慕尼黑大學(xué)管理學(xué)院

讓并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值

公司并購(gòu)之后，經(jīng)理不應(yīng)該只是依照傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)——通過(guò)削減成本來(lái)增加利潤(rùn)，首先應(yīng)該做的是鞏固營(yíng)銷、保持銷售收入增長(zhǎng)。這是因?yàn)?，銷售收入的增長(zhǎng)對(duì)于利潤(rùn)增長(zhǎng)至關(guān)重要，而后者則是在長(zhǎng)期內(nèi)保證股東收益的最可靠的引擎。

最近，我們對(duì)發(fā)生在不同國(guó)家和地區(qū)的270個(gè)并購(gòu)案進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，這些公司在并購(gòu)之后，銷售收入增長(zhǎng)率（行業(yè)加權(quán)）平均減少6％。這導(dǎo)致公司稅息前收益（EBIT）增長(zhǎng)率減少9.4%，進(jìn)而使得公司資本價(jià)值增長(zhǎng)率減少2.5%。

無(wú)數(shù)論文和書籍都認(rèn)為，并購(gòu)成功的關(guān)鍵是協(xié)同效應(yīng)，許多經(jīng)理將這種觀點(diǎn)牢記于心。我們研究的多數(shù)并購(gòu)案表明，生產(chǎn)車間合并、管理部門集中等成本協(xié)同效應(yīng)的確能夠提高利潤(rùn)率，但是這種協(xié)同自身并不能提高公司的增長(zhǎng)率，也就無(wú)法創(chuàng)造出真正的價(jià)值。

2000年，美國(guó)的貨運(yùn)代理公司EGL和Circle合并，新公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高于合并前兩公司的加權(quán)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，但是銷售收入增長(zhǎng)率卻由正轉(zhuǎn)負(fù)。相似的，2003年美國(guó)釀酒業(yè)公司Constellation Brands收購(gòu)澳大利亞BRL Hardy公司，新公司利潤(rùn)率增加，而公司價(jià)值卻降低了。

數(shù)據(jù)顯示，EBIT增長(zhǎng)率對(duì)公司價(jià)值有較強(qiáng)的影響，在長(zhǎng)期，這種影響十分顯著。所以，在并購(gòu)之前，公司必須考慮并購(gòu)對(duì)其客戶的影響（通常會(huì)降低客戶對(duì)公司的信任度）。經(jīng)理們必須要在保留和拓展客戶方面投入更多的資源，通常包括，提高運(yùn)營(yíng)效率增加客戶認(rèn)知;通過(guò)系列信息不斷告訴市場(chǎng)，并購(gòu)后的新公司會(huì)提供更完善的產(chǎn)品和服務(wù);盡可能少地調(diào)換營(yíng)銷經(jīng)理;保證之前不同公司的員工，以統(tǒng)一的形象和工作流程面對(duì)客戶。

已經(jīng)有不少公司在并購(gòu)之后采用了上述策略，（不論是否存在成本協(xié)同效應(yīng)）成功地提高了銷售增長(zhǎng)率。比如，兩家大型基建設(shè)備公司在并購(gòu)之后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降低了，但是收入增長(zhǎng)率提高了18個(gè)百分點(diǎn)。2003年西班牙食品設(shè)備公司SOS Cuetara和菜油生產(chǎn)商Koipe合并后，在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降低的同時(shí)收入增長(zhǎng)率提高23個(gè)百分點(diǎn)。這些公司能夠作出這樣的成績(jī)，是由于他們將主要精力放在客戶身上，而不是只考慮協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)在很多方面是有益的，低成本結(jié)構(gòu)使得公司能夠更多地專注于對(duì)價(jià)格敏感的細(xì)分市場(chǎng)，增加收入的來(lái)源。但如果整合和裁員等事宜過(guò)分地占用了公司決策層的精力，那么他們就無(wú)法專注與客戶和市場(chǎng)，公司也就失去了真實(shí)價(jià)值的基礎(chǔ)。

哈佛商學(xué)院

何時(shí)該聽(tīng)激進(jìn)投資者的話

如今，當(dāng)你管理的公司的業(yè)績(jī)不理想時(shí)，對(duì)沖基金（資本市場(chǎng)里最常見(jiàn)的激進(jìn)投資者）很可能會(huì)對(duì)你施加壓力，要求你改變戰(zhàn)略方向。我們的建議是，你不一定要聽(tīng)他們的話。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，一家公司采納激進(jìn)投資者的建議改變戰(zhàn)略之后，股東并不能得到超額收益（指高于市場(chǎng)平均收益的部分），除非這家公司被收購(gòu)。

對(duì)沖基金傾向于瞄準(zhǔn)那些業(yè)績(jī)表現(xiàn)落后于同行業(yè)的公司，他們的“激進(jìn)行為”包括:要求公司回購(gòu)股份、提高分紅率、取得董事席位、改變公司戰(zhàn)略、剝離公司業(yè)務(wù)等。目標(biāo)公司的執(zhí)行官們通常會(huì)拒絕這些要求，他們認(rèn)為這些行為并不能增加股東價(jià)值，而保守的股東們則會(huì)由于分不清孰是孰非而感到迷茫。

我們收集了從1994年到2006年，有激進(jìn)投資者參與的所有美國(guó)公司的數(shù)據(jù)，大多數(shù)情況是對(duì)沖基金收購(gòu)了目標(biāo)公司超過(guò)5％的股權(quán)，并且進(jìn)行了一系列的“激進(jìn)行為”。我們發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)激進(jìn)投資者最終成功地收購(gòu)了目標(biāo)公司，這些“激進(jìn)行為”才能為股東創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)激進(jìn)投資者能夠收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)，目標(biāo)公司股東會(huì)獲得巨大的溢價(jià)，有時(shí)高達(dá)40％。但是，如果對(duì)沖基金沒(méi)有找到目標(biāo)公司的買家，盡管公司改變了戰(zhàn)略，對(duì)沖基金也進(jìn)駐了董事會(huì)，在之后的18個(gè)月里，公司股票的平均表現(xiàn)并未顯著優(yōu)于大盤。

