[摘要] 本文分析了由外匯占款引致的流動(dòng)性膨脹與以前財(cái)政性膨脹的區(qū)別，繼而討論了目前國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)政策的不足。認(rèn)為治理流動(dòng)性膨脹思路應(yīng)該改“堵”為“疏”，積極推進(jìn)人民幣的向外輸出。而放開資本項(xiàng)目輸出人民幣可能引發(fā)投機(jī)熱錢的沖擊，對(duì)此，可在資本項(xiàng)目不完全放開前提下采取建立金融風(fēng)險(xiǎn)試驗(yàn)區(qū)的向外輸出人民幣的過渡舉措。

[關(guān)鍵詞] 流動(dòng)性膨脹； 人民幣國(guó)際化； 金融風(fēng)險(xiǎn)試驗(yàn)區(qū)

[中圖分類號(hào)] F822.2 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1007-1962（2008）13-0024-03

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)目前面臨兩個(gè)難題，一是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹，CPI走高；二是國(guó)際上人民幣匯率的升值壓力越來越大。目前我國(guó)宏觀政策目標(biāo)主要是調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)CPI，防止經(jīng)濟(jì)過熱，對(duì)人民幣升值壓力則缺乏有效措施。實(shí)際上，境內(nèi)流動(dòng)性膨脹和境外人民幣升值壓力持續(xù)加大是同一原因造成的，在政策調(diào)整上也不宜分開采取措施，一定可以用同一個(gè)辦法同時(shí)緩解。

一、當(dāng)前輸入型膨脹不同于之前的財(cái)政性膨脹

從股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)輪番上漲，到收藏業(yè)也空前火爆，直到CPI開始連續(xù)上漲的過程中，人們已經(jīng)意識(shí)到不能再否認(rèn)流動(dòng)性不斷膨脹的事實(shí)了。本次流動(dòng)性膨脹的基本原因是外匯占款造成的，與我國(guó)1987—1989年、1993—1995年兩個(gè)時(shí)期財(cái)政性流動(dòng)性膨脹完全不同。

首先，以前的財(cái)政性流動(dòng)性膨脹是由于固定資產(chǎn)投資規(guī)模過大、政府主導(dǎo)的投資行為過熱所致，這種流動(dòng)性膨脹往往是伴隨著央行通過再貸款進(jìn)行貨幣投放和商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣存量上升帶來的，中央銀行的貨幣緊縮政策往往很有效，只要控制好財(cái)政和信貸規(guī)模就一定能夠使得經(jīng)濟(jì)過熱減緩甚至進(jìn)入緊縮，遏制流動(dòng)性。但是外匯占款導(dǎo)致的流動(dòng)性膨脹則不同，因?yàn)槠涓床皇窃趪?guó)內(nèi)而是在國(guó)際。計(jì)劃調(diào)控信貸的政策在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生緊縮作用，但持續(xù)使用效用遞減。

其次，財(cái)政性流動(dòng)性膨脹造成的收入增加對(duì)于各階層居民是大致相同的，因財(cái)政性開支大幅度增長(zhǎng)而增加的收入各個(gè)階層都會(huì)得到。例如出租車司機(jī)和建筑工人，他們拿到增加的收入會(huì)直接增加消費(fèi)，從而導(dǎo)致各種消費(fèi)品價(jià)格上漲。因此，財(cái)政性收入與CPI之間的關(guān)系相當(dāng)直接。而本次流動(dòng)性膨脹是外匯占款造成的，多數(shù)是出口導(dǎo)致的外匯收入增加。外匯是出口企業(yè)先拿到，他們將外匯兌換成人民幣后不是直接用于消費(fèi)，而首先是用于投資，特別是短期閑置資金會(huì)大部分放在股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)上，于是就會(huì)形成股市、債市、房地產(chǎn)市場(chǎng)輪番上漲，最后才輪到CPI上漲的情況，當(dāng)CPI開始連續(xù)走高的時(shí)候，流動(dòng)性膨脹已經(jīng)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間了。在這種情況下，如果貨幣政策目標(biāo)只盯住CPI，就會(huì)變得反應(yīng)過于遲鈍。因此貨幣政策目標(biāo)不應(yīng)僅僅根據(jù)貨幣造成的某一種結(jié)果來定位，而是需要將貨幣本身作為控制目標(biāo)，參考它不同時(shí)期不同情況下的不同影響，這樣才能作出及時(shí)的反應(yīng)。

