一、價(jià)值型投資簡(jiǎn)介

證券市場(chǎng)的投資模式一般可分為價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資。價(jià)值型投資者一般認(rèn)為股票價(jià)格通常難以正確地反映其價(jià)值，投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生于股票價(jià)格與其價(jià)值之間的差異。因此可以通過(guò)應(yīng)用一些財(cái)務(wù)指標(biāo)如市盈率、市凈率、股價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為分析工具，來(lái)尋找那些價(jià)格與價(jià)值的比值相對(duì)較小的股票進(jìn)行投資，期待價(jià)格上漲體現(xiàn)價(jià)值時(shí)，能夠最終獲取超過(guò)股市平均漲幅的投資收益。

價(jià)值型投資的鼻祖是格雷厄姆。他的兩部著作《證券分析》和《聰明的投資者》被認(rèn)為是價(jià)值型投資的經(jīng)典，他強(qiáng)調(diào)使用擁有安全邊際的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)選擇股票，在有關(guān)比率較低時(shí)買(mǎi)入，當(dāng)股價(jià)上漲、比率達(dá)到一定程度時(shí)拋出。這種投資方式由于操作簡(jiǎn)便、獲利豐厚很快成為了戰(zhàn)后西方主要投資方式之一。

價(jià)值型投資的集大成者是巴菲特。巴菲特對(duì)企業(yè)價(jià)值的理解更加深入，他努力把握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，分析股票的長(zhǎng)期價(jià)值。當(dāng)然作為一個(gè)價(jià)值型投資者，他要在價(jià)格合理的時(shí)候買(mǎi)人。巴菲特獲得了連續(xù)30年平均每年23％的投資收益率，這一輝煌的戰(zhàn)績(jī)向世界證明了價(jià)值型投資的威力，使世人對(duì)該種投資方法具有充分的信心。

在美國(guó)價(jià)值型投資是成功的，那么在中國(guó)這一模式可以被借鑒嗎?本文通過(guò)使用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分析價(jià)值型投資的特點(diǎn)和使用范圍，并提出簡(jiǎn)單可行的價(jià)值型投資的操作方法。

二、價(jià)值型投資在中國(guó)股市的實(shí)證檢驗(yàn)

使用價(jià)值型投資模式來(lái)選擇投資對(duì)象的關(guān)鍵在于投資于價(jià)格與價(jià)值的比值較小的股票。股票的價(jià)格數(shù)據(jù)可以從證券市場(chǎng)上直接取得，關(guān)鍵的問(wèn)題就是如何確定股票價(jià)值。在經(jīng)典的價(jià)值型投資模式當(dāng)中，股票價(jià)值通常可以用每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入這三個(gè)指標(biāo)來(lái)表示。為了證明這一模式在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)用情況，我們以上證30指數(shù)的30支股票作為樣本，利用這些股票1994 1999年的上述三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)及相應(yīng)時(shí)期的價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體測(cè)試過(guò)程如下：選擇1994年報(bào)、1995年報(bào)、1996年報(bào)、1997中報(bào)、1997年報(bào)、1998中報(bào)、1998年報(bào)、1999中報(bào)、1999年報(bào)的數(shù)據(jù)，對(duì)于中報(bào)，我們采用當(dāng)年8月末的股價(jià)與-上述每股收益等三個(gè)指標(biāo)對(duì)比，得到市盈率、市凈率、市價(jià)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比的數(shù)值，然后選擇數(shù)值最低的兩支股票進(jìn)行測(cè)算；對(duì)于年報(bào)，我們采用次年4月末的股價(jià)與每股收益等對(duì)比，同樣，選擇市盈率、市凈率、市價(jià)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比最低的兩支股票進(jìn)行測(cè)算。

具體測(cè)算情況如下：在年報(bào)全部出齊的4月末選擇各時(shí)期市盈率最低的股票和次低的股票，分別計(jì)算從4月末到8月末的漲幅；在中報(bào)全部出齊的8月末同樣選擇市盈率最低的和次低的股票，分別計(jì)算從8月末到次年4月末的漲幅；將各期市盈率最低的股票組成最低股票組合，市盈率次低的股票組成次低股票組合。將各期最低股票和次低股票的漲幅幾何平均后形成平均漲幅。將每個(gè)組合中各期的漲幅累乘得到總的漲幅。將各期所選股票宣布與同時(shí)期大盤(pán)進(jìn)行漲幅對(duì)比，就可以得到表1。對(duì)市凈率和市價(jià)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也進(jìn)行類(lèi)似處理分別形成表2和表3。

經(jīng)過(guò)以上的計(jì)算，我們可以發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：

1 使用以上三個(gè)指標(biāo)選出的無(wú)論是最低股票組合還是次低股票組合都跑贏了大盤(pán)。因此以上投資模型在中國(guó)市場(chǎng)是明顯適用的。

2 從以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中各種模式的總漲幅來(lái)看：市盈率指標(biāo)是最好的，市凈率其次，市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)一般。

3 為了考察以上各模式的風(fēng)險(xiǎn)狀況，我們以收益標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示投資風(fēng)險(xiǎn)，以平均收益與標(biāo)準(zhǔn)差的比值來(lái)度量單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。具體結(jié)果如表4所示。可以看出：天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，收益越高，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

三、價(jià)值型投資的深入分析

從表1、表2、表3中還可以發(fā)現(xiàn)更為深入的規(guī)律：

1995年4～8月，三種模式都跑贏了大盤(pán)，但是市凈率模式收益率最高。1995年仍然處在牛市的初期，在這種時(shí)候，低價(jià)股同時(shí)也是市凈率最低的股票如上海石化、申能股份等可以獲得最大的漲幅。

