太平洋證券的上市，在有些文件中被概括為“云大科技股改與太平洋證券定向增發(fā)、換股并重組上市組合操作”。根據(jù)公開披露的《太平洋證券股份有限公司A股股票上市公告書》和《云大科技股份有限公司股權(quán)分置改革說明書》所披露的信息，不妨把這種組合操作如下分解:

（一）云大科技股改

云大科技2003、2004、2005年連續(xù)三年虧損，2006年5月18日被實施暫停上市。若2006年繼續(xù)虧損，則會被終止上市。2005年8月，云南省人民政府成立了由云南省國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、云南大學(xué)、云南省花卉產(chǎn)業(yè)聯(lián)合會三家單位共同組成云大科技重組工作小組。按照《云大科技股份有限公司股權(quán)分置改革說明書》的說法，“截止2006年11月底重組工作沒有取得實質(zhì)性進(jìn)展，在剩余的一個多月的時間內(nèi)，通過資產(chǎn)重組方式維持云大科技的上市資格已不可能”。 “在無法通過資產(chǎn)重組避免公司終止上市并給股東特別是流通股股東造成損失的現(xiàn)實情況下，云大科技的非流通股股東提出了通過差別派送太平洋證券股份換股權(quán)和現(xiàn)金安排的方式完成云大科技股權(quán)分置改革的方案。”

（二）太平洋證券定向增資

據(jù)《太平洋證券股份有限公司A股股票上市公告書》介紹，2007年4月10日太平洋證券有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司。整體變更為股份有限公司后，太平洋證券對北京冠陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、深圳市天翼投資發(fā)展有限公司、深圳市利聯(lián)太陽百貨有限公司、湛江涌銀置業(yè)有限公司等四家新股東定向增資1.02億元，定向增資的股東所增股份將部分用于與云大科技股東換股，新增加的四家股東被稱之為換股股東(下文簡稱為“四股東”)。

（三）換股

所謂換股，就是太平洋證券通過定向增發(fā)“四股東”與云大科技的股東進(jìn)行股份交換。每8股云大科技的非流通股份換1股太平洋證券股份，每4股云大科技的流通股股份換1股太平洋證券股份。換股完成后，云大科技的股東變?yōu)樘窖笞C券的股東，太平洋證券的股東總數(shù)由換股前的20人增至換股后的28995人，太平洋證券的“四股東”成為云大科技的股東，云大科技的股東由原來的兩萬多名變成四名。

（四）太平洋證券上市

太平洋證券利用其“四股東”在完成了與云大科技的股東換股后，認(rèn)為自己已經(jīng)是“公眾公司”了，于是向上海證券交易所提出了上市申請，上交所向證監(jiān)會報送了《關(guān)于太平洋證券股份有限公司定向增發(fā)、換股并重組上市有關(guān)問題的請示》（上交所[2007]168號《請示》），證監(jiān)會針對上交所的請示，做出了《關(guān)于太平洋證券股份有限公司股票上市有關(guān)問題的批復(fù)》（證監(jiān)辦函[2007]275號），2007年12月28日，太平洋證券成功登陸上交所。

通過對太平洋上市這一組合操作所作的上述分解，可以看出太平洋上市的路徑是以參與云大科技股權(quán)分置改革的名義，利用其“四股東”與云大科技的股東進(jìn)行換股，以使其變?yōu)椤肮姽尽?，最后完成上市。要回答太平洋上市究竟是?chuàng)新還是違法，就必須對上述組合操作進(jìn)行分析。

太平洋證券股東與云大科技股東的換股行為，本質(zhì)上是一種股份轉(zhuǎn)讓行為，不屬于云大科技的股權(quán)分置改革

股權(quán)分置是指A股市場的上市公司股份按照能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股。相應(yīng)的，股權(quán)分置改革就是采取一系列的改革措施，消除非流通股和流通股的流通制度差異，是為非流通股可上市交易作出的制度安排。因此，股權(quán)分置改革是解決上市公司所發(fā)行股份的股權(quán)分置狀態(tài)，也就是使其非流通股成為流通股。這是股權(quán)分置改革的核心內(nèi)容，離開了這一核心內(nèi)容，就不屬于股權(quán)分置改革。

既然被稱作是云大科技的股權(quán)分置改革，那么這種改革自然應(yīng)當(dāng)是解決云大科技所發(fā)行股份的股權(quán)分置問題，使其非流通股得以流通，如果做不到這一點，也就不能稱為云大科技的股權(quán)分置改革。

如果認(rèn)真分析云大科技的股權(quán)分置改革，就可以發(fā)現(xiàn)這個被稱作“是通過向公司非流通股股東和流通股股東差別派送換股權(quán)的方式解決股權(quán)分置問題”的改革方案，實際上并不是股權(quán)分置改革。

● 第一，所謂差別派送換股權(quán)，實際上就是云大科技的非流通股東和流通股股東以不同的比例與太平洋證券的“四股東”互換股份，這種互換的結(jié)果只是使云大科技的股東成為了太平洋證券的股東，太平洋證券的“四股東”成了變成了云大科技的股東，并沒有解決云大科技所發(fā)行股份的股權(quán)分置狀態(tài)，顯然這不屬于股權(quán)分置改革的內(nèi)容。

