明年中國經(jīng)濟面臨的下行風險已經(jīng)遠遠大于我們幾個月以前的預(yù)期。筆者估計，如果明年沒有更加積極的財政政策(即明年的赤字與今年財政赤字的決算數(shù)一樣)，中國的GDP增速可能會從今年的9.8％左右下降到明年的6％左右。因此，明年財政政策必須要有足夠的力度才可能達到保證GDP增長8％的目標。 如果沒有財政刺激，09年GDP增長可能下滑到6％

筆者預(yù)計，在全球工業(yè)國進入嚴重衰退、我國國內(nèi)企業(yè)盈利增速和房地產(chǎn)需求明顯下滑的背景下，明年出口和固定資產(chǎn)投資的增長速度都會明顯下降。

明年的出口前景非常不樂觀。歷史數(shù)據(jù)表明，歐美GDP增長率每放緩一個百分點，中國的出口增長率下降7個百分點。我們估計美、歐、日明年陷入全面衰退，G3的GDP增長率為-1.2％左右(四個月以前的估計在1.4％)。即使考慮到中國出口退稅率繼續(xù)提高的因素，中國出口實物量的增長率也可能從今年的11％左右下降到明年的0％，按美元計算的出口值的增長率可能從今年的20％左右下滑到明年的4-5％。

投資明顯減速的具體原因包括：(1)根據(jù)我們的對開發(fā)商的調(diào)查和測算，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資可能出現(xiàn)明顯下降，其中主要原因是被調(diào)查的開發(fā)商平均預(yù)計明年投資下降20％。另外，今年前九個月，房地產(chǎn)銷售(按建筑面積計算)同比下降15％。由于房地產(chǎn)銷售大部分為預(yù)售，銷售下降就是房地產(chǎn)投資下降的領(lǐng)先指數(shù)；(2)制造業(yè)由于盈利增速下滑，導致其投資的積極性明顯下降；(3)由于固定資產(chǎn)投資的主要資金來源是自有資金，而企業(yè)盈利增長已經(jīng)從去年的37％下降到今年前八個月的19‰(4)銀行的惜貸和股市融資功能的大幅弱化。基于上述原因，我們估計，如果沒有財政刺激，固定資產(chǎn)投資的名義增速會從今年的27％左右大幅下降到明年的15％左右(原來估計在20％左右)。

另外，明年財政收入增長率可能從今年的23％左右大幅減速到明年的10％左右。如果明年實際財政赤字保持不變(即保持與今年的估計略有盈余的決算數(shù)相同)，明年政府支出的增長率就可能比今年減速十幾個百分點，即政府的財政政策從“財政脈沖(IMF用來估算實際財政刺激力度的算法之一)”的角度來說將會是緊縮性的。

當然，明年經(jīng)濟也有相對較為正面的一些因素。比如，我們預(yù)計消費增長不會大幅減速，同時進口的減速可以部分抵消出口放緩帶來的對GDP的沖擊。

但是，綜合上述正面和負面因素，筆者估計如果沒有更加積極的財政政策(即實際赤字保持不變)，中國的GDP的增速可能會從今年的9.8％左右下降到明年的6％左右。換句話說，下行風險大于目前普遍預(yù)期。

建議09年中央財政預(yù)算4000億赤字

筆者建議政府考慮將2009年中央財政預(yù)算赤字定在4000億左右。由于今年中央財政的實際執(zhí)行結(jié)果可能有1000億以上的盈余，明年的赤字融資結(jié)構(gòu)可以是3000億的凈債務(wù)增加(國債的凈發(fā)行量)和使用1000億的財政盈余(財政存款)。

我們使用一種最簡單(也是最樂觀)的方法來計算明年財政政策對經(jīng)濟刺激的力度，即兩年之間的財政赤字與GDP比例之差。比如，如果中央政府2008年的實際財政盈余為0.3％的GDP(約1000億人民幣)，而2009年的赤字為1.2％的GDP(約4000億人民幣)，則2009年的財政刺激直接力度(第一輪效應(yīng))為1.5％的GDR根據(jù)若干機構(gòu)的測算，中國的財政乘數(shù)效應(yīng)為1.3左右，則理論上明年4000億赤字的財政政策可以提升經(jīng)濟增長率約2個百分點(=1.5*1.3)，使得GDP增長可以保持在8％左右。

但是，基于幾個因素，用4000億赤字的財政政策來達到保8％的GDP的預(yù)期仍然面臨著下行風險。第一，財政收入的增長可能下降得比預(yù)期還要塊，使得即使有4000億赤字，財政支出增長仍然可能明顯減速。第二，國際經(jīng)濟的前景可能會比我們目前想象得更糟糕，出口可能因此負增長。第三，歷史上使用的1.3的財政乘數(shù)可能由于近十年來中國對原材料和能源的進口依賴度不斷上升而已經(jīng)下降。另外，由于減稅將占財政刺激政策的很大一部分，而歷史上減稅的乘數(shù)效應(yīng)低于資本性支出的乘數(shù)效應(yīng)，也可能使總體乘數(shù)比我們想象得低。

加大地方基建項目發(fā)債規(guī)模，并準備中央補充預(yù)算的預(yù)案

針對上述下行風險，建議考慮兩項額外措施。

第一，迅速提高地方政府基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)發(fā)債的規(guī)模。比如，可以從今年的1000億左右的發(fā)債規(guī)模提高到明年的2000-2500億。這事實上可以將全部政府(包括中央和地方)財政對經(jīng)濟的刺激力度再提高0.4-0.6個百分點。這是在不用修改有關(guān)法律就可以操作的部分。從更長期的制度創(chuàng)新來看，應(yīng)該修改預(yù)算法，開始允許有條件的地方政府直接發(fā)債，使得今后地方政府的債務(wù)狀況更加透明，也從法律上創(chuàng)造地方政府可以利用其財政政策進行經(jīng)濟周期管理的空間。

第二，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟趨勢面臨的不確定性很大，明年下半年經(jīng)濟情況可能繼續(xù)惡化，應(yīng)準備在明年下半年推出中央補充預(yù)算的預(yù)案，在必要的情況下再度增加國債發(fā)行的規(guī)模。在具體內(nèi)容上，可以開始考慮2009年正式預(yù)算(可能已經(jīng)包括了增值稅轉(zhuǎn)型、個稅起征點上調(diào)、對農(nóng)業(yè)和基建等增加支出等內(nèi)容)以外，進一步增加支出和減稅。比如，可以考慮(1)進一步增加對基建、社保和對失業(yè)職工教育培訓的支出；(2)在全國范圍內(nèi)允許個人購房按揭支出抵扣個人所得稅稅基(可設(shè)一個上限)。