值的55%，而保險公司與社會基金等所占比重僅為6.4%。部分個人投資者風(fēng)險意識淡薄，風(fēng)險承擔(dān)能力差。中小投資者的投資行為和收益結(jié)果直接影響社會穩(wěn)定。

三、匯率對股價的影響

匯率對股價的影響有很多學(xué)者進(jìn)行了實證研究，在不同時期得出的結(jié)論也不盡相同。從下圖(圖2)中可以看到股價和匯率的變動是雙向的，在2007年12月份之前，人民幣升值，股市不斷攀升，匯率對股市的影響是正向的；而到2008年之今，人民幣兌美元匯率扔在不斷升值，但股市卻強烈震蕩，此時匯率對于股市的影響是負(fù)向的。

圖2

從2005年7月21日開始中國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在實行浮動匯率以前，我國的匯率大小基本沒有變化，一直在8.27左右變動，幅度在0.1%左右，對股價調(diào)整沒有影響。實行浮動匯率制后，人民幣與美元的匯率從2005年7月21日的8.108：1逐漸升值到2008年6月30日的6.8591：1，幅度為18.21%(圖2)。人民幣升值后，股價逐漸攀升。由于人民幣升值的預(yù)期帶來了潛在的套利價值，吸引國際投機(jī)資本(俗稱“熱錢”)不斷流入，以獲取匯兌收益，而流動性高且變現(xiàn)容易的股票市場正是最吸引這些投機(jī)資本的地方。

另外，巨額的貿(mào)易順差流入使我國外匯儲備迅速增長。在目前的外匯管理體制下，央行必然為回收國際壟斷資本套利而涌入的外匯，不得不放出大量的基礎(chǔ)貨幣(見圖3)。造成資本市場的流動性向股市分流，再次強勁推動股價上漲。

圖3

但是，匯率還可以通過投資者心理預(yù)期對股票市場產(chǎn)生影響。當(dāng)人民幣存在升值預(yù)期時，大量的外部增量資金涌入股票市場，將對股價產(chǎn)生強大的資金推動作用，由此引生泡沫經(jīng)濟(jì)。一旦人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期消失，這些國際投機(jī)資本將會迅速撤資，從而導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，股票市場價格暴跌。

四、利率對股價的影響

利率是調(diào)節(jié)資本市場與貨幣市場的政策工具，我國利率還沒有完全實現(xiàn)市場化，還是由人民銀行制定利率的變化機(jī)制。

圖4

從上圖(圖4)可以看出，在2006年底之前，利率的變化都對股價的調(diào)整起到了一定的作用。可之后，股價飛漲，利率在不斷調(diào)整過程中，對股市的適時效應(yīng)沒有體現(xiàn)出來。從短期來看，當(dāng)有利率上調(diào)預(yù)期時，股價會有所增長，當(dāng)利率上調(diào)后，股價有所下降。

從多次的加息情況看，加息后第二天給股市造成的影響往往都是股價大漲，而降息的結(jié)構(gòu)卻是股價下跌。短期內(nèi)利率的變化對于股價的影響是同向的。但是對于長期走勢來看，利率對股價還是有反向相關(guān)作用的。

從理論上講，利率的變動會改變居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。投資者通過對儲蓄、國債、股票、郵票、實業(yè)等多種投資方式的流動性、安全性和收益性比較之后，達(dá)成了多種投資方式與各自風(fēng)險相對應(yīng)的均衡。利率一旦變動，各金融品種的平衡將被打破，投資者的資金重新流動、組合，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資金總是向利潤高的地方流動，利率下降后，存款的收益相應(yīng)地降低了，直接提高了其他金融投資品種的相對投資收益，在股票市場投資回報不變的情況下，投資股市的機(jī)會成本減少，這必將分流部分儲蓄進(jìn)入股市，股市資金供給的增加必將拉動股票價格上升。

實際上，利率上調(diào)是一種緊縮的貨幣政策，不僅要控制股價還要控制物價的穩(wěn)定。而2007年一年中股價的變化都與利率步伐一致，同時物價也在同樣的增長。如果把2007年股市的快速增長歸結(jié)為流動性貨幣的大量流入的話，那么在2008年流動性沒有明顯減少的情況下股市卻一直低迷。只能解釋為過剩的貨幣追逐利潤較高的資本市場和貨幣市場，造成股價、房價、物價的持續(xù)上升。其中物價的上升是對股價、房價的有效替代。在加之中國股市受到中國利空消息和投資者心理預(yù)期不足的影響，過剩貨幣偏向物價方面轉(zhuǎn)移，造成了股價有所下降，而物價還在不斷攀升。