● 第二，股權(quán)分置改革是為了“使上市公司發(fā)行的非流通股份變成流通的股份”，但不能把這一改革內(nèi)容等同于“使上市公司非流通股東成為流通股東”。即使云大科技原來的非流通股東變成太平洋證券的股東后都成為流通股東，但這并不能使云大科技的非流通股變成流通股，因為云大科技發(fā)行的股份與太平洋證券發(fā)行的股份沒有任何關(guān)系。

● 第三，云大科技的股東與太平洋證券的股東的換股行為本質(zhì)上是股份轉(zhuǎn)讓行為。股票換股票，是以物易物的一種交易形式，不能因雙方?jīng)]有支付貨幣而改變其交易行為的性質(zhì)。云大科技的股東用其持有云大科技的股份換取太平洋證券的“四股東”所持有的太平洋證券的股份，是以云大科技的股份為對價購買太平洋證券的股份，同樣，太平洋證券的“四股東”也是用其持有的太平洋證券的股份為對價購買云大科技的股份。

● 第四，云大科技的非流通股股東和流通股股東換股比例的不同，是他們購買太平洋證券公司股份所支付的價款不同，而不屬于“派送”。在股改時，“派送”特指非流通股東為了獲得所持股份的上市流通權(quán)向流通股東支付的一定數(shù)額的股份或現(xiàn)金，是非流通股東向流通股東支付的對價，以平衡相互間的利益。表面看來，云大科技的非流通股東以8股云大科技的股份換1股太平洋股份，云大科技的流通股東以4股云大科技的股份換1股太平洋股份，似乎是非流通股東付出了代價，流通股東獲得了利益。但由于非流通股東是將這種“對價”支付給了太平洋證券的股東，而不是云大科技的流通股東，因此這與股權(quán)分置改革所說的“派送”絕對不是一回事。

通過以上分析，不難看出，所謂“通過向公司非流通股股東和流通股股東差別派送換股權(quán)的方式解決股權(quán)分置問題”的股改方案，本質(zhì)上是股份轉(zhuǎn)讓、受讓方案，而不是股權(quán)分置改革方案。

太平洋證券沒有對云大科技實施重組，不屬于借殼上市

在太平洋證券上市的組合操作中，其中有一項內(nèi)容被稱作“重組”。無論是太平洋證券重組云大科技還是云大科技重組太平洋證券，都要有資產(chǎn)交易行為。如果太平洋證券想借云大科技的殼上市，就必須對云大科技的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行處理，再通過吸收合并、轉(zhuǎn)讓等方式將其資產(chǎn)注入到云大科技之中。

但是從目前公開披露的文件中沒有看到任何資產(chǎn)交易的痕跡。在《云大科技股份有限公司股權(quán)分置改革說明書》中也明確指出“本方案不涉及云大科技資產(chǎn)、債務(wù)、業(yè)務(wù)和人員的重組”。太平洋證券用其股東與云大科技的股東互換股份，是股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，不屬于對云大科技重組，也不是借殼上市中的“換股”。既然太平洋證券沒有利用云大科技的殼，自然不屬于借殼上市了。

太平洋證券利用其“四股東”向云大科技的股東轉(zhuǎn)讓股份，屬于變相公開發(fā)行股票

根據(jù)《證券法》第十條第（二）款規(guī)定，只要是向不特定對象或超過二百人的特定對象發(fā)行證券，就構(gòu)成公開發(fā)行。而要公開發(fā)行股票，除了符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，還要依法報經(jīng)有關(guān)部門核準(zhǔn)。

表面上看，太平洋證券既沒有向不特定對象發(fā)行股票，也沒有向超過二百人以上的特定對象發(fā)行股票，似乎并沒有公開發(fā)行股票。但是如果認(rèn)真分析云大科技近三萬名股東持股太平洋證券的過程，就不難看出太平洋證券采取了一系列看似巧妙的方法，達(dá)到了公開發(fā)行股票之目的。

首先，太平洋證券通過定向增資增加了四位新股東，將他們作為換股股東。然后利用該“四股東”持有的太平洋證券的股份，以換股的名義向云大科技的股東轉(zhuǎn)讓太平洋證券的股份，使云大科技近三萬名股東持有太平洋證券的股份。

有觀點認(rèn)為，“換股是一個交易行為而不是發(fā)行行為，從法律主體的角度分析，換股僅涉及公司的股東”，如果孤立的看，這種說法是正確的，因為公司和股東是兩個獨立的民事主體，不能把股東的行為當(dāng)成公司的行為。但如果全面的分析太平洋證券的上市過程，就不難發(fā)現(xiàn)，增設(shè)四個換股股東，其目的就是為了規(guī)避《證券法》第十條的強(qiáng)制性規(guī)定。

