股東追加鎖定期并不會(huì)改變相關(guān)公司的內(nèi)在價(jià)值。長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格是由公司的內(nèi)在價(jià)值決定的。追加鎖定期不會(huì)改變股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值的趨勢(shì)

近期，出于對(duì)限售股解禁的擔(dān)心，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性下跌，投資者信心嚴(yán)重受挫。為了穩(wěn)定投資者情緒，不少上市公司大股東自愿追加限售股鎖定期，并設(shè)定在追加鎖定期內(nèi)的減持目標(biāo)價(jià)。

三一集團(tuán)作為股改后首家全流通上市公司的大股東，率先作出承諾，為了促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，本著對(duì)公司股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，大股東所持股份自愿繼續(xù)鎖定兩年，在追加鎖定期內(nèi)除非公司股價(jià)高于當(dāng)前股價(jià)的兩倍，大股東不會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)減持所持股份。繼而，偉星股份、洪都航空、哈飛股份等十余家上市公司大股東紛紛作出相應(yīng)表態(tài)。

為尋找合理的估值水平贏(yíng)得了時(shí)間

首先，大股東追加鎖定期的行為值得肯定。在目前談限售股解禁而色變的資本市場(chǎng)上，為了撫慰投資者恐慌的情緒，部分上市公司大股東放棄了所持股份的流通權(quán)利（追加鎖定期內(nèi)），這一動(dòng)作有助于市場(chǎng)穩(wěn)定。他們的行為為資本市場(chǎng)尋找一個(gè)合理的估值贏(yíng)得了時(shí)間。

大小非減持其實(shí)是一場(chǎng)金融資本和實(shí)業(yè)資本爭(zhēng)奪資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的游戲。短期看，價(jià)格由邊際投資者愿意支付的價(jià)格決定。股改前，非流通股東不能在二級(jí)市場(chǎng)出售股權(quán)，因此不能成為做空價(jià)格的邊際投資者，金融資本是股票市場(chǎng)的主要參與者，自然成了資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的制定者和價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的主導(dǎo)者;股改后，非流通股東所持股份可以上市流通了，并且掌握了資本市場(chǎng)絕大部分市值。由于非流通股東和金融資本的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)不完全相同，金融資本不能繼續(xù)在資本市場(chǎng)上獨(dú)力支撐以往的估值體系了，新的估值體系將由金融資本和實(shí)業(yè)資本相互博弈決定。

金融資本和實(shí)業(yè)資本對(duì)合理估值水平的博弈是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，只有通過(guò)若干次的試錯(cuò)才能逐步趨于平穩(wěn)。由于政府在掌控股改全局時(shí)缺乏對(duì)這一情況的預(yù)見(jiàn)，急于求成，沒(méi)有合理安排解禁速度;投資者在股改后過(guò)于樂(lè)觀(guān)，推高了資產(chǎn)價(jià)格。這兩方面的原因才會(huì)導(dǎo)致今天市場(chǎng)恐慌局面的出現(xiàn)。其根源還是資本市場(chǎng)缺乏成熟的估值體系，大小非解禁的影響將促使資本市場(chǎng)成熟估值體系的重構(gòu)。估值體系重構(gòu)是實(shí)業(yè)資本和金融資本價(jià)值理念、估值標(biāo)準(zhǔn)的磨合，不是一蹴而就的。部分上市公司通過(guò)追加鎖定期的行為，撫慰投資者的恐慌情緒，平緩非流通股解禁的速度，為市場(chǎng)尋找合理的估值水平贏(yíng)得了時(shí)間。

其次，有助于大小股東之間的信息對(duì)稱(chēng)。我們知道大股東一般都是公司的管理層或者更加貼近管理層，對(duì)公司未來(lái)的成長(zhǎng)有更清楚的認(rèn)識(shí)。大股東對(duì)減持股價(jià)水平的承諾有助于中小投資者對(duì)股票合理價(jià)格的確定提供依據(jù)。

不會(huì)改變市場(chǎng)回歸內(nèi)在價(jià)值的趨勢(shì)

但是我們也要清楚地認(rèn)識(shí)，大股東追加鎖定期并不會(huì)改變相關(guān)公司的內(nèi)在價(jià)值。長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格是由公司的內(nèi)在價(jià)值決定的。追加鎖定期不會(huì)改變股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值的趨勢(shì)。因此投資者需要理性看待大股東追加鎖定期這一動(dòng)作，尤其是所謂的減持目標(biāo)價(jià)。

大小非減持背后的動(dòng)機(jī)無(wú)外乎是利益斗爭(zhēng)。主要有兩種情況:

一、股價(jià)已經(jīng)被高估了。大股東可以通過(guò)減持價(jià)值被高估的股份，靜待股價(jià)回歸到合理的價(jià)格水平增持，保持控制權(quán)的同時(shí)，獲得套利收益。小非本來(lái)沒(méi)有控制權(quán)，高位減持套現(xiàn)，徹底退出上市公司，盡可能獲得最大的投資收益。

二、股價(jià)合理甚至被低估了。但是持有人有更高期望回報(bào)的投資機(jī)會(huì)或者是自身資金緊缺急需套現(xiàn)，不得已出售股份。在目前的宏觀(guān)背景下，通貨膨脹將長(zhǎng)期維持高位運(yùn)行，央行貨幣政策保持緊縮的基調(diào)短期內(nèi)不會(huì)變化，尤其是中小企業(yè)已經(jīng)很難從銀行獲得融資支持，不少地方的民間借貸利率已經(jīng)超過(guò)10%。在這樣的情況下，不少企業(yè)可能面臨資金鏈緊張的局面，為了企業(yè)繼續(xù)生存的考慮，在二級(jí)市場(chǎng)減持股份套現(xiàn)資金是理所當(dāng)然的行為。面對(duì)這種情況，對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，將綜合考慮套現(xiàn)資金和維持控制權(quán)兩個(gè)方面，在保持對(duì)上市公司控制權(quán)的同時(shí)，進(jìn)行適度的減持套現(xiàn);對(duì)于小非來(lái)說(shuō)，沒(méi)有維持控制權(quán)的羈絆，完全可以減持全部股份，徹底退出上市公司。減持套現(xiàn)獲得的資金用于投資更高投資回報(bào)的項(xiàng)目或者是彌補(bǔ)自身的資金需要。

我認(rèn)為，A股市場(chǎng)目前面臨的主要問(wèn)題仍然是股價(jià)被高估。內(nèi)在價(jià)值是由持續(xù)穩(wěn)定的、可以預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流決定的。要么企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)，每年都給投資者穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流回報(bào)（分紅），要么是企業(yè)注銷(xiāo)清算后返回給投資者的凈資產(chǎn)價(jià)值。且不談A股上市公司中有多少可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)20年，就是去年的分紅水平也不足以支持投資者支付的印花稅、交易傭金，投資者并沒(méi)有獲得可觀(guān)的現(xiàn)金流收入?？疾炱髽I(yè)的清算價(jià)值，目前A股市場(chǎng)平均PB水平還在3倍以上，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)PB高于A(yíng)股市場(chǎng)的PB水平。

而追加鎖定期并非預(yù)示股價(jià)已經(jīng)回歸價(jià)值最佳的行為。從大小非的利益驅(qū)使來(lái)看，如果當(dāng)前股價(jià)低估了公司的內(nèi)在價(jià)值，大股東完全可以增持公司股份，待股價(jià)回歸合理水平時(shí)出售，以獲得套利收益。如果上市公司自身現(xiàn)金流充裕的話(huà)，管理層還可以利用閑置或者低回報(bào)預(yù)期的自有資金回購(gòu)公司股票注銷(xiāo)，以增厚每股業(yè)績(jī)，促使公司股價(jià)回歸到合理水平。追加鎖定期只是大股東暫時(shí)放棄所持股份的流通權(quán)利，不是股價(jià)回歸合理水平的充要條件。只有大股東增持公司股份或者是管理層宣布回購(gòu)股票，才能從利益驅(qū)使的角度來(lái)證明大股東或者是管理層認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映內(nèi)在價(jià)值了。

因此我們認(rèn)為目前估值水平偏高仍然會(huì)促使A股繼續(xù)價(jià)值回歸之旅，少數(shù)公司追加鎖定期并不會(huì)改變這一趨勢(shì)。

投資者需防范追加鎖定期背后的利益訴求

追加鎖定期對(duì)于個(gè)股價(jià)格走勢(shì)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)利好消息，它將緩和股價(jià)的下跌速度甚至刺激股價(jià)上升。尤其是設(shè)定追加鎖定期內(nèi)減持目標(biāo)價(jià)，大幅高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格，更有誤導(dǎo)投資者之嫌。如果公司股票合理價(jià)值有如此之高，那么從維護(hù)中小投資者利益出發(fā)，增持公司股份或者回購(gòu)股票都應(yīng)該是首選之策。就怕公司大股東信口開(kāi)河，借此來(lái)操縱股價(jià)，以達(dá)到其他目的，比如增發(fā)股份。因此投資者必須謹(jǐn)慎分析大股東追加鎖定期的動(dòng)機(jī)，避開(kāi)某些借維護(hù)投資者利益為名，實(shí)為損害投資者利益的上市公司。