五、物價對股價的影響

我國能源、資源、大豆嚴(yán)重依賴國際市場，本輪物價上漲既有國際因素，也有國內(nèi)因素；既有需求拉動，也有成本推動。從目前情況來看，物價進(jìn)一步上漲，輸入性通脹可能是主導(dǎo)原因，因而很難通過壓縮國內(nèi)需求來加以根本抑制。從下圖(圖5)可以看出，物價與股價的變動基本上變動也是雙向的。我國物價水平的高位運行，給我國未來經(jīng)濟(jì)增長及相應(yīng)的投資策略增添了一些不確定性。

圖5

首先，溫和的通脹能夠較好的推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，拉動各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。使得投資增長，消費增加，促進(jìn)資本證券市場的活躍。上市公司能夠在資本市場獲得融資，更好的良性運轉(zhuǎn)。股價在此時，顯示出于物價之間的同向變動。但是在高通脹下，美日經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史表明，美日通脹率分別在13.5%和23%下時，兩國股市均有所下挫。但從兩國股市長期發(fā)展趨勢來看，這些短暫時間的下挫更多的是投資者心理的過度反應(yīng)，在實體經(jīng)濟(jì)的有效支持下，不會改變通脹后兩國股市長期向牛的軌跡。我國目前物價水平要遠(yuǎn)低于美日兩國曾經(jīng)的高物價水平，同時，我國實體經(jīng)濟(jì)保持增長的趨勢是可以確定的。

其次，物價與股價之間的反向變動。2007年有三個月CPI是下降的：2月份、4月份和12月份。而這三個月恰恰都是股價大幅上行，成交量不斷放大的月份。2007年4月，全國居民消費價格指數(shù)(CPI)同比漲幅為3.3%，5月份為3.4%，僅微漲0.1個百分點。而中國股市在這兩個月，從3000點上漲到了4200點，漲幅高達(dá)40%，是中國股市2007年大牛市的黃金期，也是中國股市2007年大牛市僅有的兩個流金之月。7月，CPI創(chuàng)出了中國CPI10年以來的新高，增長到5.1%，(0.7個百分點)，到2007年10月，全國居民消費價格同比上漲了6.5%。2007年12月，股市再次回暖，成交量從11月下旬的七八百億元，放大到2000億元一線，而12月的CPI是十分罕見的下跌的，從11月的6.9下跌到了6.1。

六、聯(lián)動機(jī)制及對策

針對我國現(xiàn)狀來看，我國股市難免受到全球通脹的影響，而且人民幣的升值對于股價的波動有一定的促進(jìn)作用。由于我國資本市場的體制結(jié)構(gòu)不完善，利率政策的實施對于股市的調(diào)整起到的杠桿作用有限。還有我國股市正逢股改結(jié)束，迎接全流通時代的到來，證券市場上大小非解禁帶來的大量個股分?jǐn)偪偸兄?，使得機(jī)構(gòu)撤離股市，大多股民被套牢，對股市失去信心，股指不斷震蕩。因此，我們要未雨綢繆，制定相應(yīng)的政策防止暴漲暴跌局面在我國證券市場上演。

(一)建立一個有效、靈活的均衡匯率市場形成機(jī)制

2003年以來，在人民幣升值預(yù)期下，我國外匯供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求。為了平衡國際收支，緩解人民幣升值的壓力，中央銀行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣購買外匯，造成貨幣供應(yīng)量的過快增長。貨幣供應(yīng)量過快增長，又造成國民經(jīng)濟(jì)運行中的經(jīng)濟(jì)過熱跡象。為此，中央銀行又只好推出預(yù)防性緊縮政策，提高存款準(zhǔn)備金率和利率。而利率提高又加劇了短期人民幣升值的壓力。因此，在當(dāng)前人民幣匯率有管理浮動的體制下，我國貨幣政策處于兩難境地。從長期來看，建立一個有效、靈活的匯率形成機(jī)制是一個現(xiàn)實選擇。

構(gòu)筑了三階段匯率市場化進(jìn)程：第一階段，即近期(1-2年之內(nèi))適度逐步擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間。我國可以通過逐步開放資本項目的可兌換度進(jìn)行微調(diào)。從技術(shù)操作層面，最穩(wěn)健的做法是讓人民幣兌換美元的匯率波動范圍有所擴(kuò)大，如以1美元兌換8.27人民幣為中心，允許上下浮動3-5%個百分點。在積累經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步擴(kuò)大浮動范圍，如使浮動幅度范圍圍繞中心值上下浮動5-10%。第二階段，在中期(3-4年)建立適度市場化的人民幣匯率生成機(jī)制。隨著我國國力的日趨增強，人民幣日益堅挺，逐步建立適度市場化的人民幣匯率形成機(jī)制。第三階段，在遠(yuǎn)期(年之后)逐步建立完全市場化的匯率生成機(jī)制。以市場供求為基礎(chǔ)，人民幣與美元、歐元和日元在內(nèi)的一攬子匯率的匯率形成機(jī)制，是人民幣匯率制度改革的目標(biāo)趨勢。

