資本市場是社會主義市場進行社會資源優(yōu)化配置的重要平臺，也是企業(yè)融資的主要渠道之一。資本市場能否充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，不但取決于資本市場的制度性建設(shè)，而且取決于資本市場多層次體系的完備。我國資本市場多層次體系的建設(shè)取得了一些成就，但還存在一些不足，要完善資本市場的功能，必須進一步建立健全多層次的資本市場體系。筆者就建立健全我國多層次的資本市場體系的必要性談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

一、我國資本市場多層次體系建設(shè)已經(jīng)取得的成就

自1990年底，上海和深圳證券交易所建立以來，我國資本市場走過了十八年的發(fā)展歷程。我國資本市場建立之初，滬、深證券交易所只發(fā)行A股，在市場層次上僅有主板市場，市場規(guī)模較少，只有十幾只股票，但也是我國資本市場從無到有的實質(zhì)性地突破發(fā)展。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和我國資本市場本身的發(fā)展規(guī)律的要求，我國在不斷深入研究本國的市場實際，學習和借鑒發(fā)達國家資本市場的成功經(jīng)驗，不斷地通過資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新推出新的品種和交易市場，逐步形成完善的多層次資本市場體系，健全資本市場的功能。近年來我國資本市場多層次體系建設(shè)已取得的成就主要有：建立了深圳中小企業(yè)板；建立了代辦股份轉(zhuǎn)讓市場；推出了LOF、ETF、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及權(quán)證。

二、我國資本市場多層次體系建設(shè)的不足

目前我國資本市場還是一個不成熟的市場，多層次體系還不夠健全，還不能滿足大批企業(yè)在資本市場融資的需要，其功能還不夠完善，市場存在較大的系統(tǒng)風險，股價暴漲暴跌的情形時有發(fā)生，游資投機獲利十分明顯，缺乏價值投資理念。我國資本市場目前多層次體系建設(shè)仍存在不足，主要表現(xiàn)在以下幾方面

(一)各個層次市場發(fā)展的規(guī)模和成熟度有很大的差距。

我國資本市場推出了一些產(chǎn)品創(chuàng)新后，仍然存在各個層次發(fā)展的規(guī)模和成熟度有很大的差距，主板市場相對來說比較成熟，而其他板塊產(chǎn)品還有待提高其發(fā)展的規(guī)模和成熟度。我國資本市場交易體系的層次結(jié)構(gòu)表面上是比較齊全，但各層次不能發(fā)揮功能互補的作用，基本上由上證、深證兩家證券交易所“一統(tǒng)天下”，其他資本市場產(chǎn)品推出后，其發(fā)展的規(guī)模還不夠大。我國資本市場體系構(gòu)建的總體目標是有計劃有步驟地建設(shè)成為一個具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型的、機制靈活、功能齊全的多層次的資本市場體系。具體地說，資本市場應(yīng)當是包含了各種股票、債券、基金證券，以及期權(quán)等全部證券的市場。多層次市場結(jié)構(gòu)的建設(shè)，應(yīng)當突破現(xiàn)有主板市場上以國有企業(yè)為主的單一的市場結(jié)構(gòu)，形成一個層次分明的資本市場體系。各個層次的市場之間分工明確。具有明顯的遞進性，由此形成一個體系健全的“梯級市場”。根據(jù)不同層次市場的上市條件和市場規(guī)則，建立順暢的“上升通道”和“下降通道”，促使上市公司“能升能降”，充分發(fā)揮市場的“優(yōu)勝劣汰”的功能。

(二)目前的資本市場多層次體系結(jié)構(gòu)突出表現(xiàn)了倒置現(xiàn)象。

我國目前雖然有主板市場、中小企業(yè)板市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和地方產(chǎn)權(quán)交易所，但這些市場之間層次還不夠合理，我國的資本市場體系結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家成熟的資本市場比較，結(jié)構(gòu)突出表現(xiàn)了倒置現(xiàn)象。從掛牌公司的數(shù)量看，發(fā)達國家的資本市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)為金字塔型，證券交易所上市標準高、掛牌公司數(shù)量少，處于金字塔頂端，場外市場上市標準低、掛牌公司數(shù)量龐大，處于金字塔底端。我國的情況則相反，證券交易所主板市場目前擁有1500余家上市公司，形成一定規(guī)模，但中小企業(yè)板塊還不能為大量中小企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)流動性服務(wù)，因而造成層次功能不夠匹配的市場結(jié)構(gòu)，使主板市場形成一定的壟斷局面。爭取到主板發(fā)行和上市的股票也成為企業(yè)的不二選擇。

(三)多層次體系中的品種之間還存在明顯的失衡，化解風險的功能弱。

多層次體系中的品種之間還存在明顯地割裂，不能很好地化解和降低系統(tǒng)性風險，也不存在化解系統(tǒng)性風險的產(chǎn)品，如股指期貨，更缺乏化解非系統(tǒng)性風險的產(chǎn)品，如企業(yè)債券相對于股票的發(fā)展規(guī)模太低。雖然近幾年我國的債券市場發(fā)展迅速，但與國外成熟市場相比，我國債券市場無論是市場規(guī)模、債券品種，還是市場發(fā)育程度，都存在著相當大的差距。

三、我國資本市場多層次體系完備的必要性

(一)完備的多層次資本市場體系是成熟的資本市場的表現(xiàn)。

資本市場的存在價值和功效取決于資本市場的效率。資本市場的效率從根本上講是資本市場在完成儲蓄轉(zhuǎn)化為投資這一對經(jīng)濟發(fā)展具有根本意義的功能時所體現(xiàn)出來的效能。從資本供給者和需求者的多樣化出發(fā)，資本市場必定要通過市場細分提供多樣的投資品種來最大限度、高效率地實現(xiàn)供求均衡才能體現(xiàn)其效率和功能，要達到這樣的目的，多層次的資本市場也就成為必然。