二、當(dāng)前的調(diào)控措施未能從根本上解決流動(dòng)性膨脹

在我國(guó)，房地產(chǎn)、股市、直到CPI上漲，基本上是流動(dòng)性膨脹的結(jié)果。單獨(dú)調(diào)整價(jià)格的方式，比如對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格施加影響，并不能根本解決流動(dòng)性膨脹問題，只是將這些資金擠來擠去。擠壓流動(dòng)性和減少流動(dòng)性的措施之間是不能劃等號(hào)的。

在減少流動(dòng)性的一系列政策中，最主要的措施是央行用對(duì)沖流動(dòng)性的辦法來減少流動(dòng)性。這個(gè)政策的效果是在短期內(nèi)有效的，但這是一種被動(dòng)緩解流動(dòng)性膨脹的措施，不能從根本上解決我國(guó)流動(dòng)性膨脹問題。一方面，央行對(duì)沖流動(dòng)性的措施不過是用流動(dòng)性較弱的票據(jù)或債券暫時(shí)替代了貨幣，流動(dòng)性暫時(shí)得到削減，為了持續(xù)對(duì)沖流動(dòng)性就必須不斷擴(kuò)大對(duì)沖規(guī)模。這將使得“對(duì)沖”資產(chǎn)規(guī)模膨脹，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)滯留的資金不斷膨脹，長(zhǎng)期持續(xù)“對(duì)沖”措施，反而會(huì)增加廣義的流動(dòng)性；另一方面，由于對(duì)沖流動(dòng)性的政策是一種被動(dòng)的減少國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的政策，因此對(duì)人民幣升值壓力根本不起作用。用來緩解人民幣升值壓力的政策，不過是“推和擋”的政策，不能從根本上緩解人民幣升值壓力。發(fā)展下去，人民幣境內(nèi)貶值壓力和境外升值壓力持續(xù)加大的情況不會(huì)改變，內(nèi)外不協(xié)調(diào)的情況會(huì)越來越嚴(yán)重。在維持現(xiàn)有措施的情況下，必須考慮長(zhǎng)期性根本性的途徑。

此外對(duì)于包括房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市、債市、大宗商品期貨市場(chǎng)等在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)，也必須充分認(rèn)識(shí)和利用其流動(dòng)性儲(chǔ)備池的功能，用它來吸收多余的流動(dòng)性，并緩沖外部進(jìn)入的資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。而不是相反，通過調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格從虛擬經(jīng)濟(jì)中擠壓出流動(dòng)性。當(dāng)流動(dòng)性與虛擬經(jīng)濟(jì)一同膨脹的時(shí)候，就不會(huì)構(gòu)成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。美國(guó)1997年到2005年的時(shí)期內(nèi)物價(jià)水平一直很低，而流動(dòng)性卻空前地膨脹，除去其美元有國(guó)際出口外，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)是一個(gè)重要原因。

三、改“堵”為“疏”的思路

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)最大的問題是貿(mào)易失衡，而緩解的辦法是人民幣升值。于是美國(guó)和其他一些政府及學(xué)者給中國(guó)的選擇余地僅僅是“一次到位”的升值還是“緩慢升值”。這不是真命題，尋求從根本上化解人民幣升值壓力的途徑才是“人民幣升值”壓力背后的真命題。

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹的根源是外匯占款所致，我國(guó)累計(jì)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過1.68萬億美元，這意味著累計(jì)發(fā)行了11多萬億人民幣。如此之大的外匯儲(chǔ)備，完全是我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目持續(xù)雙順差造成的。在處理外匯和流動(dòng)性的問題上，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)改“堵”為“疏”的思路轉(zhuǎn)變?！百Y本市場(chǎng)不開放就會(huì)堵住外部金融沖擊”的想法過于天真，實(shí)際上躲不開外部資金的沖擊，近幾年龐大規(guī)模的熱錢流入已經(jīng)證明了這一點(diǎn)?！岸隆闭叩慕Y(jié)果不是堵住外部沖擊，而只是堵住了人民幣瀉出的渠道。不讓美元和其他外匯進(jìn)來，或者鼓勵(lì)美元流出，以減少用外匯兌換人民幣的政策不能根本改變?nèi)嗣駧旁趪?guó)內(nèi)因膨脹而貶值，在國(guó)際則因人民幣供給幾乎為零（沒有放開）而持續(xù)升值的困境。唯一能夠從根本上解決問題的出路是人民幣的輸出。必須打開人民幣流往境外的出口，只有輸出人民幣和人民幣資產(chǎn)才可以既減輕國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹的壓力，只有增加國(guó)際金融市場(chǎng)的人民幣供給，才能產(chǎn)生人民幣匯率下降的壓力。其實(shí)只要在國(guó)際市場(chǎng)上有足夠大的人民幣及其資產(chǎn)供給，人民幣匯率升值壓力就一定會(huì)降下來。