《太平洋證券股份有限公司A股股票上市公告書》明確承認(rèn)“定向增資的股東所增股份將部分用于與云大科技股東換股”，這也就是說“四股東”與云大科技的股東換股，并不是股東個人行為，而是體現(xiàn)太平洋證券的意志，是按照太平洋證券的意志實施的行為。因此，該“四股東”換股是代表公司實施的行為，其行為無疑屬于公司行為。

通過以上分析不難看出，新增的“四股東”無非是太平洋證券設(shè)定的媒介，有了這一媒介，太平洋證券經(jīng)過這兩步操作，就通過“四股東”的手，最終完成了向云大科技原股東的股票發(fā)行工作。

云大科技的股東有近三萬之多，他們不論是特定對象還是非特定對象，太平洋證券采取這樣的手段使其持有太平洋的股份，就構(gòu)成法律所規(guī)定的公開發(fā)行。

因此，太平洋證券以“四股東”為媒介采用這種“變通”手段使云大科技的近三萬名股東持有其股份，屬于變相公開發(fā)行股票。

退一步來分析，即使這是股東個體行為，但由于涉及股份公司股份的轉(zhuǎn)讓，也不是股東可以隨意自由處分的，公司法第一百三十九條規(guī)定“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”。這是公司法對股份公司股東轉(zhuǎn)讓股份做出的規(guī)定，云大科技和太平洋證券均是股份公司，其股東轉(zhuǎn)讓股份理應(yīng)遵守上述規(guī)定。

太平洋證券公開發(fā)行股票不符合發(fā)行條件，未履行核準(zhǔn)程序

股份公司公開發(fā)行股票，從民事法律角度來講，屬于要式民事法律行為，從行政法律角度來講，屬于行政許可行為。因此這一法律行為不是當(dāng)事人所能夠自由決定的，只有滿足法律規(guī)定的要件，該行為才合法有效。

太平洋證券不屬于借殼上市，這是毫無疑問的。也無需討論?？v觀其上市全部過程，其基本的邏輯思路是:既然云大科技的流通股東和非流通股東已經(jīng)變成太平洋證券的股東，那么太平洋證券就是公眾公司，既然是公眾公司，就可以申請上市。

但問題的焦點就在于太平洋證券將自己變成“公眾公司”這一行為的性質(zhì)是什么？合不合法？

這里所謂的“公眾公司”，就是太平洋證券的“四股東”通過換股的方式使云大科技的近兩萬多名股東變成它的股東。現(xiàn)在的問題是，如果一個公司通過這種方式使自己成為“公眾公司”，是不是就不受《證券法》的規(guī)范？是不是就無須遵守股票發(fā)行的規(guī)定？

答案如果是肯定的.那所有的股份公司都采用這種方法使自己變成“公眾公司”而無須履行發(fā)行核準(zhǔn)程序，那《證券法》有關(guān)股票發(fā)行的規(guī)定豈不就是一紙空文了嗎？

另外，采用這種方式使自己變成“公眾公司”的性質(zhì)是什么？前面已經(jīng)談到了，這種換股的性質(zhì)，實際上就是以“四股東”為媒介，向云大科技的兩萬多名的股東發(fā)行股票。由于發(fā)行的對象達(dá)到兩萬之眾，因此屬于公開發(fā)行股票。那種認(rèn)為“太平洋證券的公眾化過程不是通過公開發(fā)行股票實現(xiàn)的”，不屬于公開發(fā)行股票的說法是不成立的。既然是公開發(fā)行股票而且又是首次發(fā)行，就必須遵守證券法有關(guān)首次公開發(fā)行股票的規(guī)定。

因此，就發(fā)行條件而言，就必須滿足中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》所規(guī)定的主體資格、獨立性、規(guī)范運行、財務(wù)會計、募集資金運用等各項條件。那種認(rèn)為太平洋證券不適用《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的說法是不成立的。

由于目前公開披露的資料不完整，對于太平洋證券是否符合管理辦法規(guī)定的其他條件不便評論，但至少“最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)”這一條件就不滿足，因為太平洋證券2004、2005這兩個年度均虧損，即最近3個會計年度有兩個年度凈利潤不是正數(shù)，僅從這一點而言，太平洋證券就不符合上市的條件。

既然是首次公開發(fā)行股票.也必須履行申請、預(yù)披露、發(fā)行審核委員會審核、公告等程序，從證監(jiān)會指定的媒體中目前找不到任何有關(guān)其股票發(fā)行的信息披露的情況.至少可以認(rèn)定其信息的披露不符合規(guī)定。事實上，既然太平洋證券認(rèn)為自己的上市是“創(chuàng)新”.不屬于IPO.當(dāng)然也就沒有按照《證券法》的要求履行申請、披露、發(fā)行審核委員會審核等程序了。

太平洋證券的股票發(fā)行行為既不符合股票發(fā)行條件，也沒有履行發(fā)行核準(zhǔn)程序，因此是不合法的。

太平證券不符合上市的條件

《證券法》第五十條第（一）款規(guī)定，申請股票上市的前提條件之一就是股票的公開發(fā)行經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，從前面的分析中可以看到太平洋證券的股票公開發(fā)行沒有履行發(fā)行核準(zhǔn)程序，因此不符合上市的條件。