從國外成熟的資本市場來看，多層次的資本市場是各類現(xiàn)代企業(yè)融資的重要渠道，對經(jīng)濟的可持續(xù)增長具有重要作用。20世紀90年代美國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長與包括NASDAQ市場在內(nèi)的完善的多層次資本市場的推動密不可分，創(chuàng)新企業(yè)獲得了巨額的資本推動而成為新興產(chǎn)業(yè)的主導。在美國，資本市場分層在金融工具風險特征、交易組織形式、地理空間三個維度上同時展開，形成了由四個層次構(gòu)成的一個“金字塔”型的多層次資本市場體系，分為主板、創(chuàng)業(yè)板、電子板、粉紙市場、主流報價市場。從各國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀來看，不難得出，資本市場越發(fā)達的國家，其形成的資本市場體系越龐大越復雜，資本市場的投資品種越豐富，資本市場的功能越完善。

借鑒國際資本市場發(fā)展的成功經(jīng)驗，要不斷通過資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新來構(gòu)筑完善的市場體系，提高資本市場的水平。我國多層次資本市場的架構(gòu)可分為四個層次：第一個層次是主板市場，第二個層次是創(chuàng)業(yè)板市場，第三個層次是三板市場，第四個層次是產(chǎn)權(quán)市場。

主板市場屬第一個層次，就是表現(xiàn)為深圳和上海證券交易所形式的全國性證券市場。主板市場要求的上市門檻比較高，主要為特大型的、大型的、成熟的、業(yè)績好的企業(yè)提供融資的機會。

第二個層次為創(chuàng)業(yè)板市場，主要交易高技術(shù)型、高增長型的股票，上市標準要比主板市場低一些。我們國家從2000年開始就呼吁設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，到現(xiàn)在一直沒有設(shè)立，現(xiàn)在深圳證券交易所對創(chuàng)業(yè)板的研究和籌備已經(jīng)比較成熟?！吨袊C券報》(2007年7月30日)在頭版報道稱，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會秘書長王守仁表示，深圳設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的方案已經(jīng)上報國務(wù)院待批。世界上所有的創(chuàng)業(yè)板都有一個非常重要的理念——對上市公司沒有盈利要求，如香港、新加坡、美國、英國的創(chuàng)業(yè)板，對盈利就沒什么要求。

第三個層次為場外交易市場，也稱作柜臺交易市場或者電子板交易市場(業(yè)內(nèi)俗稱三板市場)，就是我們所說的OTC。柜臺交易市場是證券交易市場的特殊形式，但一般是證券經(jīng)紀人或者證券商，不通過證券交易所，將未上市的證券或者已經(jīng)上市的證券直接與顧客進行買賣。場外交易是通過分散的證券商之間用電訊聯(lián)系的，近幾年發(fā)展成網(wǎng)絡(luò)進行交易。在目前來看，其主要功能是作為非上市公司的股權(quán)交易，早期是退市的公司摘牌后的股票交易所。三板市場為有些非上市公司摘牌后或者達不到上市標準的公司提供掛牌交易服務(wù)，是不可或缺的市場層次。

第四個層次為產(chǎn)權(quán)市場， 目前很多省份都設(shè)立了產(chǎn)權(quán)交易市場。比如上海、天津、北京產(chǎn)權(quán)交易市場，這是我們國家三個最大的產(chǎn)權(quán)交易市場，除此之外，像陜西、河南、遼寧、大連、福建等其他省份，也設(shè)立了產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)市場的設(shè)立是非常必要，因為產(chǎn)權(quán)交易市場它的門檻很低，有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)通過產(chǎn)權(quán)市場進行交易都很方便，這也是完善的多層次資本市場體系不可或缺的。

(二)建立多層次的資本市場體系是市場經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求。

目前我們在國內(nèi)注冊的工商企業(yè)大概有1000萬家，在深滬市場上上市的僅有1500多家，幾千家企業(yè)排隊等著上市，單一的資本市場解決不了絕大多數(shù)企業(yè)融資、股份轉(zhuǎn)讓這些方面的問題。資本市場的核心功能就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動。為了實現(xiàn)這一目標，資本市場發(fā)展戰(zhàn)略、市場組織和市場結(jié)構(gòu)、市場運行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標。通過借鑒發(fā)達國家資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，我們不難得出，只有發(fā)展多層次的資本市場，才是我們發(fā)展市場經(jīng)濟的正確道路。首先，發(fā)展多層次的資本市場可以解決各類企業(yè)的不同層面的需要，促進企業(yè)的發(fā)展，從而推進整個國民經(jīng)濟的發(fā)展，反過來說，資本市場是為企業(yè)服務(wù)的，企業(yè)的規(guī)模、所屬的行業(yè)，經(jīng)營發(fā)展的多樣性，從根本上決定了資本市場應(yīng)該是多層次的。第二，過去企業(yè)的資本需求過于依賴銀行體系，但是受到銀行管理體制的約束，使得我們很多的企業(yè)貸不到款，特別是中小企業(yè)，尤其是新建的高新技術(shù)風險比較大的企業(yè)，沒有擔保，就很難在銀行里貸到款。一方面是銀行的存款越來越多，另一方面是企業(yè)貸款越來越難貸。從推進融資結(jié)構(gòu)的角度分析，多層次資本市場的建立，必然會推動我們?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新，進而實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。第三，發(fā)達國家普遍擁有多個交易所和較完備的多層次的市場體系，我國體系不夠完備的資本市場要實現(xiàn)與國際接軌是有缺陷的，也是有困難的。

(作者單位：江西省財政廳)