(二)增強證券市場的流動性，建立穩(wěn)定股市的聯(lián)動機(jī)制

我國貨幣政策存在的問題之一是政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，主要原因是長期以來在相當(dāng)程度上存在著資本市場與貨幣市場相互割裂的現(xiàn)象?，F(xiàn)行的貨幣政策中介目標(biāo)只包括貨幣市場，當(dāng)直接融資的比例上升時，貨幣政策對宏觀調(diào)控的有效性就可能下降。企業(yè)通過資本市場解決資本金不足問題，加大了直接融資規(guī)模和比例，客觀上要求改變貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，使其通過市場調(diào)節(jié)企業(yè)，并通過股價變動影響消費和投資，因此需要解決二者相互脫節(jié)和發(fā)展不平衡問題。

加強二者對接和溝通的一個重要方面，就是拓寬銀行資金進(jìn)入

股票市場的渠道，只要對其中一些不利因素進(jìn)行有效監(jiān)控，銀行資金進(jìn)入股票市場后，其流動性、收益性和安全性就都能得到保障，而且還能夠成功解決股票市場持續(xù)下跌直接影響經(jīng)濟(jì)增長的問題。

(三)多種手段恢復(fù)股市投資信心，穩(wěn)定股市波動

在虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模日益龐大、金融交易量大大超過實體經(jīng)濟(jì)總量的今天，股市已成為影響實體經(jīng)濟(jì)的重要因素，甚至虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)在某種程度上已由單向決定變?yōu)殡p向互動關(guān)系。這一背景下，如果股市受各種因素影響出現(xiàn)巨幅震蕩和波動，則可能劇烈打擊實體經(jīng)濟(jì)預(yù)期，并可能造成資金鏈條斷裂等。

鑒于此，更因為目前我國市場主體仍不完善，市場機(jī)制、秩序仍不成熟，政府對于目前國內(nèi)股市，既不應(yīng)沉迷于政策干預(yù)，也不應(yīng)完全放任自流，特別是在虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生某種負(fù)向傳導(dǎo)作用時，政府應(yīng)通過適度適時的舉措，維護(hù)股市穩(wěn)定運行。

股票市場調(diào)控應(yīng)和實體經(jīng)濟(jì)調(diào)控相互配合?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，股票市場和實體經(jīng)濟(jì)有循環(huán)互動關(guān)系，股票市場調(diào)控在作用于實體經(jīng)濟(jì)的同時，也會受到來自實體經(jīng)濟(jì)的反作用，因此在調(diào)控過程中，應(yīng)準(zhǔn)確判斷股價和有關(guān)實體經(jīng)濟(jì)變量之間相互作用的機(jī)理，避免因股票市場的調(diào)控而損害實體經(jīng)濟(jì)或其他股票市場的正常運行。

(四)構(gòu)建國際資本向證券市場流動的動態(tài)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制

目前，我國仍對資本項目的外匯收支實行一定的管制，人民幣還不是自由兌換貨幣。根據(jù)我國加入WTO的承諾，境內(nèi)的銀行業(yè)、保險業(yè)等金融產(chǎn)業(yè)將在3-5年時間內(nèi)逐步實現(xiàn)基本對外開放，證券業(yè)、信托業(yè)等金融產(chǎn)業(yè)也將加快對外開放的步伐。這些開放必然伴隨著大量的資本流動，因此，為防范人民幣匯率升值對我國證券市場沖擊的風(fēng)險，金融監(jiān)管部門還必須建立一套完整的國際資本向證券市場流動的動態(tài)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制。

一方面，應(yīng)強化國際資本流動向證券市場流動的監(jiān)管機(jī)制，這其中包括加強對信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加強報告制度對于證券市場穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。另一方面，應(yīng)通過設(shè)計一些風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)，包括單個風(fēng)險預(yù)測、全國性金融風(fēng)險預(yù)測指標(biāo)等，對國際資本向證券市場流動的風(fēng)險程度進(jìn)行測算，做到有嚴(yán)密的風(fēng)險控制、經(jīng)常的風(fēng)險監(jiān)測、及時的風(fēng)險報告，并提出防范和化解風(fēng)險的預(yù)備方案。

(作者單位：南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)