比如，海盜資本（Pirate Capital）于2005年持有詹姆士河煤礦公司（James River Coal）7.9%的股權(quán)，后者按照海盜資本的要求，委托投資銀行為其開(kāi)發(fā)“戰(zhàn)略性替代業(yè)務(wù)”以增加股東價(jià)值。但是在2006年末，當(dāng)海盜資本減持股權(quán)至5％以下時(shí)，該煤礦公司的股價(jià)已經(jīng)跌去75％。并且，這一切發(fā)生的前提是，海盜資本已經(jīng)得到了該煤礦公司的3個(gè)董事席位。

這樣的研究結(jié)論并不意外，激進(jìn)投資者不是經(jīng)理，他們的專長(zhǎng)是發(fā)現(xiàn)被低估的資產(chǎn)，而不是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。當(dāng)然，我們并不是說(shuō)，你應(yīng)該完全忽略激進(jìn)投資者提出的戰(zhàn)略。你會(huì)面臨兩難，是屈從于激進(jìn)投資者還是與他們分庭抗禮？有時(shí)候，中間線路是聰明的選擇。

另外，當(dāng)股價(jià)表現(xiàn)低于預(yù)期時(shí)，對(duì)沖基金會(huì)向你提意見(jiàn)，這時(shí)你要有所準(zhǔn)備，如果你不能就公司的差勁表現(xiàn)給股東一個(gè)合理的解釋，那么，激進(jìn)投資者的“爭(zhēng)奪控制權(quán)”行動(dòng)可能很快就會(huì)到來(lái)。

康涅狄格州紐海文大學(xué)商學(xué)院

“中國(guó)價(jià)格”源于補(bǔ)貼

很多人認(rèn)為中國(guó)制造業(yè)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)得益于低廉的勞動(dòng)力成本。但我們對(duì)中國(guó)鋼鐵業(yè)的研究表明，其低價(jià)格和政府大量的能源補(bǔ)貼密切相關(guān)。

2005年，中國(guó)政府將鋼鐵業(yè)確立為國(guó)家經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)。當(dāng)時(shí)中國(guó)已經(jīng)是全球最大的鋼鐵生產(chǎn)國(guó)，年產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的27％，但一直到2005年之前，中國(guó)每年的鋼鐵進(jìn)口量仍高達(dá)2900萬(wàn)噸。就在2005年，中國(guó)突然從一個(gè)鋼鐵凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變成凈出口國(guó)，2006年，中國(guó)的鋼鐵出口總量成為全球第一，現(xiàn)在中國(guó)仍然是全球最大的鋼鐵消費(fèi)國(guó)與生產(chǎn)國(guó)。是什么原因造成了中國(guó)如此巨大的轉(zhuǎn)變？又是什么使得中國(guó)制造的鋼鐵比美國(guó)和歐盟的便宜19％？勞動(dòng)力因素頂多只能解釋這個(gè)價(jià)格優(yōu)勢(shì)的10％，而規(guī)模經(jīng)濟(jì)、短供應(yīng)鏈、技術(shù)效率等因素在中國(guó)也不明顯。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，從2000年到2007年，中國(guó)政府對(duì)鋼鐵業(yè)的能源補(bǔ)貼總額高達(dá)270億美元，其中95％是煤炭補(bǔ)貼。分析顯示，中國(guó)的能源補(bǔ)貼量、鋼鐵產(chǎn)量、鋼鐵出口量具有很強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。

實(shí)際上，中國(guó)的制造業(yè)整體都在享受著政府的能源價(jià)格補(bǔ)貼，但由于鋼鐵業(yè)要消耗大量的煤，所以被補(bǔ)貼的更多。外國(guó)公司如果想和中國(guó)公司較量，對(duì)于補(bǔ)貼的意義，應(yīng)該明白以下兩點(diǎn):

第一，外國(guó)公司可能會(huì)突然受到政策的影響。比如在2007年11月，中美之間的WTO削減補(bǔ)貼協(xié)議，削減了中國(guó)境內(nèi)的外企的出口補(bǔ)貼，但對(duì)中國(guó)企業(yè)保留了該補(bǔ)貼。對(duì)于在中國(guó)的外企，這意味著其依賴補(bǔ)貼所形成的低成本優(yōu)勢(shì)瞬間蒸發(fā)。

第二，從中國(guó)進(jìn)口（價(jià)格受到補(bǔ)貼影響的）原材料的離岸公司可能會(huì)遭遇價(jià)格的劇烈變化。來(lái)自中央政府的補(bǔ)貼經(jīng)常會(huì)停止，轉(zhuǎn)換為由省級(jí)或地方政府接手，他們可能會(huì)繼續(xù)提供不同程度的補(bǔ)貼。如此一來(lái)，被削減掉補(bǔ)貼的產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)上漲。外國(guó)公司需要和產(chǎn)業(yè)界以及中國(guó)政府搞好關(guān)系，搞清楚補(bǔ)貼來(lái)源，以規(guī)避相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

外國(guó)公司嘗到了中國(guó)的低價(jià)原材料的甜頭，但應(yīng)該明白，“中國(guó)價(jià)格”可能會(huì)隨著補(bǔ)貼的變化劇烈波動(dòng)，所以外國(guó)公司還是應(yīng)該保留其他的材料供應(yīng)源。