四、資本項(xiàng)目放開的推演

目前人們最擔(dān)心的事情是一旦人民幣自由兌換，資本項(xiàng)目完全放開，可能造成短期內(nèi)大量外資涌入，引起人民幣迅速升值，從而嚴(yán)重沖擊我國(guó)經(jīng)濟(jì)。這里有三方面的問題需要分析，一是怎樣放開，二是區(qū)分流入方式不同導(dǎo)致的不同后果，三是人民幣匯率決定機(jī)制和中國(guó)當(dāng)局的干預(yù)能力。最后需要考慮資本項(xiàng)目放開要具備什么基礎(chǔ)條件，也就是必備的條件。

筆者認(rèn)為首先是要有主動(dòng)放開和局部放開的思路。這是一個(gè)十分關(guān)鍵的命題，主動(dòng)放開在今天的意義是在鼓勵(lì)人民幣和人民幣資產(chǎn)出境的積極政策下開放資本項(xiàng)目，這就是人民幣和人民幣資產(chǎn)走出去的思路。而被動(dòng)放開的政策是不得不放時(shí)就放一些，它必然會(huì)等著人家找上門來。迄今為止，以前的市場(chǎng)化改革的所有措施都可以是被動(dòng)地等著“不得不”的時(shí)候進(jìn)行，其中的道理就是等待“水到渠成”，唯獨(dú)本幣國(guó)際化不可以等到自然形成，沒有政府的推動(dòng)和有力疏導(dǎo)是不行的。

在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制中，如果能夠明確外資進(jìn)入和退出的“進(jìn)出口”，同時(shí)掌握足夠控制人民幣匯率的資源，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)就是有把握的。這就是局部放開的思路。保稅區(qū)、開發(fā)區(qū)等一系列“特區(qū)”的設(shè)置，就是這種局部放開思路的體現(xiàn)。金融也可以設(shè)置“特區(qū)”作為全面放開的序曲和前奏。在國(guó)內(nèi)設(shè)立金融風(fēng)險(xiǎn)控制試驗(yàn)區(qū)和“金融離岸中心”，同時(shí)在境外設(shè)立“人民幣離岸中心”，以在可以控制的情況下，逐步開始人民幣在境內(nèi)、境外的自由兌換。

五、金融風(fēng)險(xiǎn)控制試驗(yàn)區(qū)

人民幣自由兌換要有兩個(gè)方面的準(zhǔn)備：一方面是大量外資涌入，增大外國(guó)外匯儲(chǔ)備，并在短期內(nèi)增大人民幣升值壓力；另一方面是大量資金流出，人民幣及人民幣資產(chǎn)被拋售，導(dǎo)致人民幣匯率大幅下跌。

所謂外資涌入，是指境外大量持有非人民幣資產(chǎn)的非居民用外匯兌換人民幣并購買人民幣資產(chǎn)。其具體途徑有兩個(gè)，一是在境外就可以買到人民幣和人民幣資產(chǎn)，二是進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)購買人民幣資產(chǎn)。首先，人民幣放開初期最主要的政策導(dǎo)向應(yīng)將人民幣資產(chǎn)合理大規(guī)模地引向境外，在境外化解國(guó)際游資對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求膨脹。其好處是人民幣和人民幣資產(chǎn)將逐步滯留在境外，既利于我國(guó)企業(yè)融資，也為境外投資者提供參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)利益的機(jī)會(huì)。因此境外“人民幣金融離岸中心”的建設(shè)和控制方式的確立是人民幣放開前期最主要的風(fēng)險(xiǎn)防范的“防線”。

其次，做好外資大規(guī)模流往境內(nèi)的準(zhǔn)備。而設(shè)定境內(nèi)“金融離岸中心”可以圈定境外個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)從事“人民幣金融資產(chǎn)”交易的境內(nèi)區(qū)域，監(jiān)控外資的交易活動(dòng)。