1996年4～8月，三種模式都跑贏了大盤(pán)，這次市盈率模式收益率最高。1996年是近幾年最大的牛市，也是標(biāo)準(zhǔn)的績(jī)優(yōu)股流行的時(shí)代。在當(dāng)時(shí)環(huán)境下，業(yè)績(jī)開(kāi)始受到重視。該年四川長(zhǎng)虹為代表的績(jī)優(yōu)股有上佳表現(xiàn)。

1997年4～8月，指數(shù)從高點(diǎn)逐步下調(diào)，整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)不好。盡管在這個(gè)時(shí)期，市盈率和市凈率模式跑贏了大盤(pán)，但是絕對(duì)漲幅不大。也就是從這個(gè)時(shí)期開(kāi)始，績(jī)優(yōu)股的炒作基本結(jié)束。

1998年4月～8月，由于洪水和香港金融風(fēng)暴導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)了暴跌。當(dāng)時(shí)市盈率模式勉強(qiáng)和大盤(pán)持平，其它都不如大盤(pán)。這說(shuō)明在股市不好的時(shí)候，以上這些模式都不是安全的避風(fēng)港。

1999年4月～8月，股價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式大幅跑贏了大盤(pán)。市盈率模式和市凈率模式在這里都沒(méi)有跑贏大盤(pán)。股價(jià)／每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式之所以在這個(gè)時(shí)期有所表現(xiàn)，主要是一些公司由于主業(yè)發(fā)展當(dāng)中的問(wèn)題導(dǎo)致利潤(rùn)率比較低。這類(lèi)公司為了改變?cè)谠兄鳂I(yè)當(dāng)中的被動(dòng)局面，于是向其他產(chǎn)業(yè)投資，

2000年4月～8月，這段時(shí)期大盤(pán)基本上在上漲，上漲的主要是低價(jià)國(guó)企大盤(pán)股中的鋼鐵板塊和汽車(chē)板塊。市盈率模式和市凈率模式不能顯著跑贏大盤(pán)的原因主要是30指數(shù)股票漲幅較小，如邯鄲鋼鐵和上海汽車(chē)因?yàn)楣蓛r(jià)比較高未能成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，而同樣市盈率比較低的非30指數(shù)股票如萊鋼股份、一汽轎車(chē)等都有較好表現(xiàn)?？傮w來(lái)說(shuō)，由于人們對(duì)高價(jià)位的恐懼，所以市盈率模式和市凈率模式在這段時(shí)期表現(xiàn)尚可。

從歷年情況來(lái)看，以上三種模式基本上還是成功的。

四、走向主流的價(jià)值型投資

價(jià)值型投資在中國(guó)的主要應(yīng)用是績(jī)優(yōu)股的炒作。通過(guò)前方投資模式的研究可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)值型投資一般在牛市的前期比較成功，可以獲得大大跑贏大盤(pán)的收益率。但是在牛市后期，只能勉強(qiáng)和大盤(pán)持平，甚至于在某些時(shí)期還不如大盤(pán)。在牛市的階段性調(diào)整當(dāng)中，價(jià)值型投資也并不能起到規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)的作用。

根據(jù)前方研究成果，可以更好地進(jìn)行價(jià)值型投資。一般而言，應(yīng)當(dāng)在有關(guān)股票的比率符合前述條件時(shí)才能進(jìn)行價(jià)值型投資。一般來(lái)說(shuō)：我們每一次價(jià)值投資入場(chǎng)都應(yīng)該有20％以上的安全邊際，同時(shí)有50％左右的預(yù)期獲利空間，才能夠降低風(fēng)險(xiǎn)并博取較高收益。我們應(yīng)該在最低市盈率小于12倍的時(shí)候入場(chǎng)、大于18倍的時(shí)候離場(chǎng)；我們應(yīng)該在股票市凈率小于1.6倍的時(shí)候入場(chǎng)、大于2.4倍的時(shí)候離場(chǎng)；我們應(yīng)該在最低市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入股票該比率小于0.8倍時(shí)入場(chǎng)、大于1.2倍時(shí)離場(chǎng)。嚴(yán)格遵守以上法則應(yīng)當(dāng)能夠獲得低風(fēng)險(xiǎn)和高收益。

在牛市的不同階段，可以循序使用市凈率模式、市盈率模式、市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式。在牛市初期，主要使用市凈率模式，在牛市中后期可分別使用市盈率模式和市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式。在大盤(pán)到達(dá)頂部回落之前，根據(jù)價(jià)值型投資賣(mài)出條件的要求，所持股票已被出清，從而避免高位被套。由此可見(jiàn)，使用這種投資方式基本上能夠做到低進(jìn)高出，在承受較低風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得滿(mǎn)意的投資收益。

從以上論證中可知，價(jià)值型投資是有很大應(yīng)用價(jià)值的。這種應(yīng)用價(jià)值已經(jīng)在2007年的中國(guó)股市中又一次得到了充分驗(yàn)證。在股市2001～2002經(jīng)歷了大幅度的調(diào)整以后，股價(jià)水平調(diào)整到了價(jià)值型投資的區(qū)間內(nèi)，堅(jiān)持價(jià)值型投資的投資者獲得了良好的投資收益，價(jià)值型投資逐漸深入人心。事實(shí)上，從2006～2007年中國(guó)股市的表現(xiàn)可以看出，長(zhǎng)期持有者的收益回報(bào)是豐厚的。因此，價(jià)值型投資在中國(guó)將會(huì)有很好的應(yīng)用前景，成為廣大投資者股市獲利的有力工具。