第三，在境內(nèi)設(shè)置“金融風(fēng)險(xiǎn)控制試驗(yàn)區(qū)”，作為“金融離岸中心”的外圍，圈定從事人民幣及人民幣資產(chǎn)國(guó)際業(yè)務(wù)的境內(nèi)投資者和機(jī)構(gòu)，以監(jiān)控境內(nèi)的人民幣國(guó)際業(yè)務(wù)。

緩解人民幣升值壓力的根本途徑就是在外匯市場(chǎng)上提供足夠多的人民幣及其資產(chǎn)。只要外匯市場(chǎng)上有足夠的人民幣供給，人民幣升值壓力就一定會(huì)降下來，其困難程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于目前狀況下對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹的控制。

對(duì)于人民幣貶值控制的力量是我們持有的巨額外匯。按1美元兌換7元人民幣的匯率，1.68萬億美元的外匯儲(chǔ)備可以支撐11萬億以上的境外人民幣回流。這只是假定必須用美元、歐元等外匯支撐人民幣匯率情況。其實(shí)，境外人民幣有一大部分會(huì)成為對(duì)我國(guó)出口的需求，也會(huì)有一部分成為境外對(duì)人民幣金融資產(chǎn)的需求，還有一小部分會(huì)成為對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的需求。因此1.68萬億美元外匯儲(chǔ)備將足以支撐人民幣成為繼美元、歐元之后的第三大國(guó)際貨幣。

六、金融風(fēng)險(xiǎn)防范的三道防線

我們防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線是人民幣和人民幣資產(chǎn)國(guó)際接口的進(jìn)出量控制，這包括干預(yù)境外“人民幣金融離岸中心”和國(guó)內(nèi)設(shè)立的“金融離岸中心”。第二道防線是國(guó)內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)范化和虛擬資產(chǎn)國(guó)際化交易平臺(tái)的建設(shè)與調(diào)控。其核心問題就是國(guó)內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化接口。虛擬經(jīng)濟(jì)是擋在外部沖擊與本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（及人民生活）之間的緩沖器。它吸收外部資金的潛力是其流動(dòng)性儲(chǔ)備池功能的一個(gè)重要方面。調(diào)整好股市、債市、期貨、房地產(chǎn)之間的關(guān)系，保持隨時(shí)調(diào)整虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的能力，可以有效防范外部沖擊。第三道防線是對(duì)呆壞賬的防范和及時(shí)處理，以避免可能的金融危機(jī)。金融危機(jī)中最大的損失表現(xiàn)在銀行和金融機(jī)構(gòu)的倒閉，以及由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退。在西方，呆壞賬是通過金融危機(jī)，通過失業(yè)、經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退的巨大代價(jià)才得以緩解，而中國(guó)則不是，中國(guó)剝離呆壞賬，單獨(dú)處理。在沒有引起危機(jī)的情況下，消除了呆壞賬，避免了危機(jī)。雖然存在“應(yīng)該誰買單”的爭(zhēng)論，但是整個(gè)政策對(duì)預(yù)防和緩解金融危機(jī)的有效性是有目共睹的，是我們保持最后化解金融危機(jī)的底線。

七、結(jié)論

通過主動(dòng)放開和局部放開的思路實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換，鼓勵(lì)人民幣及人民幣資產(chǎn)輸出，將迅速緩解人民幣升值壓力不斷加大的困境。人民幣有了國(guó)際接口之后，境內(nèi)流動(dòng)性膨脹的問題才能得到根本緩解。流動(dòng)性持續(xù)膨脹的根源消除了，短期抑制流動(dòng)性的政策才可以對(duì)CPI起主要作用。

這種思路的流動(dòng)性控制，就不會(huì)和以前處理財(cái)政性通貨膨脹一樣主要以信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)受到壓抑為代價(jià)。因?yàn)槲覈?guó)目前正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)時(shí)期，汽車、裝備制造業(yè)、造船、太陽能、新興材料等正在迅速成長(zhǎng)，高端制造業(yè)正在悄悄興起，它們是自主產(chǎn)權(quán)大幅度增加的希望。信貸緊縮將會(huì)影響到這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，延緩我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。

如果我們不是從根本上消除流動(dòng)性膨脹，而是從抑制國(guó)內(nèi)信貸來解決問題，不但不會(huì)對(duì)人民幣升值壓力有任何幫助，還可能對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的初期形成抑制，延緩中國(guó)邁向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的進(jìn)程。

(本文作者：南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心主任、教授；

南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心博士研究生)

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